中國銀行業TLAC缺口再測算

核心觀點

近期，國家金融監管總局分別批復，同意農業銀行發行4500億元資本工具，以及同意中國銀行發行4500億人民幣或等值外幣的資本工具，批復額度顯著高於往年水平。同時我們也注意到，隨着2025年初考核時點臨近，四大行的TLAC資本補充缺口反而有所擴大。面對這一情況，我們認爲二級資本債發行或將提速，且不排除TLAC非資本債務工具正式發行的可能。

我國TLAC監管框架與主要內容。2021年10月，中國人民銀行、銀保監會、財政部發布《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（以下簡稱《辦法》），建立總損失吸收能力監管體系，要求我國全球系統重要性銀行的風險加權比率應於2025年初達到16%、2028年初達到18%，同時還應滿足儲備資本、逆周期資本和附加資本等緩衝資本的監管要求。中國人民銀行、銀保監會發布的《關於全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》從定義、償付順序、損失吸收方式等方面，明確TLAC非資本債券的核心要素。

銀行達標壓力加大，需要外部資金支持。我們測算目前相關銀行TLAC缺口約2萬億，超過了2021年末的水平，且存在缺口持續擴大的可能。除了四大國有行，未來交通銀行、興業銀行、招商銀行、浦發銀行等均有望被納入G-SIBs，預計這些銀行的資本補充需求將繼續上行，資本補充需求可能逼近4萬億元。銀行資本補充缺口反向擴大，主要與近年來銀行淨息差收窄有關；考慮到存量按揭貸款利率調整和地方化債等因素，預計短期內銀行淨息差難有大幅改善。鑑於此，我們認爲僅僅依靠銀行內生增長以及到期資本工具續發，很難填補缺口，需要外部力量提供支持。

TLAC達標路徑一覽。（1）銀行資本工具：實踐中討論較多的二級資本債和永續債均爲次級債，內含特殊條款。當商業銀行資本充足率有更高的目標時，次級債的淨融資往往會有所增加。2023年三季度以來，商業銀行二永債發行加快，監管審批也有所提速。（2）TLAC非資本債務工具：考慮到償還順序等條款設置，非資本債務工具的收益率料將低於資本工具，四大國有銀行未來可能會加大非資本債務工具的發行比例，但目前國內尚未正式發行非資本債務工具，即便开始嘗試，預計短期內規模體量仍不及傳統資本補充工具。（3）其他達標路徑：加大信貸資產證券化的發行力度或提高存款保險基金規模。但是目前存保基金余額較少，無法顯著降低TLAC補充壓力。

資本補充建議及投資策略。未來TLAC債務工具的發行料將增加，但考慮到農行中行已經獲批4500億元資本工具發行額度，短期內或將更多依靠二永債進行資本補充。今年以來，二級債收益率震蕩走低，雖然尚未恢復至2022年三季度末的水平，但考慮到四季度銀行存在年末考核壓力，因此我們認爲當前的利率水平對於很多銀行而言，也屬於發行二級債的合意水平。從投資角度而言，二級資本債信用利差的歷史分位數分化較大，AA+和A級別的二級債利差分位數更高。但考慮到中小行目前的經營壓力和資本充足率情況，以及大行潛在的供給端衝擊，我們認爲相比之下高等級城商行二級債會更具備投資價值。

風險因素：貨幣政策變化超預期；銀行經營環境惡化；超預期的不贖回或減記事件；二永債供給衝擊。

正文

我國TLAC監管框架與主要內容

TLAC相關監管文件的出台背景及主要內容

在巴塞爾銀行監管委員會（BCBS）制定了巴塞爾協議III來約束商業銀行的基礎之上，金融穩定理事會（FSB）於2014年發布了TLAC規則《處置中的全球系統重要性銀行損失吸收能力充足性（徵求意見稿）》以提高金融機構穩健程度。2015年11月，FSB發布了《G-SIBs處置過程中的損失吸收和資本重整能力的原則和條款》，對G-SIBs的損失吸收能力提出較巴塞爾協議Ⅲ更高的要求。

