中金研究：靜待政策發力向基本面傳導

摘要

歷史上長周期調整後的重要底部區域，均有密集的支持實體經濟和資本市場的政策出台，但市場預期和情緒的扭轉往往相對滯後，進而形成階段性的“磨底期”。伴隨着政策層面積極化解當前主要矛盾、企業盈利底部逐漸顯現，估值、情緒和投資者行爲進一步呈現偏底部特徵，中金研究認爲對於後續市場表現不必悲觀。

行業建議：以政策引領爲主线，兼顧科技成長細分領域。建議關注三條配置思路：1）受益於地產政策邊際變化、基本面修復空間和彈性比較大的地產鏈相關行業，例如家電、家居等地產後周期相關行業；部分需求好轉、庫存和產能等供給格局改善，具備較強業績彈性的領域也值得關注，例如白酒、白色家電、航海裝備等。2）與國內宏觀關聯度不高、股息率高且具備優質現金流的領域，尤其是受益“一帶一路”和“國企估值重塑”等的建築、油氣和電信央企。3）順應新技術、新趨勢且存在產業催化的科技成長細分領域，中金研究認爲四季度半導體產業鏈有望迎來周期反轉和技術共振，消費電子在部分龍頭公司新品推出的消息提振下關注度也有所提升，減持新規對上半年減持較多的TMT領域也有資金面改善的效果。

正文

靜待政策發力向基本面傳導

市場回顧

指數小幅回調，成交回落。本周公布的貿易、物價數據顯示中國增長動能仍在修復途中，與此同時美歐等海外主要經濟體政策緊縮預期再度升溫，美債利率、美元指數走強，人民幣匯率有所波動。受內外部環境影響，投資者情緒再度偏審慎，本周A股震蕩回落，上證指數下跌0.5%。成交方面，本周日均成交額較前期回落至7800億元左右。北向資金周初淨流入之後再度轉爲淨流出，本周淨流出約47.6億元。風格方面，偏大盤藍籌的滬深300下跌1.4%，偏成長風格的創業板指、科創50指數分別下跌2.4%、3.6%。行業層面，本周各行業漲跌互現，國防軍工領漲市場；煤炭、石油石化等上遊資源品行業也有不錯表現；偏成長風格的傳媒、電力設備、醫藥生物等表現不佳。

市場展望

靜待政策發力向基本面傳導。近期與改善房地產需求、地方政府化債、活躍資本市場相關的一攬子穩增長政策接連出台，但市場經歷前期反彈後表現再度偏弱，績優藍籌在偏低位置上繼續調整。一方面海外緊縮預期仍影響投資者風險偏好，另一方面在增長預期尚待修復之前，扭轉預期可能還需要關注政策發力後的成效。歷史上長周期調整後的重要底部區域，均有密集的支持實體經濟和資本市場的政策出台，但市場預期和情緒的扭轉往往相對滯後，進而形成階段性的“磨底期”。

往後看，中金研究認爲當前市場所處位置已計入過多的悲觀預期，當前政策在各領域均有一定支持，當政策形成合力後有望向基本面產生較爲積極的傳導。從近期的基本面數據來看，制造業PMI連續三個月小幅回升，進出口和物價數據也有一定的改善跡象，8月出口降幅有所收窄，進口端在去年較高基數上的邊際回升可能對應着需求的修復，8月CPI和PPI同比回升，環比年內首次同時轉正可能也顯示出了內需回暖的跡象。考慮到疫後國內經濟修復處於“波浪式發展、曲折式前進”過程，中金研究建議繼續關注政策發力向經濟基本面傳導的成效，尤其是近期房地產政策調整後的政策成效。在經濟內生動能尚未實現趨勢性好轉、投資者偏謹慎預期有待根本性扭轉之前，繼續關注政策進一步發力的節奏和空間。

綜合來看，伴隨着政策層面積極化解當前主要矛盾、企業盈利底部逐漸顯現，估值、情緒和投資者行爲進一步呈現偏底部特徵，中金研究認爲對於後續市場表現不必悲觀。

配置層面，7月政治局會議後，A股市場風格階段性轉向大勝小、價值優於成長。考慮到當前政策環境較爲積極且仍在發力過程中，中金研究認爲地產產業鏈等政策重點支持領域仍有望有相對表現，受益於產業催化的部分科技成長細分領域建議結合景氣度預期做自下而上布局。近期關注以下進展：

