興業證券：積極信號已現，市場有望逐步迎來修復

一、關注四個積極信號

8月以來市場整體較弱，核心症結在於投資者信心不足、風險偏好萎靡、市場情緒脆弱，疊加國內經濟數據低於預期，以及美債利率新高、外資大幅流出，進一步加劇了市場的擔憂。

而近期，雖然各項政策呵護措施已經落地，但投資者信心的建立、風險偏好的修復仍需要一個過程。當前興業證券已經看到了一些積極信號的出現，有望引領市場逐步走出底部、迎來修復：

1、市場資金面供需已在好轉。隨着8月27日監管層調降印花稅、收緊IPO和再融資、規範減持、降低融資保證金比例“四箭齊發”，興業證券看到近期A股市場融資節奏已有所放緩，產業資本流出狀況也顯著好轉。並且，伴隨9月8日盤後融資保證金比例由100%調降至80%，有望進一步活躍市場流動性。與此同時，考慮到本次組合拳是對於前期一攬子政策中部分安排的集中落地，後續進一步的政策呵護依然可期。

2、外資配置盤开始回流，來自外資流出衝擊最大的階段或已在逐漸過去。本周盡管外資整體仍在流出，但是拆分結構來看，配置盤已經轉爲淨流入，主要是受人民幣匯率貶值影響較大的交易盤仍在繼續減倉[1]。而考慮到近期在岸美元兌人民幣匯率跌破7.35，已創下2007年底以來新高，並且美元指數也已接近年內高點，後續匯率貶值壓力有望邊際緩和。此外，從加倉結構上來看，本周外資主要加倉汽車、有色、家電、煤炭、銀行和化工等順周期行業，也指向外資對中國經濟的預期已在企穩回升。

3、近期政策寬松密集加碼之下，地產的基本面壓力已在緩解。8月底監管層統一並下調首付款比例下限、降低存量房貸利率、落實“認房不認貸”，從需求端發力放松以來，興業證券看到近期以“北上廣深”爲代表的全國重點城市已紛紛宣布實施首套房貸款“認房不認貸”措施，同時國有大中型銀行也陸續推出存量房貸利率下調細則，於9月25日起對首套房貸利率進行批量調整。政策寬松密集加碼之下，8月底以來地產銷售已在邊際改善。而往後看，新的宏觀、地產政策仍有望繼續加碼。

4、進出口超預期回升、PMI連續三個月邊際改善，也指向經濟並非預期般的悲觀。8月中國出口同比-8.8%，進口同比-7.3%，均較7月顯著改善。背後一方面是油價反彈和全球大宗商品價格助推，另一方面貿易表現回暖、尤其是進口環比反彈幅度更強，也與8月PMI新訂單指數回升速度快於新出口訂單指數相符，指向內外需均有所修復，經濟環比仍在企穩，體感最差的時間或將過去。

因此，隨着政策呵護加速落地、微觀資金面逐步改善，以及上述的積極信號陸續出現，市場有望逐步迎來修復。底部區域仍建議堅定信心、保持耐心。

配置上，重點關注三大方向：1）政策組合拳落地之下，利好受益於相關政策及事件驅動的地產鏈、上遊周期等；2）市場信心提振、風險偏好回暖之下，具備景氣優勢、前期超跌的半導體、汽車零部件等景氣成長也有望迎來修復。建議關注興證策略118細分行業景氣比較框架；3）以中長期的確定性應對短期的不確定，持續關注低波紅利資產。

二、下半年繼續战略性看好三大周期共振、有望底部反轉的半導體

今年7月中旬以來，興業證券一直將半導體列爲下半年成長主线中最值得關注的方向，看好其在三大周期共振下有望逐步迎來底部反轉。而近期，隨着華爲Mate 60 Pro新機發布，市場對於半導體板塊的關注度已在匯聚，後續繼續看好：

2.1、半導體是順周期的成長股，三大周期共振下，未來一到兩年業績有望持續加速

半導體下遊需求與宏觀經濟密切相關，且自身又具備較強的成長性，是典型的順周期中的成長股，未來一到兩年業績有望持續加速。下半年，隨着海內外經濟逐步企穩，半導體景氣周期有望觸底反轉，並且科技創新周期、國產化周期爲半導體帶來新的增長極。並且展望2024年，半導體更有望從“困境反轉”走向“強者恆強”，未來一到兩年業績有望持續加速，是中長期战略布局的方向。

Ø周期性：半導體景氣度與經濟相關度高，當前已處於周期底部。周期性上，半導體銷量與國內經濟、全球經濟高度相關，國內經濟體感最差時候逐步過去，海外需求也有望在下半年觸底，海內外半導體景氣已處於周期底部。

Ø成長性上，AI科技創新周期與國產化替代周期疊加，帶來股價更大彈性。一是以AI與MR等爲代表的新動能有望帶來新的增長極，二是當前半導體衆多環節國產化率低，增量空間廣闊，且核心公司已經體現出較強的成長性。