我國監管機構於2012 年發布《商業銀行資本管理辦法（試行）》（2023年中國銀保監會、中國人民銀行就《商業銀行資本管理辦法（徵求意見稿）》公开徵求意見，但目前尚未出台最終版本），其中提到“逆周期資本的計提與運用規則另行規定”。然而，後續政策一直未有落地。直到2020年9 月30 日，中國人民銀行和銀保監會發布《關於建立逆周期資本緩衝機制的通知》，並就《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法（徵求意見稿）》公开徵求意見。2021年10月29日，中國人民銀行、銀保監會、財政部聯合發布《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》（下稱《辦法》），落實二十國集團領導人峰會批准的總損失吸收能力國際監管規則的必要措施。《辦法》及逆周期資本緩衝機制均着眼於“跨周期設計和調節”，中長期通過漸進式達標和逆周期調節方式強化銀行系統穩健性。例如，建立逆周期資本緩衝機制並明確初始比率設定爲0，短期不改變商業銀行資本監管量化標准，我們預計不會對銀行資本帶來邊際“硬性壓力”。

《辦法》共七章四十一條，主要內容包括：一是建立了總損失吸收能力監管體系。設定了風險加權比率和槓杆比率兩個監管指標，將監管要求分爲三個層次：第一層次爲最低要求，風險加權比率和槓杆比率應於2025年初分別達到16%、6%，2028年初分別達到18%、6.75%；第二層次是在最低要求基礎上，應滿足相應的緩衝資本監管要求；第三層次是在確有必要的情況下，人民銀行、銀保監會有權針對單家銀行提出更審慎的要求。二是明確了總損失吸收能力定義，明確了各類外部總損失吸收能力工具的合格標准，進一步理順了各類工具的損失吸收順序。三是確定了監管範圍和監管主體。人民銀行、銀保監會和財政部依法對我國全球系統重要性銀行總損失吸收能力情況進行監督檢查，並按照法律法規規定和職責分工對總損失吸收能力非資本債務工具的發行進行管理。

2022年4月29日，央行、銀保監會發布《關於全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》。《通知》共10條，從定義、償付順序、損失吸收方式、信息披露、發行定價、登記托管等方面，明確了總損失吸收能力非資本債券（下稱“TLAC非資本債券”或“TLAC非資本工具”）的核心要素和發行管理規定，爲全球系統重要性銀行有序組織發行工作提供了依據。從我國實際看，推出TLAC非資本工具是支持我國全球系統重要性銀行滿足總損失吸收能力監管規則的必要措施，對提高大型商業銀行服務實體經濟和風險抵御能力、增強我國金融體系的穩健性具有積極意義。後文我們也將進一步對各類TLAC達標工具的優劣特點進行比較分析。

TLAC的構成與監管要求

TLAC (Total Loss-Absorbing Capacity)，即總損失吸收能力，主要指的是G-SIBs在進入處置程序時，能夠通過減記或轉股方式吸收銀行損失的各類資本或債務工具的總和，其衡量主要參考TLAC資本充足率與槓杆率兩指標。我國《辦法》規定，外部總損失吸收能力比率包括風險加權比率和槓杆比率，分別指符合規定的外部總損失吸收能力工具與風險加權資產和調整後表內外資產余額的比率。我國全球系統重要性銀行的風險加權比率應於2025年初達到16%、2028年初達到18%，槓杆比率應於2025年初達到6%、2028年初達到6.75%。同時，在外部總損失吸收能力風險加權比率要求的基礎上，全球系統重要性銀行還應滿足儲備資本、逆周期資本和系統重要性銀行附加資本等緩衝資本的監管要求。

參考國外經驗，TLAC規則主要適用於G-SIBs的每個處置實體，其既可以是母公司，也可以是子公司，或者是直接或間接控股的公司，一家全球系統重要性銀行可以存在一個或者更多的處置實體。同時，爲有效降低G-SIBs總部對母國之外陷入危機的東道國子公司置之不理的風險，FSB特別將監管框架分爲了內部TLAC（Internal TLAC）和外部TLAC（External TLAC）兩部分，其中內部TLAC主要是爲了解決G-SIBs重要附屬子公司的資本損失吸收能力不足的問題。

銀行達標壓力加大，需要外部資金支持

銀行資本補充壓力或超2萬億

根據《辦法》的要求，自2025年1月1日起，外部總損失吸收能力風險加權比率不得低於16%，外部總損失吸收能力槓杆比率不得低於6%。TLAC缺口主要以外部總損失吸收能力風險加權比率計算結果爲准，簡單的靜態測算邏輯及過程如下：

