中信證券：美股互聯網巨頭估值低於歷史中樞，可關注後續空間
二季報之後，宏觀經濟的波動、AI應用商業化偏慢以及部分科技公司業績偏弱等因素，使得美股科技板塊短期波動顯著放大。中信證券認爲，在當前波動的市場環境中，美股互聯網巨頭在宏觀經濟高韌性下的收入逐步加速，疊加經營槓杆的持續釋放，是當前美股科技股中業績確定性相對更爲佔優的板塊。估值角度，美股三大互聯網公司的估值均低於過去五年的歷史中樞，仍處在相對較低的水平。綜合考慮業績的確定性與估值性價比，中信證券認爲互聯網巨頭兼具進攻防御屬性，是近期理想配置方向。
▍報告緣起：北美互聯網巨頭年初至今超額收益顯著，市場關注後續空間、持續性等。
今年以來，北美互聯網巨頭股價大幅上漲，其中Meta/亞馬遜/谷歌漲幅分別達到135%/60%/40%，即便二季報發布後股價有所回調，但整體回撤幅度亦相對有限。中信證券認爲，美股互聯網公司業績此前相對較低的業績預期、本身合理的估值性價比、經營槓杆的釋放等，是帶動互聯網公司股價持續向上的核心驅動力。
▍收入增速：宏觀經濟韌性超預期，下半年有望進一步加快。
宏觀層面，北美電商與零售的高景氣度爲互聯網板塊提供有力支撐，根據美國商務部數據，7月美國整體零售額同比增長3.2%，以電商爲主的Nonstore retailer板塊同比增長10.3%且北美自身失業率並未飆升，同時工資增長依舊處在相對穩定的位置。業務層面，北美在线廣告在電商零售帶動下有望在下半年實現雙位數以上同比增速，而亞馬遜電商則受益履約兌現帶來的份額提升，亦有望實現雙位數以上的增長。中期維度看，短視頻等新業務有望在2024年加速兌現，爲北美在线廣告以及電商等板塊帶來新的業務增量。
▍成本費用：降本增效、收縮非核心業務、AI能力融入等。
從2021年下半年开始，各家互聯網公司收縮硬件以及部分新業務的規模，逐步減緩了整體招聘規模的增速，年初以來，亞馬遜/谷歌/Meta員工規模分別減少了5%/4%/16%。中信證券預計經營槓杆有望在年內持續釋放，帶動利潤的高增長。而在投資層面，一方面以亞馬遜爲代表，互聯網巨頭收窄在原有業務資本开支的規模，實現利潤的持續提升。另一方面，在對AI等業務進行布局時，互聯網巨頭對ROIC等的要求更爲嚴格，中信證券預計互聯網巨頭在2024年的資本开支總量上更爲謹慎，在結構上傾向於對AI等創新業務的投入，避免出現亞馬遜在2020-2021年高資本开支帶來的利潤大幅回落的情況。此外互聯網巨頭除增厚AI在雲計算領域的收入外，亦能夠通過AI工具降低成本，提升經營效率。
▍投資展望：估值處在中樞下方，業績改善構成股價核心支撐。
估值維度，三大互聯網公司當前估值均處在過去五年估值中樞的下方。中信證券判斷，伴隨宏觀經濟環境的改善、降本增效的推進以及AI對各线產品的導入，當前互聯網公司估值中樞進一步下移的概率在持續降低。而三大互聯網公司自身亦存在不同的股價催化劑：
亞馬遜：關注雲計算復蘇進度、電商份額增長&盈利能力改善等。上半年亞馬遜依靠電商業務份額的提升、利潤率的改善，股價表現突出，但AWS相對承壓。後續來看，AWS若能夠加速增長，同時零售業務的利潤率持續向上，對亞馬遜而言整體向上的空間依舊值得期待。
Meta：短期看效率提升，中期關注短視頻貨幣化。二季度Meta對三季度的廣告業務給出近20%增長的業績指引，短期來看，北美廣告市場收入加速、公司Opex的回落都是股價上行的催化，中期來看，Reels的持續商業化將是公司股價持續上漲的核心驅動力。
谷歌：關注AI領域原創性技術進展以及Other Bets的減虧等。谷歌上半年發布PaLM-2大模型，同時還將繼續研發下一代多模態模型Gemini，有望引領新一輪AI的技術升級。而在利潤層面，谷歌作爲三大互聯網公司中降本增效力度較小的一家，後續在OtherBets等業務的減虧有望帶來更爲激進的利潤釋放。
▍風險因素：
歐美高通脹持續導致企業成本高企的風險；持續高通脹導致美聯儲流動性收緊超預期風險；加息力度過猛導致歐美經濟陷入衰退風險；歐洲、北美反壟斷及數據監管政策持續趨嚴的風險；中期個人用戶消費不足、企業 IT 支出下滑超預期風險；國際貿易衝突持續加劇風險；工會的組織導致員工調整不及預期的風險等。
▍投資策略：
經歷了年初以來的良好表現，北美互聯網巨頭在宏觀經濟高韌性帶動下持續向上的收入增長、經營槓杆的釋放、生成式AI等技術帶來的效率提升等，下半年業績增速有望進一步提升。同時，考慮到板塊目前具備性價比的估值水平，中信證券認爲互聯網巨頭兼具進攻防御屬性，是近期理想的配置方向。
注：本文節選自中信證券研究部已於2023年9月5日發布的《前瞻&互聯網行業美股科技行業專題報告一業績有望持續向上，中短期首選配置方向》報告，分析師：陳俊雲S1010517080001；賈凱方S1010522080001；許英博S1010510120041
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