PPI傳導CPI效應开始轉向積極

主要內容

引言：8月PPI同比（+1.4pct至-3%）、CPI同比（+0.4pct至0.1%）均趨回升，反映“大宗價格-PPI-CPI”的傳導機制，核心服務CPI也一年半後首次重回2%。往後看，本輪PPI回升周期雖然幅度溫和，但也將類似21-22年支持CPI回升，共同持續至24Q2。

過去9個月的CPI回落較大比例源於PPI深通縮後壓低CPI，而8月CPI回升也幾乎全部得益於PPI“通縮”傳導效應緩和。8月CPI同比回升0.4pct至0.1%，拆分結構看，貢獻主要來自PPI傳導的兩個領域，其一是國際油價傳導成品油CPI，後者對整體CPI的貢獻由回升0.4個百分點至-0.2個百分點，其二是生活資料PPI向核心商品CPI的傳導，後者貢獻回升0.1個百分點。兩者貢獻了全部的8月CPI回升幅度。前期PPI快速回落導致CPI向下的傳導效應、伴隨本輪PPI回升而逐步緩和，在8月出現更積極變化。

PPI傳導效應：國際油價走高傳導至成品油CPI回升，核心商品CPI 3月以來首次擺脫負增長。7月以來，伴隨沙特等原油寡頭在“原油需求恢復（服務消費回升影響大於商品消費回落）”、“美國頁巖油生產偏弱”的背景下持續加碼減產，原油供需格局趨緊，油價明顯走高，按半個月傳導時滯帶動國內成品油CPI回升，後者8月環漲4.8%。另一方面，核心商品CPI同比繼續回升，8月回升0.2個百分點至0%，今年3月以來首次走出負數區間，得益於PPI同比的觸底反彈。其中受油價影響相對更直接的石化產業鏈下遊、服裝CPI同比回升，中藥也有所上行，交通工具則有所回落。考慮到月度CPI僅公布八項核心商品，僅爲全口徑核心商品的50%，預計其他核心商品CPI同比也改善積極。

食品供給偏緊：養殖戶再次壓欄惜售推升豬價，與去年同期節奏近似。8月食品CPI環比0.5%，結構上，雖然前期生豬存欄整體穩定，但養殖戶在豬價持續下行後、再度形成集中性“壓欄惜售”動機，生豬出欄放緩導致豬肉CPI 8月環漲高達11.4%。但鮮菜、鮮果供給充足，價格環比均弱於季節性，加之基數走高，整體食品CPI同比持平於-1.7%。

青年失業仍壓制房租CPI，但出行相關的核心服務CPI同比、一年半以來首次重回2%。服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，青年失業令租房需求偏弱，8月租賃房房租CPI環比0.1%，延續自2022年以來一直弱於季節性的態勢，房租CPI同比持平-0.1%的極低水平。但反觀出行需求對應的非房租服務CPI，卻呈現出積極變化，飛機票、旅遊和賓館住宿價格同比漲幅均有擴大。整體核心非房租服務CPI同比回升0.2pct至2%，2022年3月以來首次重回2%，推動整體服務CPI同比回升0.1pct至1.3%。

前期上遊補庫存帶動煤價下行，但國際油價回升支撐PPI上行。8月PPI環比0.2%，我們此前的PPI領先指標持續發揮較好的預測效果。拆分結構來看。1）受前期油價回升影響，石油化工產業鏈PPI貢獻8月整體PPI環比0.2個百分點。2）煤炭冶金產業鏈對8月整體PPI環比影響中性。其中，煤炭开採環比繼續回落，顯示煤炭等上遊持續補庫形成的價格有利下跌。3）下遊結構性產能過剩仍然存在，對整體PPI環比的拖累與7月持平。