我們測算目前相關銀行TLAC缺口約2萬億，超過了2021年末的水平，且存在缺口持續擴大的可能。四大國有銀行的TLAC缺口以外部總損失吸收能力風險加權比率的缺口爲主要計算依據，經過我們初步測算，由上表可見，2025年1月1日之前，國有四大國有銀行TLAC缺口仍有2萬億，距離達標有較大距離。更值得警惕的是，2022年末至今，商業銀行資本補充缺口持續擴大。（我們採取同樣的計算方式回顧跟蹤了上市銀行的2019年以來各季度TLAC缺口情況，由於部分銀行季報不更新風險加權資產規模，因此我們取前後期披露數值的平均數來代替，在估算上存在一定的誤差）。從下圖可以看出，缺口一般在年中最大，年末最小，但在2022年之前，缺口整體呈持續收窄的態勢。因此商業銀行有必要通過創新設計、發行總損失吸收能力工具等方式從外部補充TLAC，從而達成監管目標。

除了四大國有行，未來交通銀行、興業銀行、招商銀行、浦發銀行均有望納入G-SIBs，預計這些銀行的資本補充需求將繼續上行，資本補充需求可能逼近4萬億元。根據BIS公布的我國 G-SIB樣本銀行系統重要性得分情況，2022年交通銀行系統重要性得分127分，僅比G-SIBs第一檔得分要求低3分，交行在未來兩年納入G-SIBs可能性較大。此外，興業銀行等總體得分都超過了100分，我們預計隨着規模的擴張、跨境業務與創新業務的不斷發展，這些銀行也有可能納入G-SIBs，一旦被納入G-SIBs後，將面臨更爲嚴格的監管標准，帶來更高的資本補充需求。我們假設這些銀行業被納入G-SIBs，依據2023年上半年末數據，靜態測算TLAC補充需求規模將逼近4萬億。

經營壓力仍存，需要外部力量支持

銀行資本補充缺口反向擴大，主要與近年來銀行淨息差收窄有關；考慮到存量按揭貸款利率調整和地方化債等因素，預計短期內銀行淨息差難有大幅改善。雖然2023年9月市場經歷了降准以及國有銀行集體下調存款利率，但從銀行淨息差變化以及近期存量按揭貸款利率調整的角度來看，銀行的經營壓力依然較大。截至2023年二季度，我國加權平均貸款利率已下行至4.19%的相對低位，而商業銀行淨息差也收縮至1.74%的歷史低位。此外，8月中國人民銀行、金融監管總局、中國證監會聯合召开電視會議還提出“統籌協調金融支持地方債務風險化解工作，豐富防範化解債務風險的工具和手段”，未來銀行系統或將參與化解地方債務風險，這對銀行息差控制也提出了更高的要求。此外，信貸投放增加資本佔用，部分銀行現金分紅落地等因素，也會導致銀行資本補充壓力增大。

鑑於此，我們認爲僅僅依靠銀行內生增長以及到期資本工具續發，很難填補缺口，需要外部力量提供支持。此前中國人民銀行、銀保監會、財政部有關部門負責人就《全球系統重要性銀行總損失吸收能力管理辦法》答記者問時表示，考慮到配套政策後，我國全球系統重要性銀行達標壓力不大。我們認爲這表示監管部門將爲商業銀行通過合理方式補充資本提供適宜的政策環境。

TLAC達標路徑一覽

銀行資本工具

銀行資本工具是指受償順序在包括存款在內的高級債權之後的資本工具，如次級債、一級資本債、優先股和普通股，實踐中討論較多的二級資本債和永續債均爲次級債，內含特殊條款。

一般而言，銀行二級資本債含有三個重要條款：次級條款、減記條款和提前贖回條款。次級條款表示二級資本債的償付順序在一般債權人後；減記條款表示在銀行遇到事件時，可通過減記二級資本債來補充資本，投資人可能會面臨利息和本金損失的風險；提前贖回條款表示發行人可以在債券到期前的某時間點提前贖回。二級資本在到期的前五年逐年減記20%計入二級資本的本金，一般經營良好的銀行會發行新的二級資本債並提前贖回存量二級資本債。若發行人未行使贖回權，則表示發行人可能因現金流不足或自身信用資質不足而無法提前贖回，這是一個比較負面的信號。

