“一攬子化債”如何影響股債市場？

投資要點

核心觀點：一攬子化債方案可能包括哪些具體措施？我們認爲，在“分類處置”、“控增化存”、“壓實省級政府責任”等基本方針的指導下，存量債務展期降息、新增債務嚴格舉借、省級政府加大工作力度是三大類化債措施。

“一攬子化債”如何影響股債市場？在權益方向，（1）對於商業銀行而言，城投一攬子化債疊加存量房貸利率下調因素將對銀行資產質量產生較大影響，存款利率調整是呵護銀行淨息差的必要之舉。（2）對於基建相關資產而言，由於融資平台新增債務用於政府投資可能受限，相關行業的需求端可能受到一定不利影響。（3）對於依賴to G業務回款的企業而言，一攬子化債固然能夠改善地方政府的財政現金流表現，但尾部省份的還款壓力仍在，政府回款的大幅改善難以一蹴而就。

在信用債方向，重點省份的城投短債底线思維基本明確。一攬子化債落地後，通過融資平台協商、省級政府統籌等方式，我們預計債務風險相對較高的重點省份城投償債壓力將得到較大緩釋。即使當地財政淨現金流對融資平台全口徑債務的保障能力可能較弱，但考慮到相關省份的債務問題長期存在導致市場化投資的非銀機構過往介入意愿相對較低，公开市場債券因其銀行機構持有比例可能較多而受益。通過融資平台與銀行等金融機構的協商，非銀機構潛在的退出缺口預計能夠得到較好解決。我們認爲，針對信用債市場而言，重點省份的城投短債底线思維基本明確。

風險提示：（1）政策理解可能有偏差；（2）政策規定與實際執行效果可能有偏差；（3）以發債城投平台的財務數據衡量區域城投債務負擔可能口徑偏小。

正文

2023年7月24日，中共中央政治局召开會議，分析研究當前經濟形勢和經濟工作。會議提出，要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案。要加強金融監管，穩步推動高風險中小金融機構改革化險。針對一攬子化債方案可能包括哪些具體措施，以及相關措施對股債資產可能產生何種影響，我們結合各地過往化債經驗進行了如下分析。

1. 一攬子化債方案可能包括哪些具體措施

我們認爲，在“分類處置”、“控增化存”、“壓實省級政府責任”等基本方針的指導下，存量債務展期降息、新增債務嚴格舉借、省級政府加大工作力度是三大類化債措施。

1.1. 存量債務展期降息

早在2019年，財政部部長劉昆對有記者提出的有關地方債務風險防範的問題做出回應時，便曾明確提出：“建立市場化、法治化債務違約處置機制，依法實現債權人、債務人共擔風險，繼續整治違法擔保，糾正政府投資基金、PPP、政府購买服務中的不規範行爲。”從實際情況看，根據我們此前在《淨現金流視角下，哪些區域政府性債務壓力較大？》中的測算，若假設各地2023年財政淨現金流恢復至2021年水平，則在不考慮一般公共預算轉移支付時，廣西、貴州、雲南的財政淨現金流對發債城投有息負債的付息保障能力較弱。其次爲新疆、四川、重慶，但這些省級行政區地處西部，每年獲得的中央轉移支付較多，後者能夠對當地財力構成有力補充。個別省份財政淨現金流對發債城投有息負債的付息保障能力甚至低於100%。因此對存量債務調整還款安排可能是一攬子化債背景下的無奈之舉。

在存量債務展期降息過程中，商業銀行因其在城投平台融資結構中佔主導地位而可能承擔更多責任。根據最新一期財務數據統計，在對應有息負債合計達48萬億元的發債城投平台中，最新已用授信規模佔公司有息負債的平均值爲59%，境內債券在有息負債中的佔比約爲21%，其他部分主要爲非標融資。考慮到債券中部分由銀行自營、銀行理財子等相關機構持有；非標融資中同樣有部分爲銀行機構的表外通道業務，因此商業銀行在城投平台融資結構中佔據了較爲明顯的主導地位，存量債務展期降息可能需要商業銀行提供較多支持。