1）8月進出口、通脹數據均呈現出邊際改善跡象。8月我國出口同比增速-8.8%，基數效應是出口降幅收窄的主要貢獻因素。8月進口有所反彈，-7.3%的同比增速環比7月回升5.1個百分點。考慮到較高基數，8月進口回暖可能也對應着內需的邊際修復。除此之外，8月通脹數據如期回升，CPI同比增速從7月的-0.3%轉正至0.1%，主要由豬價、油價、旅遊等服務類消費價格邊際貢獻；PPI同比增速從7月的-4.4%回升至-3.0%，主要由國際油價與國內金屬價格回升貢獻。

2）房地產政策繼續調整優化，關注9-10月地產基本面修復程度。9月以來房地產政策優化調整節奏有所加快，一方面核心城市積極推進落實前期“認房不認貸”、降低首套房首付比例等政策，主要商業銀行也公布下調存量房貸利率的具體方案；另一方面，近期南京、沈陽、大連等多個核心城市也相繼官宣全面取消限購[1]。中金研究建議關注後續地產政策進一步調整優化的方向，以及近期穩地產需求政策推出後9-10月地產基本面的修復情況。

3）證監會召开專家學者和投資者座談會，表示下一步將研究出台更多務實、管用的政策舉措[2]。近期證監會召开多場專家學者和境內外投資者座談會，就活躍資本市場、提振投資者信心聽取意見建議。證監會表示下一步將研究出台更多務實、管用的政策舉措，成熟一項、推出一項，切實維護資本市場穩定健康發展。

4）近期人民幣匯率波動加大，關注匯率走勢對市場影響。9月以來人民幣匯率走勢再度偏弱，美元兌人民幣匯率本周已升至7.34，超過去年10月底時期的水平。近期人民幣匯率波動加大主要受到內外部增長以及政策預期邊際變化影響，美元指數的走強對人民幣匯率造成一定壓力，北向資金也延續了前期的淨流出態勢。考慮到9月初央行已宣布下調外匯存款准備金率至4%[3]，穩匯率相關政策仍在積極出台，關注人民幣匯率走勢對市場的影響。

5）海外方面，近期公布的8月美國制造業PMI、服務業PMI均好於市場預期，疊加8月最後一周美國首次申領失業救濟人數降至2月以來的新低，表明當前美國增長和就業仍有韌性。受此影響市場對四季度美聯儲再度加息的預期有所升溫，美債利率、美元指數雙雙走強。

[1]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1776528456614573862&wfr=spider&for=pc

[2]http://www.csrc.gov.cn/csrc/c100028/c7431017/content.shtml

[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5050309/index.html

行業建議

以政策引領爲主线，兼顧科技成長細分領域。建議關注三條配置思路：1）受益於地產政策邊際變化、基本面修復空間和彈性比較大的地產鏈相關行業，例如家電、家居等地產後周期相關行業；部分需求好轉、庫存和產能等供給格局改善，具備較強業績彈性的領域也值得關注，例如白酒、白色家電、航海裝備等。2）與國內宏觀關聯度不高、股息率高且具備優質現金流的領域，尤其是受益“一帶一路”和“國企估值重塑”等的建築、油氣和電信央企。3）順應新技術、新趨勢且存在產業催化的科技成長細分領域，中金研究認爲四季度半導體產業鏈有望迎來周期反轉和技術共振，消費電子在部分龍頭公司新品推出的消息提振下關注度也有所提升，減持新規對上半年減持較多的TMT領域也有資金面改善的效果。

近期關注

1）國內經濟數據；2）穩增長政策進展以及落實效果；3）海外宏觀政策和地緣局勢。

注：本文摘自中金研究於2023年9月10日已經發布的《靜待政策發力向基本面傳導》，分析師：李求索S0080513070004 ；黃凱松S0080521070010 ；於方波S0080522120001；李瑾S0080520120005 ；魏冬S0080121070287 ；朱嘉懿S0080123040067

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