今年，“以退定投”火了

今年工業項目究竟有多火？我問了幾個熟悉的投資人，得到的答案是“今年應該沒有人不投工業，只是能不能投進的問題。”

只是“工業”是個太過宏大的概念，在我國的《國民經濟行業分類》中，工業一共有39個行業大類，子行業更是數不勝數，包括 2018年之後爆火的新能源、半導體，都屬於工業大類。

因此如果單純討論“VC/PE都在投工業”，實在沒有太大意義，但爲何有些頭部美元基金甚至明確表態，在某細分領域非工業項目不投？這個答案倒是很明確，現在的市場大家都在“以退定投”。

具體來講，目前最火的工業門類當屬先進制造，無論從IPO數量還是募集金額來看，先進制造都是“IPO大戶”，另一個佐證是，觀察7月份國內二級市場上账面退出回報，先進制造也是表現最佳的行業。

另外“以退定投”也是目前的無奈之舉，一是目前市場退出渠道仍然較爲單一，甚至在不少IPO破發、丐版發行的情況下，依然有LP/GP對我表示，“有IPO總比沒有強嘛”；二是我們此前曾揭示的，當回報倍數降低，投資越來越“瑣碎”，現實代替市夢率掌握了資本市場的主要敘事邏輯，加之DPI的壓力，“以退定投”也就不奇怪了。

“以退定投”

CVSource投中數據最新數據顯示，2023年7月，共計有44家中國企業在A股、港股以及美股成功IPO，募資總額407億元；其中IPO集中行業爲先進制造、傳統制造、電子信息、醫療健康、汽車交通。

先進制造、傳統制造及醫療健康行業公司IPO募資額位居前三，佔全行業募資總額的68.29%，7月先進制造有10家企業IPO，募資147.37億元，IPO數量與募資規模雙居首位。

與之相對應的，最近不止一位投資人跟我提到正在看工業領域的項目，包括工業數字化、高端設備等賽道，不過有些此前專注軟件，對工業領域的關注並不多的投資人，或從TMT、醫療等領域轉行的“跨界者”，難免會經歷轉型的陣痛。

“現在最大的變化就是以前不投工業的，覺得工業苦的投資人和機構都在轉向工業，而且大多是看‘硬件’，我非常深刻的一個體會是以前整個投資領域，關注工業的微乎其微，除非是產業機構，現在是90%以上都在看工業項目。”投資人林林（化名）談道。

不過與投資人或者FA爲了追風口而選擇轉換領域或行業不同，這部分新進入到工業領域的投資人，更多是出於返投的壓力。而且地方首要的需求並不是賺錢，在不虧錢的情況下，如果可以帶來就業、增加稅收、盤活當地資產、完成產業升級，才是最優解。

深耕工業領域的曹航（化名）告訴我，工業是重資產，對於政府來說，投資之後，資產在的話，即使企業倒閉了，依舊可以變賣資產，所以是能留存下來的錢，這是第一點。第二，是持續稅收問題，軟件是急增急退，稅收是留不下來的。而工業大多數都可以留在本地，產值很高。

當然，也有投資人白磊（化名）給出了不同的觀點，他認爲，這是一二級市場兩頭擠壓的作用。“遠的不說，最近上市的很多企業股價都跌成了‘笑話’，國內一些領域的估值體系幾乎崩潰，相對來講，工業的機會還是非常具有確定性的。”

“不能再用錢砸出來了”

白磊告訴我，他們當時投工業很苦很累，水泥、鋼鐵等需要下工廠、煤礦，而且都是大家嘴裏不賺錢的項目，畢竟當時時代的“鐘擺”在互聯網，項目多、退出機會多，回報也高，因此更多的人即使看工業的機會，也更多選擇投工業互聯網這類偏軟件的項目。

一些美元基金此前也會試水工業項目，比如按照互聯網的邏輯，拿錢砸賽道、人才和技術，希望復制消費互聯網快速擴張市佔率這套模式。

但最近兩年，軟件類項目並沒有如預期般發展，除了行業特點外，既有基礎科學有待進一步推進的原因，也跟整體經濟形勢有關，總之，整個工業偏軟的部分沒有如投資人預期那般快速“起量”，用錢也砸不出效果。

大家這才回過神來，工業企業的訂單並不是一蹴而就的，而是需要鋪很久的“线”。由於工業企業產能基本是按照五年爲周期規劃的，新進入的企業最少要鋪墊一兩年才能拿到，但對於投資“新人”來講，與之前看軟件，看消費，動輒是每年幾倍的增長，差距比較大。