銀行永續債一般含有次級、延期、贖回（有條件贖回）、減記、調整票面利率等條款。上述條款對投資者較爲不利。延期表示永續債無明確的到期或贖回時間；贖回條款與減記與二級資本債相似；調整票面利率表示發行人可定期通過調整基准利率來調整票面利率，一般銀行永續債不含跳升機制，對發行人未提前贖回的懲罰機制不足。

當商業銀行資本充足率有更高的目標時，次級債的淨融資往往會有所增加。商業銀行對資本充足率的需求催生了次級債的不斷發行。從歷史來看，雖然商業銀行的資本充足率因爲監管要求提升不斷擡高，次級債的淨融資額也隨着市場的發展擡升。近年來，當資本充足率出現階段性的下滑或者在年末節點有更大的達標壓力時，銀行便需要及時實行資本補充計劃，而次級債的淨融資便會出現較爲明顯的增長。

今年三季度以來，商業銀行二永債發行加快，監管審批也有所提速。今年上半年商業銀行二級資本工具發行力度不及去年，但仍明顯高於2021年同期。進入三季度，商業銀行二永債發行明顯放量，7-9月融資規模持續上升。此外，監管對於銀行資本補充也提供了更多支持。除了多家中小銀行增加注冊資本事宜密集獲批以外，9月國家金融監管總局分別批復，同意農業銀行發行4500億元資本工具，品種爲二級資本債和無固定期限資本債券（永續債）以及同意中國銀行發行4500億人民幣或等值外幣的資本工具。從規模上觀察，此次金融監管總局對中國銀行和農業銀行的次級債券發行批復額度明顯高於2021年底至2022年批復的規模。

TLAC非資本債務工具

對於我國目前已入選的G-SIBs，應綜合運用資本工具和TLAC非資本工具補充資本、實現達標。而對於未來較有可能入選的銀行，也應早做准備，監測TLAC缺口規模情況，以便在入選後的三年緩衝期內實現TLAC達標。《關於全球系統重要性銀行發行總損失吸收能力非資本債券有關事項的通知》的出台爲TLAC非資本債券提供了更爲明確的指南，後續或將开始實踐落地。

發行資本工具與TLAC非資本債務工具將成爲補充TLAC的主要方式，其中後者成本可能更低，但是國內目前尚未實踐。目前，四大國有銀行的資本充足率水平相對較高，但扣除緩衝資本後，與TLAC風險加權比率16%的監管要求仍有較一定的差距。因此，在2025年前有必要提前部署、提高總損失吸收能力。考慮到償還順序等條款設置，非資本債務工具的收益率料將低於資本工具，四大國有銀行未來可能會加大非資本債務工具的發行比例，適當控制資本工具的發行比例，這樣既能同時滿足資本充足率要求及TLAC框架要求，又能適當降低負債成本。但目前國內尚未正式發行非資本債務工具，即便开始嘗試，預計短期內規模體量仍不及傳統資本補充工具。

TLAC非資本債務工具在我國尚未實踐，因此我們可以參考海外的發行經驗。FSB頒布的《總損失吸收能力條款》較爲框架性，客觀上導致了TLAC規則的實踐很大程度依賴於各國監管機構根據其實際情況而制定的有針對性的實施方案，發達國家的系統重要性銀行採用了多樣化的債務工具發行模式。例如，歐盟在滿足TLAC要求的實踐中，引入了新的債務層級“高級非優先”（Senior Non-preferred），清償順序位於高級無擔保（Senior Unsecured）之下、次級債務（Subordinated）之上。而美國G-SIBs主要是通過發行可贖回債券來滿足TLAC達標需求。

其他達標路徑

加大信貸資產證券化的發行力度。TLAC所倡導的銀行經營模式是負債端"多元化"、資產端“輕資本化”。除了在分子端直接提高總損失吸收能力以達成目標外，適度減少分母（即風險加權資產和調整後的表內外資產余額），也將有助於滿足外部總損失吸收能力要求。然而，直接控制信貸等風險資產並非長久之計，也會因此損害商業銀行的盈利能力。2019年2月19日，中國人民銀行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝在國務院新聞辦公室舉行的國務院政策例行吹風會上表示：“我們也支持銀行通過資產證券化方式來降低它的分母，也就是風險加權資產，這在國際上也是比較普遍的方式，這幾年國內的資產證券化發展速度也比較快。”我們認爲從創新的角度出發，商業銀行可以進一步加大信貸資產證券化的發行力度，積極探討由傳統銀行向綜合型、多元型金融機構發展的道路。

