興證策略：庫存周期視角下的行業配置框架

前言：從當前經濟需求、政策預期以及歷史經驗來看，國內本輪庫存周期最早或於年內見底。結合過去四輪庫存周期切換的復盤規律來看，建議關注庫存周期領先且資本开支同比處在低位的行業。

一、本輪庫存周期或於年內見底

從上市公司角度，目前我國仍處於2006年以來第5輪庫存周期的尾聲階段。我們採用全A非金融（剔除次新股，下同）累計營業收入同比增速代表上市公司的需求，用存貨同比增速代表庫存，綜合判斷當前市場對應的庫存周期。從2006年至今我國一共經歷了4輪完整的庫存周期，平均持續時長爲14.25個季度（約3.6年），其中補庫階段平均時長約7.75個季度，去庫階段平均時長約6.5個季度。截至2023Q2，全A非金融整體累計營業收入同比增速爲3.29%，較2023Q1回落0.57pct；2023Q2全A非金融整體存貨同比增速爲-3.81%，較2023Q1回落2.41pct；累計營業收入同比增速和存貨同比增速的差值由2023Q1的5.26pct上升至2023Q2的7.10pct。

參考歷史經驗，本輪去庫階段最早或於2023Q4結束並進入補庫階段。7月政治局會議定調後，穩增長政策密集出台，經濟邊際企穩跡象持續增加，後續基本面有望繼續修復，本輪去庫階段已漸近尾聲。

二、過去四輪行情中，市場均對未來庫存周期切換提前反應

我們對2006年以來四輪庫存周期中主動去庫末期、被動去庫階段、主動補庫前期的市場表現進行復盤，並從中挖掘可參考的线索。

2.1、第一輪：2008-2009年

極度寬松的財政貨幣政策刺激下，2009年初國內經濟觸底後啓動快速修復。2008年Q3次貸危機愈演愈烈，企業紛紛選擇主動去庫以應對大幅減弱的海外需求和利潤虧損。爲應對經濟下行壓力，穩增長政策密集出台：央行於2008年9-12月連續多次降息降准，釋放“天量”資金；同年11月，國務院出台“四萬億”投資計劃，刺激基建投資率先回暖，成爲經濟壓艙石。在強勢政策刺激下，國內經濟於2009年Q1探底，地產、社服數據均實現快速修復。

強政策刺激下，股價更多反映的是對未來約1-2個季度庫存周期的預期。全A在庫存周期尚處在主動去庫階段（2008Q3-2009Q1）時，就已實現V字反轉，在主動去庫末期（2009Q1）累計上漲了41.6%。被動去庫階段（2009Q2），指數延續上漲態勢，2009年二季度萬得全A累計上漲23.4%。主動補庫階段（2009Q3-2011Q1），由於前期股價一定程度上“透支”了景氣度，全A在短暫衝高之後出現調整、震蕩。

行業表現上，全A主動去庫末期（2009Q1），市場主要圍繞幾條主线展开：（1）大宗商品價格回暖預期催化下的“煤飛色舞”行情：有色金屬（+48.4pct，較萬得全A超額收益，本段後文同）、煤炭（+8.1pct）；（2）受益於基本面改善的地產鏈，即建築材料（+20.5pct）、房地產（+16.9pct）；（3）十大產業振興規劃+汽車下鄉等受益於政策重點支持的行業：有色金屬（+48.4pct）、汽車（+29.5pct）、電子（+14.7pct）、紡織服飾（+9.6pct）、輕工制造（+3.8pct）。從庫存周期的視角來看，後兩條主线下的行業庫存周期切換均與全A保持一致。

本輪切換中，庫存周期相對領先的建築裝飾行業股價已經提前反應。由於政策的強刺激，本輪經濟復蘇全面开花且斜率陡峭，因此鮮少存在行業庫存周期較全A搶跑的現象。建築裝飾行業受益於基建的率先回暖，於2008Q3提前進入被動去庫狀態。在股價上，建築裝飾板塊也較多數板塊提前反應，於2008年Q4較萬得全A實現16.3pct的超額收益，居於所有申萬一級行業的第四名。而在2009年Q1，即庫存周期進入末期時，由於基建投資增速已經开始逐漸放緩，疊加前期行情透支，建築裝飾板塊相對跑輸大盤和其他行業。

全A被動去庫階段（2009Q2），庫存周期對於行業輪動的指引被進一步淡化，市場聚焦強政策刺激下的順周期行業。本階段中，煤炭（+37.1pct，較萬得全A超額收益，本段後文同）、銀行（+21.5pct）、房地產（+18.3pct）的相對優勢顯著。而從跑贏大盤的行業數量分布來看，消費和資源品板塊相對佔比較高。