對於不同類型的商業銀行而言，地方法人機構可能承擔的化解任務低於國有大型商業銀行。根據發債城投平台2021年授信結構，國开行是城投信貸最大的單一供給方，國开行貸款在發債城投平台已用授信中的佔比高達30%；國有行、股份行、城商行、農商行的對應佔比分別爲10%、15%、16%、4%；剩余部分由其他政策性銀行、外資銀行等商業銀行提供。考慮到地方法人機構的資本實力相對較弱，進而對單一客戶在滿足集中度要求下能夠提供的授信規模有限，我們預計在一攬子化債過程中，地方法人機構可能承擔的化解任務低於國有大型商業銀行。

1.2. 新增債務嚴格舉借

2022年，《黨的二十大報告輔導讀本》收錄了財政部長劉昆的《健全現代預算制度》一文。該文在談及深入推進現代預算制度改革重點任務時，一大要點是增強財政可持續能力，築牢風險防範制度機制。其中在防範化解政府債務風險方面，文章要求堅持高壓監管，堅決遏制隱性債務增量，妥善化解存量，逐步實現地方政府債務按統一規則合並監管。加大違法違規舉債查處力度，完善問責閉環管理和集中公开機制。加強地方政府融資平台公司治理，打破政府兜底預期。

在規範舉借新增債務的過程中，我們判斷監管部門將對融資平台全口徑債務實行“分類管理”。一方面，對於隱性債務而言，嚴控新增是自2018年至今便已明確的方針，對於任何有可能新增隱性債務的投資項目，無論是新建還是續建均不爲現行政策所允許，我們判斷相關政策仍將長期持續。更爲重要的是，另一方面，對於城投平台承擔的經營性債務而言，在過去數年間，由於疫情、國際形勢變化等原因，部分區域的地方財力增長壓力較大，爲完成隱性債務化解目標，通過城投平台舉借經營性債務，再以參與土地出讓、國有資產交易等形式貢獻地方財政收入，最終以地方財力安排資金化解隱性債務的情形偶有發生。在上述過程中，隱性債務的化解工作事實上並未完全實現壓降當地政府性債務風險的目標。因此下一階段，更爲重要的是，將城投經營性債務納入監管框架，通過提級管理、嚴肅可研手續等方式，分類管理融資平台全口徑債務。

1.3. 省級政府加大工作力度

按照國內現行管理體制，原則上黨政機關只管理下一級機構中的領導班子，即俗稱“下管一級”的幹部管理體制。因此對於地方政府債務管控而言，省級政府是最主要的責任方。在2023年6月財政部部長劉昆所作《國務院關於2022年中央決算的報告》中，文件明確提出，要有效防範化解地方政府債務風險。進一步壓實地方和部門責任，建立健全防範化解地方政府隱性債務風險長效機制。督促省級政府加大對市縣工作力度，立足自身努力，統籌資金資產資源和各類政策措施穩妥化解隱性債務存量，逐步降低風險水平。

在一攬子化債過程中，省級政府可通過調整轉移支付、地方債額度分配、轉移債務槓杆等方式完善對全省政府債務化解的整體部署。一方面，在財政資金方面，省級政府對省內轉移支付的分配、地方債額度的傾斜方向擁有一定自主調節權，如浙江省曾在《2023年新增地方政府債務省級預算調整方案（草案）的說明》提出，在額度使用方面，第一，突出重點。專項債券優先支持“千項萬億”工程、續發債項目建設。一般債券適度向山區26縣傾斜，優先用於支持普通公路、義務教育等沒有收益的公益性項目建設。第二，正向激勵。專項債券優先支持儲備項目質量高、債務管理績效好的市縣；一般債券向如期完成隱性債務化解任務的市縣傾斜。第三，防範風險。綜合考慮各市縣債務風險情況，優先支持債務風險低的市縣。嚴格控制高風險市縣新增限額規模，原則上僅安排續發債項目，督促高風險市縣穩妥降低債務風險水平。嚴格落實項目收益與融資自求平衡要求，努力防範償付風險。