提高存款保險基金規模。《辦法》第十九條規定，由存款保險基金管理機構管理的存款保險基金，可以計入全球系統重要性銀行的外部總損失吸收能力。當外部總損失吸收能力風險加權比率最低要求爲16%時，存款保險基金可計入的規模上限爲銀行風險加權資產的2.5%；當外部總損失吸收能力風險加權比率最低要求爲18%時，存款保險基金可計入的規模上限爲銀行風險加權資產的3.5%。此條借鑑日本出台的將存款保險基金納入TLAC資本的舉措，以減輕資本監管政策對銀行體系的負擔。但日本存保基金發展歷史較長，規模較大，我國存保制度於2015年才开始推出。截至2022年末我國存款保險基金存款余額總計549.4億元，繳納數額相較於TLAC缺口較小，目前無法顯著降低TLAC補充壓力。但隨着商業銀行每年繳納數額的累計，預計後續效果會逐步顯著。

資本補充建議及投資策略

未來TLAC 非資本債務工具的發行料將增加，其吸收損失的方式與永續債和二級資本相同即減記或轉股，但吸收損失的順序位於次級債之後。根據TLAC風險加權比率的公式，要實現TLAC考核達標，可以從分子（外部總損失吸收能力工具）和分母（風險加權資產）兩端入手。但考慮到相關商業銀行的規模拓展需求，直接減小分母的難度較大，未來主要還將依靠提升外部總損失吸收能力爲主。TLAC 要求倡導的銀行經營模式是資產端“輕資本化”、負債端“多元化”以及收入來源“非利息化”。在執行TLAC要求過程中，若單純依靠利潤內生補充資本，則可能限制資產投放和增速，因此要更加注重創新設計、發行總損失吸收能力工具，有效達到監管要求，維護經濟金融穩定。後續可以關注四大行TLAC非資本債務工具的發行，但考慮到農行、中行已經獲批4500億元資本工具發行額度，短期內或將更多依靠二永債進行資本補充。

2023年以來，二級債收益率震蕩走低，逐步消化去年年末贖回潮的衝擊，但目前收益率仍未恢復至2022年三季度末的水平。2022年末贖回潮衝擊發生後，高低資質銀行二級資本債到期收益率均有所上行，其中低評級上行更爲明顯。今年3月之後，二級債收益率伴隨債市基准利率下行而震蕩走低，目前仍高於2022年三季度末的水平。但是從曲线走勢來看，目前利率進一步下行面臨一定的阻力，且四季度銀行存在年末考核壓力，因此我們認爲當前的利率水平對於很多銀行而言，也屬於發行二級債的合意水平。

二級資本債利差經過9月初調整後，月內走勢較爲穩定。近期二級債利差變化不大，AAA-級別的5年期9月月內走闊幅度在10bps以內，AA與AA-等級最大波動幅度也在15ps附近。分時間段看，9月初銀行二永債利差隨基准利率的上行而出現較大幅度的走闊，隨後在機構挖掘超額收益與債市調整的博弈下利差呈現震蕩態勢。

二級資本債信用利差的歷史分位數分化較大，部分品種存在配置性價比，但仍需警惕供給端潛在衝擊，綜合來看，高等級城商行二級債會更具備投資價值。截至9月末，銀行二級債利差基本處於歷史40%以上水平，僅AA級別的5年期二級債利差分位數在30%附近。具體來看，評級角度AA+和A級別的二級債利差分位數更高，期限角度10年期比5年期利差分位數更高。換言之，此類債券後續利差壓縮的空間也會更大。但是，考慮到中小行目前的經營壓力和資本充足率情況，未來依然存在不贖回的風險，因此我們建議當前對下沉至低資質城農商行應謹慎。此外，短期內銀行二永板塊風險因素仍在於基准利率的擾動與供給端衝擊，建議持續關注主體獲批文情況與TLAC債的發行進度情況。目前中行和農行分別獲批了4500億元發行額度，未來大行可能會加快二級債的發行節奏；對比之下，近期部分中小銀行通過利潤轉增的方式增加注冊資本，我們認爲高等級城商行二級債會更具備投資價值。