本輪PPI回升幅度雖弱於21-22年，但也將類似當時規律支撐CPI回升。 PPI方面，國際油價和國內煤價回升（庫存已處絕對高位，後續或被動去庫支撐煤價）或推動PPI年內恢復加快，原油寡頭“相機抉擇”策略推升的油價高位也或持續至明年上半年，此外單純翹尾因素也可支撐本輪PPI上行持續至24Q2。CPI方面，本輪PPI上行將支撐消費品CPI，類似21-22年規律，同時城鎮勞動參與率持續提升形成的大衆服務消費需求，也將繼續支撐核心服務CPI，預計本輪CPI上行也將持續至24Q2。我們維持2023年整體CPI同比0.4%左右的判斷不變，2024年初步預測爲1.0%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。

以下爲正文

一、8月CPI同比回升，幾乎全部得益於PPI“通縮”傳導效應緩和

通過我們對CPI細項的五分法拆分，我們能夠清晰的釐清影響CPI的因素中，多少來自需求（消費）主導、多少來自供給（PPI與食品）主導。在2017年前總需求相對旺盛、貨幣政策整體偏松的階段，CPI的變化確實主要反映需求。但2017年以來CPI變化更多由供給因素主導，尤其是2019年以來。豬肉供給驅動的食品CPI與PPI驅動的成品油和核心商品CPI，幾乎主導了整體PPI的所有走勢。而22Q4至23年7月的本輪CPI持續回落，恰恰在於之前形成支撐的PPI傳導效應和食品CPI對應明顯弱化，PPI進入“通縮”區間更是持續壓制CPI，這一現象我們在3月報告《被市場低估的PPI傳導CPI效應》就已提及。

8月CPI同比回升至0.1%，主因前期PPI快速回落導致CPI向下的傳導效應、伴隨本輪PPI回升而逐步緩和。8月CPI同比回升0.4個百分點至0.1%，與市場預期（0.2%）基本一致，PPI同比回升1.4個百分點至-3%，與市場預期（-2.9%）也基本一致。拆分結構看，貢獻CPI同比回升主要來自於PPI傳導的兩個領域，其一是國際油價傳導成品油CPI，後者對整體CPI的貢獻由7月-0.6個百分點、回升至8月-0.2個百分點，其二是生活資料PPI向核心商品CPI的傳導，後者對整體CPI的貢獻回升0.1個百分點至0個百分點。兩者貢獻了全部的8月CPI回升幅度。

二、PPI傳導效應：國際油價走高傳導至成品油CPI回升，核心商品CPI 3月以來首次擺脫負增長

22Q4以來，PPI快速通縮通過傳導至成品油CPI和核心商品CPI，帶動整體CPI持續下行。但7月以來，伴隨沙特等原油寡頭在“原油需求恢復（服務消費回升影響大於商品消費回落）”、“美國頁巖油生產偏弱”的背景下持續加碼減產，原油供需格局趨緊，油價明顯走高，按半個月傳導時滯帶動國內成品油CPI回升，後者8月環漲4.8%、當月同比回升8.7個百分點至-4.5%。另一方面，核心商品CPI同比繼續回升，8月回升0.2個百分點至0%，今年3月以來首次走出負數區間，得益於PPI同比的觸底反彈。其中受油價影響相對更直接的石化產業鏈下遊、服裝CPI同比回升（+0.1pct至1.1%），中藥（+0.7pct至6.4%）也有所回升，交通工具（-0.1pct至-4.5%）則有所回落。考慮到月度CPI僅公布八項核心商品，僅爲全口徑核心商品的50%，預計其他核心商品CPI同比也改善積極。

三、食品供給偏緊：養殖戶再次壓欄惜售推升豬價，與去年同期節奏近似

8月食品CPI環比0.5%，結構上，雖然前期生豬存欄整體穩定，但養殖戶在豬價持續下行後、再度形成集中性“壓欄惜售、二次育肥”動機，導致生豬出欄放緩，豬肉CPI 8月環漲高達11.4%。但鮮菜、鮮果供給整體仍相對充足，8月環比分別爲0.2%、-4.4%，均低於往年同期水平，加之去年同期養殖戶壓欄惜售也推動豬肉價格飆升形成高基數，整體食品CPI同比並未因豬價走高而明顯上行、反而持平於-1.7%。

