地產產業鏈和消費服務業的交匯點

我們認爲，物業服務公司恰好處於地產產業鏈和消費服務行業的交匯點。區別於絕大多數地產產業鏈企業，物業服務公司實際上業務不依賴於开發活動景氣而存在。即使开發活動明顯降溫，我們認爲物業服務公司的基本盤也異常穩固。當然，物業服務企業也區別於一般消費服務業，尤其是其以物而不是人爲服務對象，這在消費產業是罕見的。我們相信，物業服務行業發展重心正在從地產鏈回歸消費服務行業的本源，而企業一旦釐清自身的產業定位，就有希望在藍海中持續高質量成長。

▍物業服務不是附屬於开發活動的行業，但確實是面向不動產資產的消費服務業。

我們認爲，歷史上將物業服務視爲开發周期附屬的觀點固然不對，簡單把物業服務視爲針對業主的消費服務行業觀點也值得商榷。我們認爲，物業服務行業獨立於开發活動而存在，是針對不動產資產運營養護，聚焦不動產公共空間合理利用的特殊消費服務業。在地產產業鏈中，物業服務是和开發活動關聯度較低的行業，开發活動只影響企業增長，基本不影響企業存量基本盤。在消費產業的維度，物業服務則由於其聚焦物權的原因，具備特殊的滿意度評價體系和更加穩固的盈利模型。

▍直接針對开發企業的服務，對物業服務企業意義可能持續下行。

物業服務企業的非業主增值服務中有相當部分是針對开發商的服務。我們統計，樣本企業合計來自开發商直接相關的業務收入佔比由2021年的13.6%降至1H23的8.8%，來自开發商直接相關的業務板塊毛利潤佔比由2021年的16.5%降至1H23的7.6%。我們認爲，這的確和過去一段時間开發周期向下，开發企業嚴控成本有關，但也和物業服務企業聚焦主業，在相對周期屬性的案場服務，开發業務咨詢等領域逐漸退卻有關。物業服務企業的利潤增速雖然因此受到影響，但盈利的穩定性反而更強了。

▍新盤交付仍然對企業業務增長影響深遠，優秀开發企業確實有能力爲關聯物業服務企業發展錦上添花。

雖然各大物業服務企業關聯方的新盤交付佔比都在持續下降，但新开發項目物業費定價高，設施設備狀態良好，往往是企業盈利增長的重要支撐。我們認爲，優秀的物業服務企業不依賴於關聯方而存在，但關聯开發企業如積極拿地，高品質交付，的確可能階段性拉高企業盈利增速，增厚企業發展底氣。另外，由於不少發展商仍然是物業服務公司的大股東，公司治理問題仍然十分重要。交付活動形成的經營性欠款（如空置費），甚至是大股東侵佔股東利益形成的關聯方借款，都可能直接影響物業服務公司的價值。

▍針對物的特殊消費服務行業盈利能力穩定，發展前景廣闊。

开發行業“扶上馬、送一程”的歷史使命已經完成，物業行業回歸消費服務屬性。一方面，企業服務的資產更加多元，地產开發商從主要服務客戶，逐漸成爲物業服務企業服務的衆多客戶之一。另一方面，業主增值服務探索期已過，企業开始聚焦房屋資產开展增值服務，如裝修、租售等，在居住消費領域深度布局。雖然不動產資產也是非標的，但相比人來說，服務不動產資產的標准化和流程化構建更加容易，故而物業服務企業相比一般服務業公司盈利能力更加穩固，業績增長更加透明可靠。我們統計，如果不考慮和开發商相關聯的業務，頭部物業企業2023年上半年收入增速提升0.2個點到17.0%，毛利增速提升5.6個點到24.1%。

▍風險因素：

部分企業的公司治理風險；企業面向獨立第三方的市場競爭環境可能加劇，外拓難度可能加大；部分企業加大對公建城服業態的競標拓展，可能導致應收款風險加劇；企業增值服務業務長期的業務規模和盈利能力穩定性尚不確定。

▍釐清物業服務公司的產業位置：特殊的地產產業鏈細分子行業和特殊的消費細分子行業。

我們認爲，物業服務公司恰好處於地產產業鏈和消費服務行業的交匯點。區別於絕大多數地產產業鏈企業，物業服務公司實際上業務不依賴於开發活動景氣而存在。即使开發活動明顯降溫，我們認爲物業服務公司的基本盤也異常穩固。當然，物業服務企業也區別於一般消費服務業，尤其是其以物而不是人爲服務對象，這在消費產業是罕見的。我們相信，物業服務行業發展重心正在從地產鏈向消費服務行業轉移，而企業一旦釐清自身的產業定位，就有希望在藍海中持續高質量成長。