管濤：內資回流推動短期資本淨流出大幅收窄

摘要

二季度，我國經常账戶順差收斂，主要由於貨物貿易順差縮小、服務貿易逆差擴大。自去年四季度起，淨出口連續三個季度對經濟增長負拉動。海關口徑的出口連續多月負增，外需拐點尚待海外經濟企穩。盡管外需降溫帶動出口下降，今年上半年我國出口市場份額上升，表現出一定韌性。

二季度，我國資本账戶逆差收窄，短期資本淨流出減少對衝了直接投資淨流出增加，內資回流緩解了外資流出壓力。當季，直接投資連續四個季度出現淨流出，外來直接投資降至歷史低位。證券投資淨流出壓力緩和，對外投資規模下降，外資轉爲淨增持。其他投資順差減少，主要由於外資持有的貨幣和存款淨流出增加，但內資回流部分對衝了外資外流，反映了“藏匯於民”的“防火牆”作用。

二季度，交易因素推動儲備資產增加，央行連續三個季度增持黃金儲備資產。當季，由於國際黃金價格回落，黃金儲備資產價值和佔國際儲備資產比重小幅下降，但仍較2022年三季度末上升，顯示中國儲備資產多元化仍在進行之中。

當季，人民幣匯率貶值減記對外金融負債，我國對外淨資產規模創歷史新高。截至二季度末，民間對外淨負債及其佔GDP比重降至歷史低位，相較於2015年“8.11”匯改前夕大幅改善。這是人民幣匯率寬幅震蕩的過程中，境內外匯市場平穩運行的重要微觀保障。

截至二季度末，我國外債余額較上季末減少，短期外債償付能力增強。按照部門劃分，主要貢獻來自銀行和其他部門，這與同期銀行業對外負債減少的情況一致。按幣種結構劃分，當季人民幣貶值減記本幣外債，體現了匯率浮動對本幣外債負擔的調節作用。按期限結構來看，短期外債佔比上升，但由於短期外債規模下降同時外匯儲備余額增加，短債儲備比下降，外債風險總體可控。不過，隨着海外利率不斷上行，疊加人民幣匯率調整，對外借債主體仍需防範海外高利率環境下可能誘發的償債風險。

風險提示：海外金融風險及貨幣緊縮超預期，地緣政治局勢發展超預期，國內經濟復蘇不及預期。

正文

9月28日，國家外匯管理局公布了2023年二季度國際收支平衡表正式數和2023年二季度末國際投資頭寸表。結合現有數據對二季度我國國際收支狀況分析如下。

一、經常账戶順差收斂，淨出口對當季經濟增長延續負拉動

貨物順差減少、服務貿易逆差擴大，經常账戶順差收斂。二季度，我國經常账戶順差647億美元，同比下降12%，減少90億美元。分項來看，貨物貿易順差同比下降5%，服務貿易逆差擴大1.95倍，二次收入順差下降47%，三項合計順差減少469億美元。此外，由於僱員報酬順差增加、投資收益逆差減少，初次收入逆差收窄部分抵消了貿易和二次收入順差的減少（見圖表1）。當季，運輸和旅行支出增加帶動服務貿易逆差擴大，運輸逆差相當於疫情前五年季均的164%，旅行逆差恢復至疫情前五年季均水平的81%，預計隨着跨境旅行有序恢復，服務逆差趨於繼續增加。

貿易順差縮小，淨出口連續三個季度對經濟增長負拉動。二季度，貨物和服務貿易順差1083億美元，同比下降29%，佔名義GDP比重爲1.5%，回落0.2個百分點，淨出口對當季GDP同比增速爲負拉動1.1個百分點，負貢獻17.3%。自去年四季度起，淨出口連續三個季度對GDP增長爲負拉動（見圖表2）。截至8月份，海關口徑的出口金額（美元計價）已連續四個月負增長，累計同比降幅較二季度末擴大2.2個百分點至5.6%，預計三季度淨出口或延續對經濟增長負貢獻。10月10日，國際貨幣基金組織（IMF）更新《世界經濟展望》，預計2023年和2024年全球經濟增速爲3.0%、2.9%，分別同比下降0.5、0.1個百分點，遠低於3.8%的歷史（2000-2019年）平均水平；預計2023年全球貿易量僅增長0.9%，同比下降4.3個百分點，爲2000年以來的第四低（見圖3）。

