出口修復，是低基數還是需求回暖？
核心觀點
2023年8月，我國出口同比跌幅較7月讀數有所收窄。環比維度看，8月的出口較7月讀數增長近1.11%，表明當月出口修復的主要原因或是基數的走弱，外需雖有邊際改善但並未明顯回暖。進口同比跌幅在國內需求修復的驅動下有所改善。往後看，我國出口表現或將在基數效應趨弱下有所好轉，但考慮到外需整體的壓力，出口絕對水平的修復仍需時間。
數據：海關總署公布數據顯示，按美元計價，8月我國進出口總值5013.8億美元，同比下降8.2%。其中，出口2848.7億美元，同比下降8.8%，Wind一致預期降9.5%；進口2165.1億美元，同比下跌7.3%，Wind一致預期降8.2%；貿易順差683.6億美元，同比下降13.1%。
出口同比略好於預期的原因是什么？
中國大陸對主要貿易夥伴的出口表現延續同比下跌，但跌幅出現不同程度收窄。分國家和地區來看：2023年8月（1）中國大陸對美國出口同比增速錄得-9.5%，較7月超20%的跌幅相比有明顯改善。自去年8月起，中國大陸對美國出口同比增速進入負增長階段，因此基數較低。此外，近期美國經濟韌性較高，8月中國大陸對美國出口環比增長6.4%。（2）中國大陸對歐盟出口同比錄得-19.6%，較7月20.6%的跌幅相比改善幅度相對有限，顯示出歐洲的外需仍然較弱。（3）中國大陸對東盟出口同比下降13.3%，較7月的跌幅收窄近8個百分點，主要原因或同樣來自基數效應的走弱。（4）中國大陸對拉丁美洲、非洲的出口同比分別錄得-7.8%和-5.4%，相較於歐美等發達經濟體而言跌幅較小。
貿易產品方面，大部分重點商品的出口金額同比跌幅邊際好轉。分產品看：2023年8月（1）機電產品——出口金額同比下跌7.29%，較7月跌幅收窄近4.6個百分點。細分商品方面，家用電器、汽車（包括底盤）、汽車零配件實現同比增長；通用機械設備、自動數據處理設備及其零部件、集成電路等商品的出口金額同比盡管仍是下跌狀態，但環比均有所改善。（2）輕工制品中，包括服裝、紡織原料、玩具、家具等商品出口環比實現增長。但從同比和環比維度來看，箱包、鞋靴、陶瓷產品等商品的出口或仍承壓。（3）高新技術產品出口同比讀數錄得-13.21%，出口金額規模與7月讀數基本持平。
進口較上月有所提升。8月，我國制造業PMI主要指標顯示，制造業生產加快、需求略有回暖，建築業景氣度回升。體現在進口層面，除煤及褐煤進口數量有所下行，其他包括大豆、原油、鐵礦砂、銅礦砂和天然氣在內的主要大宗商品進口數量同比均較上月有所提升；對應的進口價格多數仍爲同比負增長，但較上月有所修復，大豆、鐵礦砂、原油、煤及褐煤進口單價同比爲負，但較上月有所好轉，銅礦砂單價同比轉爲小幅正增長。（2）集成電路方面：地緣政治因素的擾動下，我國大陸集成電路的進口延續跌勢，對應中國大陸從韓國、日本、中國台灣的進口同比顯著下跌，但內需的邊際改善仍在一定程度上支撐了相關商品進口金額同比跌幅的小幅收斂。展望後續，預計國內需求呈邊際改善一定程度支撐進口數量增長，同時多數大宗商品價格的基數逐步進入下行區間，因此價格因素對進口的拖累或逐步消退，因此後續進口增速或較上半年逐步修復。
總結與展望：
今年8月，我國出口同比主要在基數走弱的影響下跌幅收窄，國內需求呈邊際改善一定程度支撐進口同比的跌幅有所改善。往後看，我國出口表現或在基數效應趨弱下有所好轉，但考慮到外需整體的壓力，出口絕對水平的修復仍需時間。
對於債市而言，短期內市場對出口增速因基數走弱而回升的預期較爲充分，債市對於出口數據的反應鈍化。近期，地產利好政策的頻繁出台對債市形成一定壓力，長債利率回升。預計短期寬地產預期、股債蹺蹺板等因素對債市擾動仍將持續，但後續若政策出盡而基本面修復不及預期，中期視角下長債利率可能仍有下行的空間。匯率方面，近期人民幣有所走弱主要由於美元走強導致。拉長時間維度來看，今年二季度以來，人民幣偏弱運行主要與國內貨幣政策寬松、同期中國經濟修復斜率放緩以及市場預期偏弱有關。展望後續，政策的效果仍需時間驗證，基本面的提升是否能扭轉外資在資本市場以及直接投資方面的持續流出或才是匯率企穩的關鍵因素。美元指數仍在高位寬幅震蕩，短期人民幣匯率或仍面臨間歇性的外部壓力。考慮到央行在匯率方面的工具儲備相對豐富，隨着政策加強與預期扭轉，未來人民幣進一步走弱的概率不大。
風險因素：海外貨幣政策超預期收緊導致外需大幅滑落；海外經濟衰退程度存在不確定性；國內經濟基本面修復程度存在不確定性；地緣政治風險或擾動我國外貿環境。
2023年8月，我國出口同比跌幅較7月讀數有所收窄。環比維度看，8月的出口較7月讀數增長近1.11%，表明當月出口修復的主要原因或是基數的走弱，外需雖有邊際改善但並未明顯回暖。進口同比錄得-7.3%，主要進口商品的進口數量在國內需求修復的驅動下有所改善。進出口的同步修復，使得8月的貿易順差規模讀數錄得683.6億美元，較7月水平環比回落，但絕對水平仍不低。
出口同比略好於預期的原因是什么？