2.2、半導體多數板塊仍處低位，賠率較高，勝率也正在提升

今年上半年TMT板塊大幅上漲，但半導體表現墊底，股價仍處於低位。上半年光模塊、服務器、基站、遊戲、出版等行業領漲，漲幅超過50%。但半導體各細分方向漲幅墊底，半導體設計、分立器件、半導體制造、半導體材料、半導體設備漲幅分別是1%、7%、10%、11%、17%。但隨着下半年景氣有望迎來反轉，半導體股價向上空間大。

估值層面，半導體當前仍處於較低水平，尚有提升空間。2008年以來三輪行情啓動前夕，半導體估值均處於30-40x左右的較低水平。去年底半導體估值觸及30-40倍底部後回升，而當前整體法口徑下，A股半導體PE_TTM在78倍左右，處於2010年以來38.81%的分位數水平，仍有較大提升空間。

此外，對比海外來看，當前A股半導體性價比凸顯。（1）從海內外半導體指數比價來看，2005年以來，A股半導體與費城半導體指數比價的最低水平爲均值-1倍標准，並且過去四輪A股半導體行情啓動前夕，海內外半導體指數比價基本處於該最低水平，而近期A股半導體與費城半導體指數比價已再度來到下限閾值附近；（2）從A股半導體較海外的估值溢價率來看，2010年以來，A股較費城半導體指數PE估值的溢價率的下限處於1.5至2的區間範圍內。而近期A股半導體的估值溢價率爲已處於2左右的底部水平。

三、數字經濟：超跌反彈後擁擠度仍在低位，仍是布局時點

近期，盡管隨着市場風險偏好修復，“數字經濟”板塊也迎來跌深反彈。但整體來看，其擁擠度、倉位仍不算高，輪動強度也逐步回落。因此，興業證券傾向於認爲“數字經濟”後續仍有望修復，當前仍是布局時點。

3.1、“數字經濟”擁擠度仍處於低位

經歷6月下旬以來的調整後，當前“數字經濟”成交佔比已顯著回落。其中，大多數板塊、方向的擁擠度回落至歷史較低水平。

3.2、從持倉來看，當前“數字經濟”已回落至接近標配

基金二季報中，TMT的倉位爲23.6%，超配比例爲4.74%、處於2010年以來41.5%的分位數。然而7月以來，結合擁擠度變化和市場表現，TMT多數方向被持續減倉，當前或已回落至接近標配的水平。

3.3、“數字經濟”輪動強度已見到拐點，开始逐步回落

輪動強度是興證策略團隊獨家構建的重要擇時指標，其對主线節奏具有較好的指示意義。“數字經濟”輪動強度與指數走勢多數時間呈反向走勢：每當輪動強度收斂，板塊則往往結束調整、迎來新的主线，核心是尋找最強的主线方向；而當輪動強度上行時，板塊基本都伴隨着主线發散、輪動加快需要更多關注低位行業的輪動擴散機會。

當前，“數字經濟”輪動強度已見到拐點，开始逐步回落，指向TMT板塊波動調整最劇烈的時候或在過去，有望在輪動中蓄力並孕育新的方向。

3.4、綜合景氣度與擁擠度，當前關注哪些細分方向？

當前“數字經濟”絕大多數細分方向擁擠度已回落至低位，战略性布局時點正在臨近。結合景氣度、擁擠度、持倉，關注當前景氣度處於高位或景氣度顯著改善、擁擠度處於低位、倉位合理的五大細分方向：消費電子、PCB、數字媒體、運營商、出版。

首先，當前景氣度仍處於高位的有基站、LED、光模塊、面板、數字媒體、遊戲、數字營銷、操作系統等；景氣度處於低位但邊際改善明顯的有虛擬現實、消費電子、智能音箱、PCB、半導體設備等。

其次，當前“數字經濟”各細分方向擁擠度均處於低位，近期提升比較明顯的有運營商、IT服務、數字媒體、金融IT、工業機器人、出版等。

另外，當前“數字經濟”倉位仍處於歷史低位的有上遊（射頻元件、PCB、光纖光纜、半導體封測、存儲器、半導體制造、半導體設計、消費電子、機器人、汽車電子等）、中遊（物聯網、虛擬現實）、下遊（數字媒體、數字營銷、智能安防、金融IT等）。

四、以中長期的確定性應對短期的不確定，關注低波紅利資產

經濟低位波動，高增長、高景氣行業相對稀缺，以景氣爲錨博取超額收益的難度提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產仍是值得重點關注的品種。當前國內、海外不確定性因素仍多，經濟趨勢增長的可預測性總體下降，而PMI也仍處於榮枯线下，高景氣行業數量佔比持續維持低位。由此，在高增長、高景氣行業相對稀缺、且諸多不確定性因素擾動短期難以消除的市場環境中，以景氣爲錨博取取顯著超額收益的難度明顯提升，盈利穩定、且抵御市場波動能力較強的紅利低波資產是值得重點關注的品種。