外需下行帶動出口回落，但出口份額表現出一定韌性。二季度，國際收支口徑的貨物出口和進口金額同比分別下降5.8%和6.1%，貿易順差下降4.5%。世界貿易組織（WTO）統計數據顯示，2023年上半年我國出口市場份額爲14.2%，同比上升0.4個百分點，一季度和二季度出口份額分別爲13.8%和14.6%，分別上升0.29和0.53個百分點，結束了之前的同比“四連跌”。一方面，這可能由於一季度中國經濟疫後重啓，生產供給能力恢復，短期訂單回補；另一方面，上半年國際能源價格總體下跌，能源出口市場份額下降，制成品出口份額上升。資源出口國如俄羅斯、沙特、加拿大和澳大利亞上半年出口市場份額分別同比回落0.72、0.34、0.07和0.04個百分點（見圖表4）。同時，這也表明，盡管近岸貿易、友岸外包引發的全球產業鏈供應鏈重塑，導致我國對一些傳統市場的出口份額有所下降，但是我國通過發展多元化的對外經貿關系，鞏固和增強了我國在全球產業鏈供應鏈中的地位。

二、資本账戶逆差收窄，內資回流緩解了外資流出壓力

二季度，資本账戶（含淨誤差與遺漏，下同）逆差485億美元，同比和環比分別下降48%、14%，佔當季名義GDP比重爲-1.1%，負值同比回落1個百分點。其中，直接投資淨流出322億美元，同比和環比分別增加455億、28億美元，短期資本淨流出（即證券投資、金融衍生工具、其他投資和淨誤差與遺漏合計）163億美元，同比和環比分別減少898億、104億美元，下降85%、39%。這顯示，當季短期資本淨流出減少完全對衝了直接投資淨流出增加（見圖表5）。

從資產和負債方來看，當季非儲備性質账戶逆差341億美元，環比減少167億美元，其中資產方（內資）淨流出環比減少567億美元，下降76%，同時負債方（外資）由上季度的淨流入轉爲淨流出，環比淨流出增加399億美元（見圖表6）。不同於一季度外資淨流入驅動人民幣匯率反彈的情況，二季度外資流出增加驅動人民幣匯率再度調整。當季，人民幣匯率兌美元中間價與境內下午四點半收盤價分別下跌4.9%和5.4%，離岸（CNH）相對在岸（CNY）人民幣匯率繼續偏貶值方向，日均差價爲+108個基點，環比擴大37個基點，顯示當季人民幣匯率調整仍由離岸市場驅動。

直接投資連續四個季度淨流出，外來直接投資降至歷史低位。二季度，對外直接投資389億美元，同比增加57%，對外股權和債權（即關聯企業債務）投資分別增加43%和90%；外來直接投資67億美元，同比下降82%，爲2000年二季度以來單季最低，外來股權和債權投資分別下降85%和68%（見圖表7）。自2022年三季度起，直接投資已連續四個季度出現逆差，爲歷史首次，季均逆差261億美元，略高於2016年連續三個季度逆差均值251億美元的規模。8月14日，國務院推出《關於進一步優化外商投資環境加大吸引外商投資力度的意見》，提出6方面24條政策措施，爲外國投資者提供更加優化的投資環境，提振外商投資信心。

二季度，基礎國際收支順差（即經常账戶與直接投資差額合計）爲325億美元，同比和環比分別下降63%和38%，主要由於直接投資淨流出擴大和經常账戶順差下降，二者分別貢獻了同比降幅的83%和17%。同期，短期資本淨流出同比和環比分別下降85%和39%，與基礎國際收支順差之比爲-50%，負值同比和環比分別回落71.8和1.1個百分點（見圖表8）。這也反映二季度人民幣匯率重新走弱，不完全是市場情緒驅動的短期資本外流衝擊，還有基本面驅動的基礎國際收支順差大幅減少。