2023年8月，中國大陸對主要貿易夥伴的出口表現延續同比下跌，但跌幅出現不同程度收窄。分國家和地區來看：（1）中國大陸對美國出口同比增速錄得-9.5%，較上月超20%的跌幅相比有明顯改善。自去年8月起，中國大陸對美國出口同比增速進入負增長階段，因此基數較低。此外，近期美國經濟韌性較高，8月中國大陸對美國出口的環比增長6.4%。（2）中國大陸對歐盟出口同比錄得-19.6%，較7月20.6%的跌幅相比改善幅度相對有限，顯示出來自歐洲的外需仍然較弱。（3）中國大陸對東盟出口同比下降13.3%，較7月的跌幅收窄近8個百分點，主要原因或同樣來自基數效應的走弱。（4）中國大陸對拉丁美洲、非洲的出口同比分別錄得-7.8%和-5.4%，相較於歐美等發達經濟體而言跌幅較小。
貿易產品方面，8月大部分重點商品的出口金額同比跌幅邊際好轉，汽車出口的結構性亮點仍存。分產品看：（1）機電產品——8月的出口金額同比下跌7.29%，較7月跌幅收窄近4.6個百分點。細分商品方面，家用電器、汽車（包括底盤）、汽車零配件實現同比增長；通用機械設備、自動數據處理設備及其零部件、集成電路等商品的出口金額同比盡管仍是下跌狀態，但環比均有所改善。（2）輕工制品中，包括服裝、紡織原料、玩具、家具等商品出口環比實現增長，但從同比和環比維度來看，箱包、鞋靴、陶瓷產品等商品的出口或仍承壓。（3）高新技術產品出口同比讀數錄得-13.21%，出口金額規模與7月讀數基本持平。
進口較上月有所提升
8月我國進口（以美元計價）同比下降7.3%，wind一致預期降8.2%，環比上升7.6%，進口較上月有所提升。（1）大宗商品方面：8月，我國制造業採購經理指數（PMI）爲49.7%，比上月上升0.4pct。8月PMI主要指標顯示，制造業生產加快、需求略有回暖，建築業景氣度回升。體現在進口層面，除煤及褐煤進口數量有所下行，其他包括大豆、原油、鐵礦砂、銅礦砂、以及天然氣在內的主要大宗商品進口數量同比均較上月有所提升；對應的進口價格多數仍爲同比負增長，但較上月有所修復，大豆、鐵礦砂、原油、煤及褐煤進口單價同比爲負，但較上月有所好轉，銅礦砂單價同比轉爲小幅正增長。（2）集成電路方面：地緣政治因素的擾動下，我國大陸集成電路的進口延續跌勢，對應中國大陸從韓國、日本、中國台灣進口的同比顯著下跌，但內需的邊際改善仍在一定程度上支撐了相關商品進口金額同比跌幅的小幅收斂。展望後續，國內需求呈邊際改善一定程度支撐進口數量增長，同時多數大宗商品價格的基數逐步進入下行區間，因此價格因素對進口的拖累或逐步消退，因此後續進口增速或較上半年逐步修復。
總結與展望
今年8月，我國出口同比主要在基數走弱的影響下跌幅收窄，國內需求呈邊際改善一定程度支撐進口同比的跌幅有所改善。往後看，我國出口表現或在基數效應趨弱下有所好轉，但考慮到外需整體的壓力，出口絕對水平的修復仍需時間。
對於債市而言，短期內市場對出口增速因基數走弱而回升的預期較爲充分，債市對於出口數據的反應鈍化。近期，地產利好政策的頻繁出台對債市形成一定壓力，長債利率回升。預計短期寬地產預期、股債蹺蹺板等因素對債市擾動仍將持續，但後續若政策出盡而基本面修復不及預期，中期視角下長債利率可能仍有下行的空間。匯率方面，近期人民幣有所走弱主要由於美元走強導致。拉長時間維度來看，今年二季度以來，人民幣偏弱運行主要與國內貨幣政策寬松、同期中國經濟修復斜率放緩以及市場預期偏弱有關。展望後續，政策的效果仍需時間驗證，基本面的提升是否能扭轉外資在資本市場以及直接投資方面的持續流出或才是匯率企穩的關鍵因素。美元指數仍在高位寬幅震蕩，短期人民幣匯率或仍面臨間歇性的外部壓力。考慮到央行在匯率方面的工具儲備相對豐富，隨着政策加強與預期扭轉，未來人民幣進一步走弱的概率不大。
風險因素
海外貨幣政策超預期收緊導致外需大幅滑落；海外經濟衰退程度存在不確定性；國內經濟基本面修復程度存在不確定性；地緣政治風險或擾動我國外貿環境。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月7日發布的《2023年8月進出口數據點評—出口修復，是低基數還是需求回暖？》報告，分析師：中信證券首席經濟學家 明明 執業證書編號: S1010517100001
首席資管與利率債分析師：章立聰 執業證書編號: S1010514110002；周成華 執業證書編號: S1010519100001；彭陽 執業證書編號: S1010521070001
首席信用債分析師：李晗 執業證書編號: S1010517030002；徐燁烽 執業證書編號: S1010521050002；丘遠航 執業證書編號: S1010521090001
大類資產首席分析師：余經緯 執業證書編號: S1010517070005；趙雲鵬 執業證書編號: S1010521120002；秦楚媛 執業證書編號: S1010523020001
標題：出口修復，是低基數還是需求回暖？
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