四、青年失業仍壓制房租CPI，但出行相關的核心服務CPI同比、一年半以來首次重回2%

服務CPI中最大單項是錨定房租變化的虛擬房租CPI，在青年失業情況仍然較明顯的背景下，年輕人作爲最主要租房群體，令租房需求持續偏弱，8月租賃房房租CPI環比0.1%，延續自2022年以來一直弱於季節性的態勢，房租CPI同比持平-0.1%的極低水平。但反觀出行需求對應的非房租服務CPI，卻呈現出積極變化，在7月非房租服務CPI環比1.1%形成的超高基數（近十年最強7月環比）背景下，8月環比0.1%並未大幅弱於季節性、而是持平，其中賓館住宿和旅遊價格環比分別繼續上漲1.8%和1.4%，同比來看，飛機票、旅遊和賓館住宿價格分別上漲17.6%、14.8%和13.4%，漲幅均有擴大。整體核心非房租服務CPI同比回升0.2個百分點至2%，2022年3月以來首次重回2%，推動整體服務CPI同比回升0.1個百分點至1.3%。

五、前期上遊持續補庫存帶動煤價下行，但國際油價回升支撐PPI上行

8月PPI環比0.2%，同比回升1.4pct至-3%，我們此前的PPI領先指標持續發揮較好的預測效果。拆分結構來看。1）石油化工產業鏈PPI貢獻8月整體PPI環比0.2個百分點。受前期油價回升影響，8月石油开採（5.6%）、石油加工（5.4%）、等石化產業鏈PPI環比上漲。2）煤炭冶金產業鏈對8月整體PPI環比影響中性（0貢獻）。其中，煤炭开採（-0.8%）環比繼續回落，黑色壓延（0.1%）、有色壓延（0.4%）環比有所企穩，最靠近上遊的煤炭跌幅最大，顯示迎峰度夏背景下能源保供強化，煤炭供給持續釋放、上遊持續補庫形成的價格有利下跌。但後續伴隨需求回升、庫存回落，煤價或有所回升。3）下遊結構性產能過剩仍然存在，對整體PPI環比的拖累與7月持平（-0.04個百分點）。

六、本輪PPI回升幅度雖弱於21-22年，但也將類似當時規律支撐CPI回升

PPI方面，國際油價和國內煤價回升或推動PPI年內恢復加快，本輪PPI上行或持續至24Q2。長達60年的原油寡頭產量策略“相機抉擇”的規律顯示，OPEC在原油需求恢復且競爭對手（美國）生產偏慢過程中、會持續維持原油供給緊平衡，以此受益於油價上升，反之則增產。近期沙特等OPEC國家持續加碼減產協議，恰恰在於全球服務消費恢復推動原油需求回升、美國頁巖油生產轉弱的背景，預計國際油價仍有向上恢復空間。而國內煤炭供給最快釋放的階段逐步過去，目前庫存已處於歷史較高水平（供給過度充足），後續庫存回落過程中煤價也有上行空間。而節奏方面，單從翹尾因素來看本輪PPI上行也可持續至24Q2，若發達經濟衰退低於預期、美聯儲明年加快降息、頁巖油生產恢復持續偏慢（系於明年底美國大選共和黨能否上任），油價高位的過程可能會持續更久，年內我們仍維持2023年PPI同比預測-2.8%附近的判斷不變，初步預計2024年PPI同比回升至0.3%的正增長。

CPI方面，本輪PPI上行將支撐消費品CPI，類似21-22年規律，同時城鎮勞動參與率持續提升形成的大衆服務消費需求，也將繼續支撐強勁的核心服務CPI，預計本輪CPI上行也將持續至24Q2。我們維持2023年整體CPI同比0.4%左右的判斷不變，2024年初步預測爲1.0%。

風險提示：食品供給超預期偏緊，能源供給超預期偏緊。