流動性還會寬松嗎？

主要觀點

節後流動性依然偏緊，導致短端利率保持高位，進而對整個債市形成抑制。節前流動性偏緊部分由於跨季資金需求，以及季末的信貸衝量需求所致。因而我們和市場部分觀點預期節後隨着季節性資金需求的回落，流動性有望轉爲寬松。但事實上，節後流動性並未改善。10月11日R007依然在2.13%的高位，而DR007同樣在1.92%的高位。資金持續偏緊導致短端利率繼續高位運行，1年AAA存單並未在節後回落，而是再度回升至10月11日2.49%，再度接近政策利率1年MLF利率2.5%的水平。而高企的短端利率繼續對整個債市形成壓力。

資金趨緊一方面是由於政府債券發行節奏加快，階段性產生資金需求。從票據等利率來看，節後信貸投放節奏放緩，目前6個月國股轉帖票據利率已經降至1.3%以下，比9月末1.6%的高位明顯下降，低於同樣爲季初的7月初水平，顯示信貸投放節奏有所放緩。但政府債券發行節奏明顯加快，特別是特殊再融資債的密集落地。目前各地已經公布的特殊再融資債發行規模在4000億以上，加上剩余部分專項債發行，按當前公布數據，節後前兩周地方債淨融資規模將超過5000億元。雖然再融資債是存量債務置換，但畢竟從發行再融資債到償還現有債務存在時滯，在資金滯留時期可能導致財政存款增加，進而對流動性產生衝擊。

另一方面，央行節後態度依然審慎，大幅回籠資金，也一定程度上導致資金偏緊。隨着節前央行投放的資金大量到期，節後公开市場操作大量回籠資金。節後前5個交易日，央行累計淨回籠資金1.53萬億，而過去兩年同期的回籠量均不足萬億。在資金需求上升的情況下，央行大幅度的回籠資金，導致資金呈現供不應求狀況，進而一定程度上形成了整體債市偏弱的環境。

從8月末以來，資金偏緊的狀況已經維持了一個半月，那么後續資金會如何變化。分析依然需要基於資金供需。從資金需求上來說，後續主要的影響變量是政府債券。而從資金供給上來說，則主要取決於央行的態度和操作。

雖然階段性的再融資債會對流動性形成擾動，但不會形成持續影響。隨着發行高峰期逐步過去以及此前發行的再融資債逐步償還債務，預計資金衝擊將會逐步緩解。節後再融資債進入發行高峰期，目前數據顯示，節後前兩周再融資債發行額在4000億以上，如果按這個節奏，10月四周發行額將超過8000億，2022年末全國地方政府結存限額約爲2.5萬億，考慮到地方政府結存限額用盡的可能性較小，那么10月發行量則過半。因而後續節奏將放緩。另外，再融資債是存量債務置換，並不能形成持續的資金衝擊。隨着前期發行的再融資債逐步進入債務償還期，資金從國庫調出進入償還階段將再度形成流動性投放。因而後續再融資債對資金衝擊將放緩。而從一方再融資債和置換債發行經驗來看，也並未對資金形成持續衝擊，因而這輪再融資債發行預計也難以持續產生推升資金價格作用。

而從資金供給來看，保持流動性合理平穩是央行目標，從必要性和空間來看，央行均不會持續收緊流動性。從必要性來看，當前資金市場並無明顯空轉，雖然節後市場回購量有所回升，目前也僅有7.4萬億左右，市場槓杆率也在歷史均值附近。反而偏高的短端利率，以及存單和票據利差的擴大，容易導致信貸市場出現資金空轉。另外，從匯率也非當前資金價格保持偏緊的原因，當前中美利差深度倒掛，國內資金價格小幅度的變化不改變資金倒掛現狀，因而對匯率貶值壓力影響有限。銀行淨息差壓力決定無法承受資金價格持續上升，無法承受當前偏高的短端利率。存單利率變化直接影響銀行負債成本，目前銀行淨息差處於低水平，負債成本上升將進一步壓縮銀行利差，資金價格並不具備持續上升的基礎。

資金難以進一步收緊，而隨着特殊再融資債發行高峰期過去，疊加央行回籠高峰期過去，資金價格有望小幅回落。目前資金價格已經處於較高水平，基本面與銀行淨息差壓力均不支持資金價格進一步上升。而隨着節後再融資債發行高峰期過去，資金需求有望有所回落。而節後央行投放資金回籠高峰期逐步過去，也將降低資金收縮的壓力。此後資金價格有望小幅回落。

