短期或邊際改善——9月經濟數據前瞻

中金研究

我們預計，9月出口和投資同比增速在外需、物價、企業基本面等多重因素支撐下可能邊際改善，消費存在結構調整但總體增速可能大致持平於前月。需求邊際改善帶動工業生產景氣回升（增速可能受高基數影響而有所回落）。綜合來看，我們預計三季度GDP同比增速或爲4.1%，在基數上升背景下增速較二季度有所下降，對應四年復合增速基本持平於二季度。

正文

工業生產景氣改善，但受基數影響同比增速或小幅下降。9月中採制造業PMI環比上升0.5個百分點至50.2%，連續第4個月反彈，並時隔半年重回擴張區間。其中生產分項環比上升0.8個百分點至52.7%，環比改善幅度高於2013-2019年同期的0.3個百分點，是主要貢獻項，或部分受出口的邊際超季節性改善。不過2022年9月工業增加值同比增長6.3%（2022年8月爲4.2%），基數擡升較多，可能使得9月工業增加值同比增速小幅下降。其他高頻數據來看，多數同比增速在高基數下也有所下降。我們預計9月工業增加值同比增長4.3%（8月爲4.5%），對應四年復合增速爲5.1%，較8月的4.9%改善。

服務消費回落、商品消費改善，9月社零增速或基本持平於8月。伴隨暑假結束，线下服務消費環比回落。高頻數據顯示，9月酒店入住率、國內航班量、全國遷徙規模等指標均環比下降，住宿業、餐飲業的PMI分別爲38.2%、47.2%，也降至50%以下。而家電汽車等大件消費則邊際改善，奧維數據顯示，9月前4周家電銷售額降幅比8月進一步收窄；乘聯會初步推算9月乘用車零售量環比3.1%、同比增長3.0%。與此同時，8月份政府財政支出、工企營業收入增速均實現了由負轉正，9月制造業PMI升至50%以上，可能意味着政府和企業爲主的社會集團消費也會有所好轉，對衝居民线下活動減弱帶來的拖累。我們預計9月社零總額同比增速約4.5%，基本持平於8月。

外需邊際改善疊加基數走低，出口同比降幅或繼續縮窄。從海外需求來看，9月發達市場制造業PMI爲47.4%（8月爲46.8%），海外制造業邊際改善，但仍然處於收縮區間。9月中採PMI新出口訂單分項環比上升1.1個百分點至47.8%，環比上升幅度高於2013-2019年同期的0.3個百分點。從高頻數據來看，9月韓國日均出口同比-2.3%（8月爲-8.5%），從中國日均進口同比-10.2%（8月爲-13.6%）；9月越南出口同比+5%（8月爲-6%）。綜合來看，我們預計9月出口同比-8.2%（8月爲-8.8%）、進口同比-5.0%（8月爲-7.3%），貿易順差爲682億美元。

投資增速或小幅回升。我們預計1-9月固定資產投資同比增長3.3%（1-8月爲3.2%）PPI同比增速改善提振名義投資增速。制造業投資方面，基本面邊際改善和政策支撐繼續推動下，我們預計1-9月制造業投資同比增長6.1%（1-8月爲5.9%）。基建投資方面，隨着專項債加快投放，9月基建資金或有所好轉，但由於去年同期高基數，我們預計1-9月廣義基建同比增長8.5%左右，較1-8月的9.0%繼續放緩。房地產方面，認房認貸調整和調降限購城市首付比下限政策實施後，30城銷售先提速後回落，9月同比降幅仍與8月持平在24%。拿地情緒依然不振，但保交付下，施工和竣工或更積極，我們預計房地產开發投資的降幅或從10.9%小幅縮窄至10%。

9月信貸投放有望同比多增，社融增速或繼續回升。9月降准後資金面仍然相對緊張，除去季末因素之外，政府債發行加速、銀行信貸投放回暖也是重要因素。在房貸存量利率下調之後，居民房貸早償速度可能有所降低，房貸淨增額可能回升。同時，伴隨着政府債發行加速，項目配套貸款投放可能也有所上升。我們預計9月新增信貸或達到2.8萬億元，新增社融或達4.1萬億元，存量社融增速回升至9.1%。

CPI同比或與上月持平，PPI同比降幅進一步收窄。能源需求的旺季將至，國內外油氣價格和煤炭價格上漲；地產和化債政策提振內需預期，東南亞和中東投資支撐鋼材出口，疊加焦煤價格輪番上漲，黑色金屬價格提速，同時有色價格亦受提振，但後半月雙節累庫風險增加，鋼價銅價均回落；地產和基建實物量有待進一步加快，建材價格仍承壓。PMI出廠價蕴含的PPI環比漲幅或在0.4%，PPI同比降幅或從3.0%收窄至2.4%。出欄積極性好轉，盡管傳統旺季臨近，但豬價保持平穩，加之去年同期基數走高，豬價同比降幅走擴；供應上市壓低菜價；但雙節提振旅遊價格，工業消費品亦受PPI提振，CPI同比或與上月持平於0.1%。

三季度GDP同比增速或爲4.1%。綜合分項預測，我們預計在基數上升背景下，三季度GDP同比增速或爲4.1%，較二季度有所下降，對應四年復合增速基本持平二季度；季調環比增速爲2.1%，高於二季度的0.8%。

注：本文摘自中金2023年10月9日已經發布的《短期或邊際改善 ——9月經濟數據前瞻》，分析師：張文朗S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988、黃文靜S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、鄭宇馳S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442、鄧巧鋒S0080520070005 SFC CE Ref：BQN515、段玉柱 S0080521080004

標題：短期或邊際改善——9月經濟數據前瞻

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