通脹易上難下，聯儲易緊難松

投資要點

· 核心觀點：油價上漲、通脹擴散性放大、超級核心通脹黏性加劇強化美聯儲緊縮預期，維持美聯儲11月暫緩加息、12月再加息的觀點。若綜合考慮10月因健康保險通脹分項基期輪換而更具黏性、10月底公布的較高的三季度GDP（分析師一致預期+3.0%、美聯儲GDPNow模型預期+5.1%），我們認爲除非油價出現超預期下行、美國財政非线性收緊提前兌現、金融部門再度爆雷等風險事件發生，美聯儲或都將按照點陣圖指引執行，維持11月暫緩加息、12月加息25bps的判斷。這也意味着，當前尚未充分計價年內加息預期的10年美債利率仍有上行空間。

· 通脹數據：油價推漲9月CPI超預期，核心CPI雖如期持平但超級核心通脹環比延續擡升。9月CPI同比+3.70%，預期+3.6%，前值+3.67%；環比+0.4%，預期+0.3%，前值+0.63%。核心CPI同比+4.15%，預期+4.1%，前值+4.35%；核心環比+0.32%，預期+0.3%，前值+0.28%。由於核心CPI基本持平預期，因此CPI超預期主要因油價被低估。扣除租金與自住房折算的超級核心通脹9月同比+3.87%、環比+0.61%，環比連續第三個月擡升。CPI讀數超預期與超級核心通脹環比連續走高共同激發市場“通脹黏性增大→聯儲緊縮加碼”交易，體現爲美債利率&美元指數上行、黃金回落。

· 數據結構：通脹擴散性再度放大，超級核心通脹環比連續三個月走高。根據彭博編制的通脹擴散指數，三個月均年率增速超4%的CPI分項佔比由6月的51.7%遞增至9月的58.9%。另外，超0%、超2%、超過去5年均值的CPI分項佔比也自6月起逐月遞增。分項結構：①核心商品：環比-0.39%，前值-0.10%。其中，二手車環比-2.53%，前值-1.23%，仍然是核心商品主要的驅動項。向前看，領先CPI二手車分項約兩個月的Manheim二手車同比跌幅已連續2個月收窄，或意味着未來兩個月二手車環比跌幅也將收窄，阻礙核心商品通脹進一步下行。②居住通脹：環比+0.65%，前值+0.29%。其中，高波動的酒店住宿9月環比由-2.97%上漲至+3.65%，租金環比由+0.48%上漲至+0.49%，自住房折算由+0.38%上漲至+0.56%。租金與自住房折算單月環比回暖或與編制方法有關，但居住通脹同比由+7.27%回落至+7.15%，與滯後17個月的房價仍然保持高度一致走勢。向前看，這一走勢大概率延續，居住CPI同比最終或觸底+3%。③非居住核心服務：環比+0.46%，前值+0.53%。美聯儲最關心的超級核心通脹（剔除房租但包含酒店住宿）環比連續三個月走高，最新9月反彈至+0.61%，爲年內最高。向前看，在經歷去年10月機械式的基期輪換後，CPI健康保險分項已在2023財年經歷持續下跌，而11月公布的10月健康保險CPI將面臨新一年的基期輪換，在疫情影響消退下，大概率環比回到連續轉漲，對應核心CPI更緩慢的下行與通脹更強的黏性。

· 策略啓示：年內CPI同比難下3%。按照不同環比增速情形推演可得：①較高的基數效應意味着，即使在0%環比增速的假設下，四季度美國CPI同比和核心同比均難以回落到3%以下；②去年11-12月較低的基數意味着今年同期通脹存在進一步擡升的風險，在0.2%環比的中性偏樂觀假設下，12月CPI同比仍然會上破+4%。進入四季度，預計較高的產出缺口、未見顯著緩解的通脹黏性將強化“higher for longer”預期進一步兌現。   

· 風險提示：美聯儲過早开啓降息周期引發通脹反彈甚至失控；美聯儲緊縮周期維持時間過長，引發金融系統流動性危機；通脹下行速率不及預期。

注：本文選自德邦證券於2023年10月13日發布的《【蘆哲&張佳煒&韋禕】通脹易上難下，聯儲易緊難松——美國2023年9月CPI數據點評》，證券分析師：蘆哲（S0120521070001，首席經濟學家），張佳煒（S0120523070005，海外宏觀組組長），韋禕（S0120123040019，聯系人）

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