證券投資淨流出壓力緩和，對外投資規模下降，外資轉爲淨增持。二季度，證券投資逆差59億美元，同比和環比均大幅減少92%和90%（見圖表9）。其中，對外證券投資同比下降67%，外來證券投資由淨減持轉爲淨增持84億美元，主要是由於外來債權投資結束連續五個季度淨減持，轉爲小幅淨增持18億美元。從高頻的債券通數據來看，二季度外資淨增持境內債券682億元人民幣，其中6月份單月淨增持905億元人民幣，爲2021年2月以來月度最高淨增持規模。其中，同業存單是外資淨增持的主要品種，淨增持494億元人民幣，記账式國債和政策性銀行債合計淨增持327億元（見圖表10）。國際貨幣基金組織（IMF）公布的全球外儲數據顯示，二季度全球人民幣外匯儲備余額下降142億美元（人民幣計值爲下降6億元[1]），份額下降0.13個百分點，爲連續五個季度回落。這一方面反映了人民幣貶值的影響，另一方面反映當季增持境內人民幣債券的主力或爲私人投資者。

其他投資順差減少，主要由於外資淨流出增加。二季度，其他投資順差84億美元，同比和環比均下降75%，淨流出同比增加255億美元。其中，資產方（內資）淨流入同比增加113億美元，負債方（外資）淨流出增加369億美元（見圖表11）。分項來看，貨幣和存款淨流出同比增加294億美元，貢獻了其他投資順差減少的115%，主要由於負債方（外資）由上年同期的淨流入轉爲淨流出，同比增加319億美元。不過，內資回流部分緩解了外資外流的壓力，反映了“藏匯於民”的“防火牆”作用[2]。二季度，銀行業對外金融資產中存貸款環比減少714億美元，對應着其他投資中貨幣和存款以及貸款項資產方合計淨流入555億美元（見圖表12）。

三、交易因素引起的儲備資產增加，央行連續三個季度增持黃金儲備

二季度，交易引起的外匯儲備資產增加150億美元，央行公布的外匯儲備二季度末余額3.19萬億美元，較一季度末增加91億美元，二者差值主要反映了匯率和資產價格折算的負估值效應59億美元（見圖表13）。

當季，美元指數上漲0.8%，非美元貨幣兌美元匯率漲跌不一，日元下跌8.7%，歐元和英鎊分別上升0.6%和3.0%。資產方面，股債表現有別，由於全球通脹連續下行，主要央行加息接近尾聲，市場風險偏好改善，全球主要股指以上漲爲主，標普500指數和日經225指數漲幅較大，分別上漲8.3%和18.4%。由於二季度以來美國經濟韌性超預期，加之美債供給大量增加，當季10年期美債收益率累計上行33個基點，以美元標價的已對衝全球債券指數微漲0.1%（見圖表14）。

二季度，交易引起黃金儲備資產增加29億美元，爲連續第三個季度增加。截至2023年二季度末，我國黃金儲備資產價值較一季度末下降17億美元，主要反映了國際金價回落的影響，負估值因素46億美元，佔國際儲備資產比重爲3.84%，較2023年一季度末小幅回落0.06個百分點，較2022年三季度末上升0.56個百分點，顯示我國儲備資產多元化仍在進行之中。

四、人民幣匯率貶值減記對外金融負債，對外淨資產規模創歷史新高

截至2023年二季度末，我國對外金融資產和負債均環比減少，但對外金融負債下降較多，其中非交易因素（匯率和資產價格折算等因素）貢獻了負債下降的94%，國際投資淨頭寸爲對外淨資產27758億美元，環比增加2105億美元，對外淨資產規模創歷史新高（見圖表15）。

