油價上行將如何影響10年美債？

原油價格的超預期上行，給本已略微平靜的市場帶來了新的波瀾。隔夜布倫特原油價格上行至90美元上方，也創下了自去年11月以來的最高點。對於市場而言，上行的原油價格盡管來自於供給側的衝擊（即沙特牽頭的原油減產），但突破過去數個季度運行區間的油價仍然是一個邊際上不可忽視的變量。

一般而言，原油價格對於金融市場的衝擊來自於兩個方面，首先是CPI的影響，第二是對通脹預期的影響。事實上，原油價格對於CPI的影響是間接的，因爲在多數原油相關產品中，只有汽油被大多數美國家庭直接消費。汽油支出佔所有家庭支出的3%。鑑於原油成本佔汽油零售價格的一半左右，粗略的經驗法則是，原油價格意外上漲20% 意味着汽油消費價格上漲 10%，在其他條件相同的情況下，預計CPI 將上漲 0.3個百分點。由於從石油價格上漲到汽油價格上漲的完全傳導需要大約四個星期，因此石油價格衝擊往往會對每月消費者價格指數（CPI）產生直接影響。換言之，原油價格在近期的快速上行，將大概率會在9月的CPI數據中顯現出來（數據將於10月中公布）。

而對金融市場而言，更加需要關注的是對通脹預期的影響。從歷史經驗來看，汽油價格與短期的居民調查類通脹預期存在較高的相關性。這也表明普通居民對於油價的感受程度顯然超過其僅在CPI籃子中3%左右的權重。而一旦短期通脹預期上行，那么美聯儲也會在未來的數次議息會議中對此予以關注。

另一個值得關注的指標，則是從債券交易得出的收益率曲线的變化。其中市場較爲關注的是5y5y利率，換言之是長端利率減去短端利率而得出的對於中長期通脹的預期。與居民調查類預期不同，金融市場交易得出的通脹預期，更反映了邊際的變化，尤其是對未知衝擊的影響。而居民調查類通脹預期則反映的是實際的物價感受。

從歷史上的擬合效果而言，原油價格與金融市場的通脹預期存在較高的相關性。換言之，債券市場會對新的邊際增量進行新的梳理，並在交易價格中予以反映。目前，美國的汽油價格已經處於1994年有數據以來的次高位，從這個角度而言，油價一旦出現進一步的上行，那么金融市場的通脹預期也大概率會隨之反饋。換言之，長端利率上行的幅度可能會更大。

說到這裏，肯定有人會問，原油價格一方面影響未來數月的CPI，另一方面卻對長端利率影響更大，這似乎聽起來有些難以理解。事實上，原油價格的上升對於通脹和利率的影響是復雜的，但油價是否會影響工資-通脹螺旋，才是界定的分野。我們在近期的研究中，也一直提及“高通脹”狀態下各種通脹因子之間的高摩擦性，從而導致了通脹的粘性。近期BIS的研究中，也發現在高通脹狀態下，以石油供應爲例，採用面板回歸，將通脹增長率對石油供應正向衝擊（負向衝擊）等變量進行回歸，低通脹狀態和高通脹狀態中，負向石油供應衝擊下通脹的響應程度是完全不同的。結果表明，在高通脹狀態下，石油供應負向衝擊的影響較爲強烈，且其影響程度隨着時間的推移而不斷增強，持續時間可以長達3年。相反，在低通脹狀態下，石油供應負向衝擊對通脹的影響微弱，甚至有抑制作用，可能指向較高的石油價格對經濟活動存在收縮效應，石油需求減少會降低通脹水平。

從這個角度而言，如果認可本輪是一個高通脹周期，那么原油價格的再度上升對於金融市場的通脹預期擡升，可能是一個傳導更加順暢的過程。簡單的线性外推可以發現，如果原油價格上升至100美元左右，那么5y5y的breakeven利率可能會上行至3%左右的區間，與現在相比大約會高出40個基點。

在下圖中，我們也通過一個簡單的復盤來考察油價與債券利率之間的關系，從1990年以來，在以下幾個時段內油價出現了較爲顯著的漲幅。而從油價上行幅度較大的幾個時間段來看，10年美債收益率上行的平均值爲33個基點。換言之，如果未來一段時間原油價格繼續上行，那么10年美債收益率突破前高的概率也會隨之上升。

注：本文來自國泰君安證券(香港)有限公司發布的《【國君國際宏觀】油價上行將如何影響10年美債？》，報告分析師：周浩、孫英超

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