全A主動補庫初期（2009Q3），可選消費行業的相對優勢凸顯。本階段中，消費板塊整體佔優，而可選消費板塊又具備相對更強的向上彈性，美容護理（+20.3pct，較萬得全A超額收益，本段後文同）、汽車（+15.6pct）、家用電器（+10.7pct）表現居前，這主要由於“家電下鄉”、“汽車下鄉”等政策刺激下的終端需求改善。而必需消費板塊的食品飲料和醫藥生物較萬得全A的超額收益也均在12pct以上。

2.2、第二輪：2012-2013年

2012-2013年，穩增長政策力度相對保守，後續國內經濟呈現“弱復蘇”趨勢。2012年“四萬億”刺激效果消退，疊加歐債危機蔓延，我國經濟增長承壓，政策基調轉爲“把穩增長放在更加重要的位置”。央行實施兩次降准和兩次降息，M1、M2同比增速逐漸擡升；基建投資增速也由2012年初從底部大幅反彈。受此提振，經濟復蘇於2012年Q4啓動；但是由於本輪穩增長政策刺激力度相對保守，經濟整體呈“弱復蘇”態勢。

經濟整體“弱復蘇”，全A主動去庫尾聲迎來反彈。需求弱復蘇下，庫存周期“搖擺不定”，指數也相對震蕩，直到2012年年底，即主動去庫（2011Q2-2012Q4）尾聲階段，指數才迎來修復行情，2012年12月萬得全A累計上漲15.0%。被動去庫階段（2013Q1-2013Q2），指數短暫延續上漲態勢後便开始震蕩調整，直至進入主動補庫階段（2013Q3-2013Q4）初期才大幅反彈，2013Q3漲幅達到16.6%。

行業表現上，全A主動去庫末期（2012Q4），基建地產板塊庫存周期提前切換明確，並在股價上有所反應。2012年Q2基建需求持續放量，建築裝飾行業就已經進入主動補庫階段；2012年9月初，發改委集中批復基建項目，推動建材板塊需求回升並進入被動去庫階段；而2012年H1，此前極爲嚴格的地產政策出現了邊際松動，地產基本面改善，房地產和家用電器板塊於2012年Q2切入被動去庫狀態。全A主動去庫末期（2012Q4），房地產、建築裝飾、家用電器、建築材料行業分別較萬得全A實現15.1pct、8.0pct、4.4pct和3.9pct的超額收益。

全A被動去庫階段（2013Q1-2013Q2），新一輪TMT產業趨勢成爲市場輪動的主线。2012-2013年开始政府政策重心從“總量”轉向“結構”，對新興產業逐漸加大扶持力度；與此同時，智能手機、平板電腦等移動設備滲透率迅速提升，移動互聯網逐漸進入高速發展時期，新一輪TMT產業趨勢逐漸成爲市場焦點。此外，IPO暫停和並購重組崛起進一步助推了成長股行情。在本輪全A被動去庫階段，傳媒（+59.1pct，較萬得全A超額收益，本段後文同）、電子（+30.6pct）、計算機（+30.1pct）、通信（+21.4pct）均相對佔優。

產業趨勢的興起也在分行業的庫存周期上有所反應。電子在2012年Q2就已經切換至被動去庫階段；計算機則在2012Q2-2013Q1處在主動補庫階段。但整體而言我們認爲當時主導市場板塊輪動的還是產業趨勢，而非庫存周期提前這一线索。

本輪全A被動去庫階段，消費行業也有一定優勢。美容護理、醫藥生物、家用電器等板塊分別較萬得全A指數取得26.8pct、26.8pct、10.9pct的超額收益。周期類行業在本輪復蘇總並未跑出相對優勢，主要是由於國內債務壓力上升+“錢荒”的大背景下，負債率相對較高的地產、鋼鐵、銀行等順周期行業難以得到市場青睞。

全A主動補庫階段（2013Q3-2013Q4）初期，TMT產業優勢延續，消費板塊也有相對強勢表現。傳媒（+53.9pct，較萬得全A超額收益，本段後文同）繼續領跑市場，與移動互聯網相關的計算機（+21.0pct）、通信（+7.1pct）同樣表現居前。消費板塊方面，商貿零售、社會服務等行業均較大盤跑出18%pct以上的超額收益。

2.3、第三輪：2015-2016年

2015年，地產周期率先啓動。國內經濟下行壓力再次加大，2014年“穩增長”政策已在陸續落地，貨幣政策逐漸轉向寬松。但由於實體經濟加槓杆動力較弱，宏觀數據仍持續不達預期。2015年央行又連續實施五次降息、五次降准，社融數據於2015年中觸底回升。地產政策方面，2014年“930新政”出台標志着全國範圍內地產調控的全面放松。隨着利好政策發酵，2015年3月以來，房價开始回升、銷售开始回暖；2015年四季度地產投資率先見底。

