興證策略：等待量變到質變
一、等待量變到質變
近期，隨着政策呵護加速落地、基本面企穩回升、微觀資金供需改善等積極信號陸續出現，市場已迎來修復的曙光。
站在當前這個底部區域，不管是從勝率還是賠率的角度，都已可保持樂觀、靜待時變。後續隨着更多信號和催化的出現，四季度市場有望從量變到質變、走出底部、迎來修復：
1、近期政策寬松密集加碼之下，地產市場已呈現邊際改善跡象。8月底監管層統一下調首付款比例下限、降低存量房貸利率、落實“認房不認貸”，從需求端發力放松以來，近期我們看到各地房地產政策調整優化不斷擴展和深化。由此我們也看到近期地產市場銷售持續邊際回暖。
2、此前匯率壓力、美債利率上行、地緣政治等多重因素導致外資流出，而當前這些因素也有所緩解。2023年8月2日以來陸股通北上資金出現較大流出壓力，背後主要是匯率貶值壓力、美聯儲加息預期升溫、美債利率上行、地緣政治、風險偏好收縮等多方面因素影響。而當前這些因素正逐步迎來緩解：
1）匯率呵護政策效果已在顯現。近期盡管美元指數繼續震蕩擡升，但美元兌人民幣匯率保持穩定。
2）7月底中央政治局會議之後，各項經濟、地產政策持續加碼，近期國內經濟基本面也在企穩回升，有助於外資對中國經濟基本面預期的修復。
3）9月22日中美雙方商定成立包括“經濟工作組”和“金融工作組”在內的經濟領域工作組，將定期、不定期舉行會議，就經濟、金融領域相關問題加強溝通和交流，也有望帶動外資的風險偏好回暖。
3、市場資金面供需格局持續好轉。隨着8月27日監管層調降印花稅、收緊IPO和再融資、規範減持、降低融資保證金比例“四箭齊發”，我們看到近期A股市場融資節奏已有所放緩，產業資本流出狀況也顯著好轉。並且，伴隨9月8日盤後融資保證金比例由100%調降至80%，近期兩融資金也大幅流入。考慮到本次組合拳是對於前期一攬子政策中部分安排的集中落地，後續進一步的政策呵護依然可期。
4、隨着TMT、消費等板塊擁擠度回落至歷史低位，來自結構性因素的拖累將逐步減弱，市場將更容易形成向上的合力。9月以來，我們看到盡管各項政策寬松密集落地、經濟邊際企穩的跡象也持續增加，但市場表現整體仍較爲疲軟。背後部分是結構性因素的拖累：順周期板塊已开始修復，然而TMT、消費板塊的調整則拖累了指數表現。而當前TMT、消費等板塊擁擠度已回落至歷史低位。後續來自結構性因素的拖累將逐步減弱，市場也將更容易形成向上的合力。
因此，隨着政策呵護加速落地、基本面和盈利企穩回升、微觀資金供需逐步改善等積極信號陸續出現，四季度市場有望迎來修復行情。當前的底部區域仍建議堅定信心、保持耐心，等待量變到質變的轉折。
配置上，重點關注三大方向：1）“118個細分行業中觀景氣研究框架”提示景氣邊際向好，同時受益政策寬松驅動的上遊周期等；2）繼續战略性看好三大周期共振、有望底部反轉的半導體；3）中長期持續關注低波紅利資產。
二、關注周期板塊：同時受益於景氣回升+政策寬松驅動
早在8月16日報告《一場策略研究視角的革命》中，我們已經提示，根據我們獨家構建的“118個細分行業中觀景氣研究框架”，各大類行業（TMT、周期金融、消費醫藥、高端制造等）的中觀景氣指標均值，可以作爲判斷市場風格特徵的重要依據。而6月以來，我們看到TMT、制造、消費景氣略有回落，而周期板塊景氣則出現明顯的回升，建議持續關注其配置價值。
往後看，如果政策繼續落地帶來需求邊際改善，周期板塊的超額收益有望進一步提升。7月24日政治局會議以來，債務風險化解、地產政策優化等政策均已先後落地。考慮到當前中上遊供需結構相對較好，如果後續政策落地帶動需求邊際改善，上遊或率先受益。事實上，7月工業企業原材料庫存增速已企穩回升。盡管經濟整體如果要全面進入補庫存尚需要觀察政策落地效果，但考慮到上遊供需結構較好，如果需求邊際改善，不排除上遊首先出現一定程度的補庫存。
根據我們的框架，當前周期板塊中高景氣且環比上升的行業主要包括：水電、工業金屬、化學纖維、快遞等，建議可重點關注。
三、下半年繼續战略性看好三大周期共振、有望底部反轉的半導體
今年7月中旬以來，我們一直將半導體列爲下半年成長主线中最值得關注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎來底部反轉。而近期，隨着華爲Mate 60 Pro新機發布，市場對於半導體板塊的關注度已在匯聚，後續繼續看好：
3.1、半導體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業績有望持續加速
半導體下遊需求與宏觀經濟密切相關，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業績有望持續加速。下半年，隨着海內外經濟逐步企穩，半導體景氣周期有望觸底反轉，並且科技創新周期、國產化周期爲半導體帶來新的增長極。並且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恆強”，未來一到兩年業績有望持續加速，是中長期战略布局的方向。