另一方面，在轉移債務槓杆方面，通過省內優質主體的幫扶降低弱資質主體的融資難度也是行之有效的化債措施。例如地方財政增資本地城農商行、債券增信機構，進而擴大本地法人機構的信貸使用、以擔保形式降低債券發行成本，以擔保公司等國有企業的資本金开展“類資金池”業務等。在部分此前城投債務風險暴露較早的地區，通過財政出資作爲劣後，撬動社會資本、銀行體系提供優先級資金，最終借助信托、券商資管等通道參與本地城投債券一級發行認購、二級穩估值交易的行爲也屢見不鮮。

2. 一攬子化債對股債資產影響幾何？

2.1. 對權益市場，銀行、基建相關資產可能受影響較大

對於商業銀行而言，城投一攬子化債疊加存量房貸利率下調因素將對銀行資產質量產生較大影響，存款利率調整是呵護銀行淨息差的必要之舉。除城投領域一攬子化債外，2023年8月末，中國人民銀行、金融監管總局聯合發布《關於降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知》和《關於調整優化差別化住房信貸政策的通知》。通知明確，自9月25日起，符合相關條件的存量房貸借款人，可向金融機構提出申請，既可以變更合同約定的住房貸款利率加點幅度，也可以由銀行新發放貸款置換存量貸款。二套房貸款利率政策下限由不低於相應期限貸款市場報價利率（LPR）加60個基點，下調爲不低於LPR加20個基點。在穩增長政策密集出台的背景下，以商業銀行爲代表的金融體系將承擔相應讓利責任，資產質量不可避免的將受到一定負面影響。參考2023年第二季度貨幣政策執行報告專欄-《合理看待我國商業銀行利潤水平》，近年來，我國商業銀行利潤保持增長，但淨息差持續收窄，利潤增速有所下降。未來，爲確保商業銀行維持穩健經營、防範金融風險，保持合理利潤和淨息差水平，增強支持實體經濟的可持續性，通過存量利率調整等方式維護商業銀行的盈利能力，是呵護銀行淨息差的必要之舉。

對於基建相關資產而言，由於融資平台新增債務用於政府投資可能受限，相關行業的需求端可能受到一定不利影響。從方向上看，2015年總書記曾提出：“投資要有效益。擴大投資可以促進增長，但如果都是無效投資，投下去沒有回報，貸的款、借的債就沒法償還，形成一堆壞账，對企業而言就是財務風險，對國家而言就是財政金融風險。雖然說基礎設施特別是公共性較強的基礎設施投資的回報期可以長一些，但我們也不能把幾十年以後的事都幹了，即使應該幹的也要看財力是不是可以支撐。”在一攬子化債過程中，對存量債務的調整只是短期化解方法，爲從根本上、從長期視角下真正解決政府債務問題，對新舉借債務的規範也勢在必行。其中，對“以貸養息”行爲的規範是重點工作之一。

對於依賴to G業務回款的企業而言，一攬子化債固然能夠改善地方政府的財政現金流表現，但尾部省份的還款壓力仍在，政府回款的大幅改善難以一蹴而就。從財政淨現金流的角度分析，若展期降息後，各省每年僅需償還發債城投平台20%的有息負債及全部利息，經計算，超過15個省份財政淨現金流（假設恢復至2021年水平）對上述債務償還的保障能力低於100%。因此，一攬子化債固然能夠改善地方政府的財政現金流表現，但相關省份通過“以時間換空間”的方式更多地是开展了短債風險緩釋，而非真正意義上的長債風險化解。在債務本金規模仍在的前提下，部分尾部省份的還款壓力仍在，政府回款的大幅改善難以一蹴而就，與當地政府進行結算的企業to G業務回款改善可能並不會體現的較爲明顯。

2.2. 對信用債市場，重點省份的城投短債底线思維基本明確

一攬子化債落地後，通過融資平台協商、省級政府統籌等方式，我們預計債務風險相對較高的重點省份城投償債壓力將得到較大緩釋。即使當地財政淨現金流對融資平台全口徑債務的保障能力可能較弱，但考慮到相關省份的債務問題長期存在導致市場化投資的非銀機構過往介入意愿相對較低，公开市場債券因其銀行機構持有比例可能較多而受益。通過融資平台與銀行等金融機構的協商，非銀機構潛在的退出缺口預計能夠得到較好解決。我們認爲，針對信用債市場而言，重點省份的城投短債底线思維基本明確。