2016年，“供給側改革”驅動國內經濟進一步回升。2015年11月的中央財經小組會議上首次提出“供給側改革”，次年“供給側改革”成爲政策發力的重點，針對產能過剩、樓市庫存大、債務高企三方面的問題推行“三去一補一降”。在此背景下，工業品價格回升，拉動國內經濟增速改善。

全A主動去庫末期市場迎來反彈。2015年庫存周期見底的過程同時伴隨着貨幣政策大幅寬松下的一輪大牛市，因此市場先漲後跌，並在2015年9月觸底震蕩。2015年四季度社融增速企穩、地產投資和銷售數據見底回升，市場對後續經濟增長動能的信心得到提振，市場指數迎來修復行情，該階段也正好對應着本輪主動去庫的末期（2015Q4），萬得全A大幅上漲31.0%。2016年上半年進入被動去庫階段（2016Q1-2016Q2），年初由於“熔斷”等系統性風險影響，市場指數大幅回落；但在隨後的5個月時間裏，市場震蕩上行；在隨後的主動補庫階段（2016Q3-2017Q1）市場延續了小幅上漲的趨勢。

在全A主動去庫末期，不同行業間庫存周期分化明顯，提前補庫的行業領跑市場。2015年Q4領先全A唯二進入主動補庫階段的電子、房地產領跑市場，分別較萬得全A實現10.0pct和8.8pct的超額收益，其庫存周期領先的原因分別在於TMT產業大趨勢的延續和新一輪地產周期的提前啓動。而進一步觀察這一階段其他超額收益行業的庫存周期，也多於2015Q4提前切換至被動去庫狀態，包括同在TMT板塊的計算機、通信，以及紡織服飾、基礎化工等。

全A被動去庫階段（2016Q1-2016Q2），普跌行情下分行業庫存周期的指引效果走弱。在這一階段，A股各行業普跌，僅食品飲料逆勢上漲不到1%。這種普跌行情的出現很大程度上是因爲2016年初的兩次“熔斷”。而在各行業中，仍是有色金屬、銀行等的傳統順周期行業相對抗跌。

全A主動補庫階段（2016Q3），順周期板塊再次相對佔優。在這一階段，煤炭、建築材料、環保漲幅居前，分別較萬得全A實現10.4pct、9.3pct、9.1pct的超額收益，建築裝飾、家用電器、鋼鐵等傳統板塊也有不錯表現。而在此前三年的中小盤行情中估值被過度拔高的計算機、傳媒、電子等成長股板塊則相對表現較差。

2.4、第四輪：2020-2021年

2020年疫後全球性極度寬松的財政貨幣政策推動經濟快速修復。2020年初新冠感染對全球經濟造成巨大衝擊，全球範圍內各國紛紛出台極度寬松的貨幣政策托底經濟。海外放水釋放需求+國內復工復產的背景下，出口提前回暖，2020年4月出口同比增速已經率先轉正，受此影響國內經濟开始快速恢復，二季度實際GDP增速達到3.1%。

疫情衝擊之下，全A主動去庫末期（2020Q1）市場小幅下跌，但被動去庫階段指數大幅上漲。2019年底市場就开始對未來庫存周期切換、經濟邊際上行的預期進行交易，不過突如其來的新冠疫情衝擊使得指數出現大幅調整，呈“倒V字型”走勢，主動去庫存階段末期（2020Q1），指數未能像前幾輪有明顯上漲。隨着2020年二季度疫情得到控制，國內需求逐步好轉，全A由主動去庫向被動去庫（2020Q2-2020Q4）切換，經濟復蘇推動指數大漲。而進入到主動補庫階段（2021Q1-2021Q3），前期宏觀景氣持續復蘇，指數延續之前的上漲趨勢；2月下旬美債利率快速上行和國內PPI上漲帶來的通脹擔憂影響下，大盤开始回調。

疫情對全球經濟造成較大的影響，行業庫存周期存在分化，庫存周期領先的行業領跑。在非洲豬瘟+新冠疫情的雙重作用下，養殖行業的高景氣向上下遊傳導，農林牧漁在2020Q1就已經切入主動補庫狀態，也是2020Q1唯一進入主動補庫狀態的申萬一級行業。在全A主動去庫末期（2020Q1），農林牧漁表現最好，較萬得全A實現22.4pct的超額收益。同期醫藥生物表現次之（+15.2pct，較萬得全A超額收益，後同），主要由醫療器械板塊（+36.6pct）貢獻。新冠疫情下，國內外防疫用品需求大增，帶動醫療器械板塊於2020Q2提前切入主動補庫階段。

全A被動去庫階段（2020Q2-2020Q4），疫後消費復蘇和能源革命雙主线明確。在這一階段，國內疫情管控見效，消費行業基本面復蘇线索明確，社會服務（+114.7pct，較萬得全A超額收益，本段後文同）、食品飲料（+62.9pct）、家用電器（+58.3pct）等消費板塊表現居前。此外，“碳中和”目標下，能源革命進一步加速，新的產業趨勢成爲市場關注的焦點，電力設備行業較萬得全A實現近63pct的超額收益，僅次於社服行業。

