政策加速：長期建設國債發行的歷史鏡鑑

8月中下旬拉开了“史上最強”政策加速的窗口期，“還有什么後手？”這是近期交流中遇到的最多的問題，我們之前提到的地產松綁、化債和活躍資本市場的三條主线，在當前階段的作用更多地還是偏重於防風險和穩信心。但是從實物工作量和未雨綢繆的角度看，在地方政府“不能”加槓杆、居民部門不愿加槓杆的情況下，可能確實需要中央政府出手“推經濟一把”，8月更加積極的財政支出、9月預期之外的國債發行，似乎讓我們看到了一些信號，那么從歷史上看中央政府要超預期發力都有什么重要手段？

長期建設國債VS 特別國債：前者重在建設，後者重在“特殊”。以史爲鑑，在經濟面臨逆風、地方政府加槓杆面臨約束的情況下，中央財政往往會通過發行特殊類型的債券來滿足特定支出的目的，這其中最突出的就是長期建設國債和特別國債（圖1）。

兩者均在此前的防風險、穩經濟中發揮過重要作用，卻極易被人混淆，核心的區別在兩點——是否計入赤字以及主要用在何處？（圖2）長期建設國債大部分會計入財政赤字，須經過人大或者人大常委會審議。長期建設國債所募集資金重點向基礎設施建設、企業技術改造等領域傾斜，重在建設和拉動內需。相比之下，特別國債納入政府性基金預算，不計入赤字，更重要的是其主要用於特殊的用途和應對緊急時刻，歷史上曾經爲四大行注資、成立中投以及應對疫情爆發的復雜局面。今年在特殊再融資債券已經呼之欲出的背景下，20世紀末、21世紀初曾連續多年發行、用於擴大內需、實現經濟增長目標的長期建設國債顯然更具有借鑑意義。

除此之外還有一個容易被混淆的工具是專項建設債，它的發行主體是政策性銀行，通過成立專項建設基金的方式用於支持國家重大項目建設，這一模式類似於2022年6月國常會推出、用於支持基礎設施建設的政策性金融工具。

歷史上長期建設國債如何“粉墨登場”？地方加槓杆受限，貨幣政策“獨木難支”。在1997年亞洲金融危機的背景之下，我國經濟面臨較大逆風，與當前也存在類似之處：CPI持續回落、出口壓力顯現，固定資產投資增速也在放緩；地方金融風險上升，處理商業銀行壞账風險迫在眉睫。貨幣政策頻頻發力、但是“獨木難支”——多次下調定期存款利率及中長期貸款利率被頻頻下調，但面臨着外部亞洲貨幣大幅貶值的壓力和內部政策傳導不暢的困境。最終中央政府發揮了“一錘定音”的作用，1998年8月全國人大常委會審議批准預算調整方案（上調財政赤字）後，1000億元重點投入基礎設施建設的國債終於“浮出水面”（當時並不稱爲長期建設國債），佔1998年名義GDP比例約爲1.17%，其中有500億列入中央財政赤字（另外500億轉貸給地方政府，因此不計入赤字）。

長期建設國債不是短期工具，而是幫助經濟引擎切換的重要依托。始於1998年的長期建設國債對經濟的支持前後歷時11年。不過隨着中國加入WTO，出口成爲越來越重要的經濟引擎，財政政策逐漸從“積極”轉爲“穩健”，建設國債發行規模也呈遞減趨勢。直至2009年《政府工作報告》中不再提及建設國債後，建設國債才正式“告別舞台”。在1998-2008年期間，長期建設國債累計發行了1.13萬億元。其中約8550億元的部分納入中央財政赤字；剩余約2450億元不納入財政赤字，由中央代地方發行，而後轉貸給地方政府，由地方逐年歸還。

有史以來“唯三”追加赤字的案例均是爲長期建設國債而生。在長期建設國債保持發行的1998-2008年期間，前三年（即1998-2000年）均是先通過人大常委會批准通過追加赤字議案後再進行長期建設國債的增發，而後八年（即2001-2008年）長期建設國債逐步被常態化，被納入每年的中央財政預算，在年初就安排好用於基礎設施建設的發行規模。而前三次也是歷史上僅有的三次追加赤字的案例：中央財政分別於1998年8月、1999年8月及2000年8月“三度”調整預算，追加年內財政赤字、以便後續進行長期建設國債的發行。

建設國債增發下，仍需貨幣政策“打配合”。在中央政府加槓杆的情況下，貨幣政策需要適度放松，以此保證流動性不會受到過大衝擊。以1998年發行長期建設國債爲例，在貨幣政策局限性比較明顯的情況下，央行仍在1998年3月及1999年11月共下調存款准備金率700bp，這也是歷史上爲數不多的大幅度降准，同時貨幣政策方面還取消了貸款規模控制等措施。

長期建設國債對股市影響幾何？增發的規模很重要，“第一次”更重要。1998至2000年連續3年在年中8月，人大常委會批准修改預算，增發發長期建設國債，增發規模分別是1000億、600億和500億，佔當前GDP的比重分別爲1.17%、0.66%，0.50%。除了第一次外，其余兩次對於股市的提振相對有限：1998年上半年，我國股市一直處於承壓下行的狀態。但在1998年8月人大常委會批准同意上調財政赤字後，對股市有一定提振作用，也成功實現了股市活躍度的觸底反彈。我們認爲長期建設國債的政策力度越大、越超預期，所起到的刺激作用和對於投資者信心的提振也會更有效。

長期建設國債對經濟影響幾何？由於數據可得性問題，我們僅可通過對歷年政府工作報告措辭的追蹤來判斷長期建設國債募集資金的大體流向。從1998年到2008年，建設基金的重點投向領域從基礎設施建設逐漸過渡到企業技術改造、西部开發項目、生態建設等領域。根據人民日報報道，1998-2002年五年間發行的6600億元長期建設國債，共帶動銀行貸款和其他社會資本形成3.3萬億元的投資規模、支撐GDP回升至8%以上。這也意味着長期建設國債對投資的撬動倍數約爲5倍。