周期性：半導體景氣度與經濟相關度高，當前已處於周期底部。周期性上，半導體銷量與國內經濟、全球經濟高度相關，國內經濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內外半導體景氣已處於周期底部。
成長性上，AI科技創新周期與國產化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等爲代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導體衆多環節國產化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經體現出較強的成長性。
3.2、半導體多數板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升
今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現墊底，股價仍處於低位。上半年光模塊、服務器、基站、遊戲、出版等行業領漲，漲幅超過50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨着下半年景氣有望迎來反轉，半導體股價向上空間大。
估值層面，半導體當前仍處於較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啓動前夕，半導體PE估值均處於30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部後回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在60倍左右，處於2010年以來28.29%的分位數水平，仍有較大提升空間。
此外，對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。（1）從海內外半導體指數比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數比價的最低水平爲均值-1倍標准，並且過去四輪A股半導體行情啓動前夕，海內外半導體指數比價基本處於該最低水平，而近期A股半導體與費城半導體指數比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數PE估值的溢價率的下限處於1.5至2的區間範圍內。而近期A股半導體的估值溢價率爲已處於2左右的底部水平。
四、以中長期的確定性應對短期的不確定，關注低波紅利資產
經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣爲錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產仍是值得重點關注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處於榮枯线下，高景氣行業數量佔比持續維持低位。由此，在高增長、高景氣行業相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環境中，以景氣爲錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產是值得重點關注的品種。
與此同時，紅利低波資產當前股息率處於歷史較高水平，作爲優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。銀行理財收益率持續下行，流動性寬松下國債長端利率短期也易下難上，而紅利低波資產當前股息率仍接近6%，正處於歷史較高水平，作爲優質短久期類債資產，其本身也具備較高配置價值。
綜合2023年預期股息率與估值水平，紅利低波資產中可重點關注石油石化、運營商、保險、電力和交運；此外，港股電信運營商、能源（石油、煤炭）、公用事業等領域的優質央國企龍頭也具備較強的高股息配置價值。
風險提示
關注經濟數據波動，政策超預期收緊，美聯儲超預期加息等。
注：興業證券2023年9月24日發布的證券研究報告《等待量變到質變——A股策略展望》；報告分析師 ：張啓堯 SAC執業證書編號：S0190521080005、胡思雨 SAC執業證書編號：S0190521110003、張勳 SAC執業證書編號：S0190520070004、吳峰 SAC執業證書編號：S0190510120002、楊震宇 SAC執業證書編號：S0190520120002
標題：興證策略：等待量變到質變
地址：https://www.iknowplus.com/post/36007.html