全A主動補庫初期（2021Q1），疫後大宗商品供需失衡下，周期股相對佔優。在這一階段，疫情衝擊全球供應鏈運轉；同時國內嚴密的疫情管控下生產生活秩序逐漸修復，快速復蘇帶來大宗商品需求回暖。供需失衡下大宗商品價格迅速上揚，從而帶來了一波周期股行情。該季度中鋼鐵、石油石化、建築裝飾等典型的周期股領漲，分別較萬得全A實現18.9pct、11.4pct、10.8pct的超額收益。

2.5、復盤小結

正值全A去庫階段的末期，復盤過去歷史上相似階段的市場表現對當下具有一定借鑑意義。結合上述四輪復盤，我們發現：

（1）出於對未來庫存周期切換、經濟走向復蘇的樂觀預期，市場行情通常會在主動去庫末期啓動，並延續至主動補庫初期。2009年的經濟強復蘇驅動下，指數漲勢持續演繹；2016年初兩次“熔斷”短暫地中斷了指數的上漲，但後續指數又重新回到上行通道；2020年初的疫情衝擊也並未能改變指數地向上趨勢。而2012-2013的經濟復蘇相對偏弱，因此市場在被動去庫時期的表現也相對較弱，直至上市公司庫存周期切換至主動補庫初期才有所反彈。

（2）在全A主動去庫末期，市場往往更加青睞庫存周期相對領先的行業。而當各行業間庫存周期分化顯著，過半數行業庫存周期領先時，可進一步挖掘提前進入補庫階段的板塊機會。由於歷史上不同階段庫存周期切換的宏觀背景不盡相同，行業表現也有所差異：

2008-2009年，政策強刺激下，本輪經濟復蘇全面开花且斜率陡峭，因此鮮少存在行業庫存周期較全A搶跑的現象。建築裝飾行業受益於基建的率先回暖，提前進入被動去庫狀態，因而在行情上也較多數板塊提前啓動。
2012-2013年，基建地產板塊庫存周期較全A提前切換至被動去庫或主動補庫階段，在股價上也相對佔優。
2015-2016年，政策放松下各行業之間庫存周期普遍分化，過半數行業較全A提前切換至被動去庫或主動補庫狀態，此時在TMT大趨勢和地產周期驅動下唯二提前進入補庫階段的電子、房地產行業領跑市場。
2020年疫情衝擊後，供需錯配下農林牧漁和醫療器械成爲極少數提前啓動補庫的行業，因此較大盤超額收益顯著。

（3）當全A進入被動去庫階段時，分行業周期切換的指引效果相對走弱，這一階段中消費板塊通常會有較好的表現。如2009Q2年的食飲、社服、美護等，2013Q1-Q2的美護、醫藥、家電等均跑贏大盤。而在2016Q1-Q2的普跌行情中，僅食飲板塊逆勢上漲。2020Q2-Q4疫後消費復蘇主线明確，社服、食飲、汽車等相對優勢顯著。除此以外，市場還會關注新一輪產業趨勢帶來的向上彈性，如2012-2013Q1-Q2的TMT板塊、2020Q2-Q4年的新能源板塊等。

（4）在全A主動補庫前期，即經濟走向繁榮時，順周期板塊表現出較強的進攻性，比如2009Q3的可選消費板塊、2013Q3的零售社服板塊、2016Q3的煤炭建材板塊、2021Q1的周期板塊。

三、庫存周期領先的細分行業值得關注

我們對2006年以來四輪庫存周期中主動去庫末期、被動去庫階段、主動補庫前期的市場表現進行復盤，並從中挖掘可參考的线索。

目前來看，本輪全A庫存周期切換已經啓動，各行業間切換進度存在明顯分化。結合前述復盤規律，我們認爲可以優先關注庫存周期領先且資本开支同比處在低位的行業，並按照以下條件進行篩選：1）庫存周期處在主動補庫階段或被動去庫晚期；2）若處在被動去庫階段，則要求2008年以來的累計庫存同比分位數處在20%及以下，這意味着去庫較深，行業即將進入補庫階段；3）近四個季度資本开支同比均值低於15%且呈下降趨勢。

篩選出的行業主要包括可選消費板塊，即家用電器（廚電、白電）、汽車（商用車、汽車零部件）、輕工制造（家居用品、文娛用品）等；TMT板塊（出版、廣告營銷、光學光電子）以及軍工電子、裝修建材、化學纖維等。

從中期來看，隨着年底全A進入被動去庫階段，明年迎來主動補庫，參考歷史表現，消費和周期板塊的投資機會值得關注。