不同背景出身的投資人對企業的業務增長的容忍度也不同，對於工業領域來講，有些企業三年業務沒增長，是正常的事情，每年都有增長的更是少數，加上客戶大多是國、央企，付款和更新換代的節奏都比較慢。

有些既有的投資方法論可以套用，比如投軟件行業有相對明確的節奏，A輪、B輪、C輪……大家很明確地知道自己等的是什么，映射到工業上，可能是實驗階段、中試前後，量產前後，良品率上來前後這些投資點等。

但到具體行業，比如煤礦類、水泥類、鋼鐵類等，這些周期型行業因爲涉及到期貨大宗交易、國際政治，整條供應鏈圖譜也相對復雜，這才是一部分新轉過來的投資人面臨的難題。

另外造成他們焦慮的原因在於，工業這條賽道是從原材料到零件到子系統再到系統的，每個環節對企業產生的影響巨大，“丁是丁，卯是卯，不像是軟件，技術參數和效果強就可以”，這些內容涉及到的細節，導致工業投資新人很難進行有效地判斷和決策。

除此之外，工業項目從研發、投產到大規模商業化，需要一個漫長的試錯過程，即使這些問題都解決了，還有最重要的性價比、成本問題，“一切工業的問題最後都是性價比”。

他們面臨新焦慮

曹航略帶惋惜地談到，他熟識的一些老投資人迫於現實的壓力开始看制造領域，但從一起看項目的體會來看，他深深地感受到了他們的無力。

首先可以肯定的是，這些投資人是懂投資的，但是對於整個制造業的熟悉程度不高，對細分領域的格局以及對項目的價值判斷上，都出現了不同程度的短板。

“一時轉換過來很難，他們的陣痛期要比新人更久”。在曹航看來，他們更多的把投工業當成了投軟件，但許多工業項目的周期是以10年甚至更長時間來計算的。

對此，林林也深有同感，他以某礦山項目舉例：這個項目他已經投了兩輪，最近在新一輪項目考察中，他也遇到了些不太懂行的投資人，“一張口就能知道，他是新看這個領域的，比如他從來沒下過礦，不知道礦山的安全智能化，也不知道爲什么要5G與F5G兩張網融合，甚至連礦的周期都搞不明白。”

不妨把話說得更直白一點，“有些投資機構調研的問題，企業根本就不想理，但是有時候迫於壓力，又不能不給面子，可謂‘驢脣不對馬嘴’。對於企業來講，如果你完全不了解我，我怎么讓你投？”

除此之外，還有投資人會過於重視技術新進行，忽略技術的應用場景。但在工業領域，工藝上或工裝上一個小小的改進就能使它的良品率有大幅提升，“比如一個用在車上或者光伏領域的碳纖維盒子，外表很不起眼，但一個小盒子就能賣二三十萬，甚至幾十萬，這個價格實際是貴在了know how上。”

像這樣的例子，在工業領域不勝枚舉，比如有些零件在生產工藝上落後，但成本更低，對於投資人來說，如果缺少在工業多年的深耕和浸潤，這類項目的決策就相當於盲人摸象。

另外，許多傳統的工業類項目“認人不認錢”，這就需要在行業裏積累一些關鍵的採購人或者採購單位，以及頭部企業，才能大致能摸清整個行業的情況。

“很多項目如果想投進去，需要徵得前輪或者老股東同意，而且他們擁有絕對的話語權，不過這些股東大多數是國、央企，不找相熟的內行人刷臉很難有機會，如果項目本身是做增資，那意味着你只能去搶老股，去磨創始人。”

掌握主動權的工業項目對資方要求也很高，最好在LP的構成同時有政府和產業的雙重背景，不光可以帶來當地資源，也意味着稅收、環評等一切環節都有相應扶持，“工業最重要的就是成本，很多企業到最後能不能成功，30%~40%與稅收相關”。

此前金茂資本董事總經理王嘉也談到，企業方除了關心當地政府能提供什么樣的政策條件外，更關心地方承諾的土地、廠房、補貼、人才、返稅及訂單等政策，在實際落地時是否會遇到障礙。

正如經緯徐傳陞所說，“投硬科技”不僅僅是口號或是扎堆看幾個熱門項目，它要求更系統、更底層的轉變。技術創新有着自身的發展規律，無論是產業自身的發展規律、技術迭代路徑，還是與之相配合的創始人人脈圈子、基金自身的組織結構、工作流程，都需要迭代。

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