二季度，人民幣兌美元匯率中間價累計貶值4.9%，導致外商股權投資的匯兌損失1538億美元，境外機構和個人持有人民幣股票資產的匯兌損失237億美元，本幣外債的匯兌損失538億美元，三者合計2313億美元[3]，貢獻了同期非交易因素引起的對外負債降幅的85%。與之相對，2023年一季度，人民幣匯率小幅升值1.4%，對我國對外金融負債產生正估值效應646億美元，推升了對外金融負債。可見，人民幣匯率雙向波動彈性增加，有助於發揮吸收內外部衝擊的“減震器”作用。

截至2023年二季度末，我國民間對外淨負債（不含儲備資產）6091億美元，環比減少2046億美元（見圖表16），與年化名義GDP之比爲-3.6%，負值環比回落了1個百分點，較2015年二季度末（“8.11”匯改前夕）減少17642億美元、回落18.2個百分點。這反映民間部門貨幣錯配大幅減輕、對外金融韌性增強，是人民幣匯率寬幅震蕩的過程中，境內外匯市場平穩運行的重要微觀保障。

五、非交易因素推動證券和其他投資資產佔比下降，其他投資負債佔比微升

從對外金融資產結構來看，二季度，由於非交易因素導致證券投資和其他投資（含金融衍生工具，下同）降幅較大，儲備和直接投資資產佔對外金融資產比重分別環比上升0.36和0.23個百分點至36.1%和30.2%，證券投資和其他投資資產分別下降0.1和0.4個百分點至11.5%和22.1%（見圖表17），這主要反映了非交易因素帶來的負估值效應，以及內資回流導致其他投資資產減少。

從對外金融負債結構來看，二季度，由於外來直接投資增速放緩、境內股市震蕩下跌疊加人民幣匯率調整，直接投資和證券投資負債佔對外金融負債比重各環比微降0.1個百分點至51.3%和26.6%，相應，其他投資負債佔比微升0.2個百分點至22.1%（見圖表18）。盡管其他投資負債方（外資）轉爲淨流出，但由於非交易因素推動直接和證券投資負債降幅大於其他投資降幅，使得前兩者佔比下降，後者佔比微升。

六、銀行和其他部門對外負債減少帶動外債余額下降，匯率浮動調節本幣外債負擔

截至2023年二季度末，我國具有契約性償還義務的外債余額24338億美元，較一季度末減少571億美元，主要貢獻來自銀行部門和其他部門（含關聯公司間貸款），外債規模分別較一季度末減少193億、205億美元（見圖表19）。銀行部門中，短期債務的貨幣與存款和貸款合計環比減少276億美元，這與同期銀行業對外負債中變動情況一致，當季銀行業對外負債較一季度末減少373億美元，其中存貸款減少499億美元（見圖表20）。

從幣種結構看，截至二季度末，外幣和本幣外債余額分別爲1.35萬億、1.08萬億美元，較一季度末減少248億、323億美元；本幣外債佔比較一季度末下降0.3個百分點至44.4%（見圖表21）。同期，以人民幣計值的本幣外債余額增加了1604億元，按季末匯率中間價折算爲222億美元，而美元計值的本幣外債下降323億美元，二者差額爲545億美元，佔到當季外債余額降幅的95%。這反映了當季人民幣貶值減記以美元計值的對外負債，體現了匯率浮動對本幣外債負擔的調節作用，同時也彰顯了在擴大金融开放過程中保持匯率靈活的重要性。

從期限結構看，截至二季度末，短期和中長期外債余額分別爲1.37萬億、1.06萬億美元，較一季度末減少267億、304億美元；短期外債佔比56.4%，環比上升了0.22個百分點。當季，由於短期外債規模下降同時外匯儲備余額增加，短期外債佔外匯儲備比例爲43%，較一季度末下降1個百分點，遠低於100%的國際警戒线，表明我國短期外債償付能力增強，外債風險總體可控（見圖表22）。

不過，外匯儲備不是外債剛兌的保證，隨着海外利率不斷上行，疊加人民幣匯率調整，這可能加大涉外主體償債壓力和再融資成本。對外借債主體需提前做好債務規劃，防範海外高利率環境下可能誘發的償債風險。