4季度債市或是震蕩市，當前利率或處於震蕩區間上沿。4季度債市或是震蕩市。一方面，政策發力預期上升，以及年末機構配置較爲謹慎等因素影響之下，利率下行空間將受到約束。但另一方面，金融機構負債成本持續下行，廣譜利率走低，配置機構力量的不斷強化將約束利率上行的空間。因而債市或呈現震蕩狀態。而當前利率已經上升至較高位置，1年AAA存單上升至政策利率1年MLF附近，10年國債利率與1年國債利差也到了去年年初以來的低位，都顯示利率繼續上升空間有限。因而當前利率可能處於震蕩區間上沿，繼續調整風險有限。相對來說，短端確定性依然更高。

風險提示：資金收緊超預期，政策超預期，匯率超調超預期。

8月底以來資金價格持續保持偏緊狀況，導致短端利率保持高位，進而對整個債市形成抑制。8月底以來，資金價格持續高位運行，R007基本上在2%或更高水平運行，DR007也在1.9%或更高水平運行，均明顯高於政策利率1.8%。資金價格持續偏緊推高短端利率，1年AAA存單從8月下旬接近2.2%的水平一路攀升，到9月下旬最高時一度超過1年MLF利率，達到2.5%以上。短端利率的高企導致整個收益率曲线走平，10年和1年國債利差爲去年初以來最低水平。較高的短端利率導致整體收益率曲线上移，形成債市偏弱格局。

節後流動性並未改善，資金依然保持偏緊狀況。節前流動性偏緊部分由於跨季資金需求，以及季末的信貸衝量需求所致。因而我們和市場部分觀點預期節後隨着季節性資金需求的回落，流動性有望轉爲寬松。但事實上，節後流動性並未改善。10月11日R007依然在2.13%的高位，而DR007同樣在1.92%的高位。資金持續偏緊導致短端利率繼續高位運行，1年AAA存單並未在節後回落，而是再度回升至10月11日2.49%，再度接近政策利率1年MLF利率2.5%的水平。而高企的短端利率繼續對整個債市形成壓力，10年國債也再度攀升至2.7%左右的高位。

從8月末以來，資金偏緊的狀況已經維持了一個半月，那么後續資金會一直保持當前狀況嗎，還是會有所改變呢。這依然取決於資金供求的變化。從資金需求上來說，後續主要的影響變量是政府債券。而從資金供給上來說，則主要取決於央行的態度和操作。

雖然階段性的再融資債會對流動性形成擾動，但不會形成持續影響。隨着發行高峰期逐步過去以及此前發行的再融資債逐步償還債務，預計資金衝擊將會逐步緩解。節後再融資債進入發行高峰期，目前數據顯示，節後前兩周再融資債發行額在4000億以上，如果按這個節奏，10月四周發行額將超過8000億，2022年末全國地方政府結存限額約爲2.5萬億，考慮到地方政府結存限額用盡的可能性較小，那么10月發行量則過半。因而後續節奏將放緩，10月前兩周或是發行高峰期，資金緊缺地區大多在拿到再融資債之後盡快發行，當前快速發行節奏難以保持。另外，再融資債是存量債務置換，並不能形成持續的資金衝擊。隨着前期發行的再融資債逐步進入債務償還期，資金從國庫調出進入償還階段將再度形成流動性投放。因而後續再融資債對資金衝擊將放緩。而從一方再融資債和置換債發行經驗來看，也並未對資金形成持續衝擊，因而這輪再融資債發行預計也難以持續產生推升資金價格作用。

而從資金供給來看，保持流動性合理平穩是央行目標，從必要性和空間來看，央行均不會持續收緊流動性。從必要性來看，當前經濟基本面並不強，融資同樣並不強勁，均非央行保持偏緊流動性的原因。而從資金空轉壓力來看，雖然節後市場回購量有所回升，目前也僅有7.4萬億左右，市場槓杆率也在歷史均值附近，資金市場未有明顯空轉。反而偏高的短端利率，以及存單和票據利差的擴大，容易導致信貸市場出現資金空轉。另外，從匯率也非當前資金價格保持偏緊的原因，當前中美利差深度倒掛，國內資金價格小幅度的變化不改變資金倒掛現狀，因而對匯率貶值壓力影響有限。

銀行淨息差壓力決定無法承受資金價格持續上升，無法承受當前偏高的短端利率。年初以來，D007與政策利率的偏離基本上在正負20bps，但8月底以來一度上行甚至突破上限，目前依然高於政策利率10bps左右，由於資金價格變化，特別是存單利率變化直接影響銀行負債成本，目前銀行淨息差處於低水平，負債成本上升將進一步壓縮銀行利差，從2季度貨幣政策執行報告用專欄強調銀行淨息差來看，這並不符合政策導向。因而資金價格並不具備持續上升的基礎。