深度復盤：四輪地產寬松行情和啓示

前言：近期隨着地產政策持續加碼，市場對於後續地產股行情演繹的節奏愈發關注。因此，我們系統性復盤了歷史上四輪地產放松周期下地產股行情的演繹情況，供投資者參考。

A股共出現過四輪地產寬松行情，分別是2008年、2012年、2014年、2018年。盡管這四輪行情發生的時代背景各有不同，地產股的演繹節奏也略有不同，但蕴藏着相似的演繹邏輯。通過復盤四輪地產股行情，我們旨在回答如下問題：

第一，從歷史上來看，地產調控政策如何放松？政策放松的不同階段地產股表現如何？

第二，從歷史來看，地產股行情如何演繹？主要由哪些因素驅動？地產行情結束的信號是什么？

第三，歷輪地產行情中，國企VS民企，誰更佔優？

1、第一輪：2008年9月至2009年6月

本輪地產股行情起始於2008年9月，終結於2009年6月底，期間漲幅137.1%，超額收益74.0%。本輪地產股行情共經歷兩個階段：

第一階段（2008年9月至2008年12月）：中央和各地政策放松+基本面仍在惡化，地產股先於大盤築底，相對大盤有顯著超額收益、但絕對收益不明顯。

第二階段（2009年1月至2009年6月）：政策持續寬松+基本面改善，地產股迎來戴維斯雙擊行情。7月受地產調控收緊影響，本輪地產股的上漲行情結束。

1.1、2008.9-2008.12：政策开啓寬松，地產先於大盤築底

2008年中以來，隨着美國次貸危機蔓延加深，央行貨幣政策逐漸轉松。央行按照“既要保持經濟平穩較快發展、又要控制物價上漲”的要求，從2008年7月起逐步調減中央銀行票據發行規模和頻率，將全年新增貸款預期目標提高至4萬億元以上，指導金融機構擴大信貸總量。2008年9月至2008年底，期間人民銀行連續五次下調存貸款基准利率，四次下調存款准備金率。

“四萬億計劃”的出台標志着寬松政策進一步加碼。2008年11月5日國常會提出國十條、確定促增長目標，計劃2年內投資4萬億以拉動經濟復蘇。隨後央行於11月11日明確取消對金融機構信貸規劃的硬約束，釋放確保經濟增長和穩定市場信心的信號。11月28日，政治局會議進一步將“保增長、擴內需、調結構”定調爲下一年經濟工作的主要任務，要求繼續實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

地產政策方面， 2008年9月起，房地產調控政策迅速放松。2008年7月，長沙下調首付比例，9月，西安政府加大購房補貼力度，各地政策陸續放松。9月央行降准降息以來，中央對地產政策轉松。10月17日，國常會提出“降低住房交易稅費、支持居民購房”；10月22日，央行迅速宣布下調首付比例、住房貸款和公積金貸款利率；10月22日，國稅局宣布下調契稅至1%，刺激住房消費。12月21日，國務院辦公廳發布《關於促進房地產市場健康發展的若幹意見》，下調營業稅免徵標准。

但彼時地產股基本面仍在持續惡化。宏觀層面上，盡管9月央行貨幣政策就开始轉向，但貨幣供給增速仍在放緩，特別是M1增速出現較大幅度下降，且GDP增速等多項指標顯示經濟依然下行。行業層面上，在上一輪強調控的背景下，08年9-12月地產依然降溫，地產銷售數據也繼續惡化，二手房價格依然負增長。

政策已然寬松+地產基本面惡化的組合下，對政策更爲敏感的房地產板塊領先大盤兩個月築底，取得顯著超額收益、但這一階段絕對收益並不明顯。盡管2008年7月央行貨幣政策邊際轉松以來，萬得全A僅出現過短暫的反彈，直至“四萬億計劃”出台前，市場整體仍以下跌爲主。但在“四萬億計劃”出台前中央就陸續出台了房地產的放松政策，例如7月以來就有城市开始放松、10月央行更是下調首付比例和住房貸款利率，使市場逐步修復對地產的悲觀預期。隨着9月16日央行宣布降息確認政策正式轉向寬松後，房地產便結束下跌、以磨底震蕩爲主，截止12月底，地產板塊區間漲跌幅爲4.65%，跑贏市場14.2%。此外，地產鏈的建材、輕工和家電板塊分別上漲10.1%、-13.4%、2.9%。同時，2008Q2以來，公募基金开始加倉此前過度拋售的地產板塊。

從不同房企表現來看，“萬保招金”等龍頭地產股最受益於政策快速且大幅度放松，區間上漲超17.4%。而同期的國企地產上漲5.7%，非國有性質的地產股甚至反而下跌5.7%。

1.2、2009.1-2009.7：基本面改善，地產股迎來戴維斯雙擊

2009年國內維持極度寬松的貨幣和信用環境，催化我國經濟回暖。2009年金融機構新增人民幣貸款近9.6萬億，增幅接近一倍，其中，2009年居民中長期貸款更是增長超3.8倍，M1和M2同比亦重回上行通道。在“四萬億計劃”刺激下，基建成爲經濟的重要穩定器，全年基建投資增速42.16%，拉動GDP增速回升。

與此同時，地產調控政策也維持寬松格局。2009年1月3日，四大行宣布，只要2008年10月27日前執行基准利率0.85倍優惠、無不良信用記錄的優質客戶，原則上都可以申請七折優惠利率。2月13日，建設部發布《住房保障司2009年工作思路》，着力於發展公租房建設。3月16日，政府工作報告提出要建立住房保障體系。4月16日，國常會提出要穩定住房等大宗消費、5月25日，國務院發布《關於調整固定資產投資項目資本金比例的通知》，下調保障性住房和普通商品住房項目的最低資本金比例至20%，下調其他房地產开發項目的最低資本金比例至30%。

2009年初以來，政策刺激使房地產各環節快速復蘇，房企盈利迎來大幅改善。2009年1月，70城房價環比收窄至-0.1%並在3月轉正，2月，房屋銷售同比轉正，3月以來，房地產开發投資累計同比回升，4月，購置土地面積同比觸底反彈。同時地產企業盈利迎來改善，營收同比、利潤增速於2009Q1觸底反彈，爲地產股的行情提供強勁的基本面支撐。

政策寬松疊加基本面改善，2009年地產股行情迎來主升浪，戴維斯雙擊下取得顯著的超額收益。行業和企業基本面盈利改善，疊加地產調控維持寬松基調，地產板塊迎來估值與盈利雙雙擡升。09年初至09年6月底，地產板塊上漲124.6%，相對市場取得的49.8%的超額收益，PB估值從2倍提升至4倍。地產鏈的建材、輕工和家電板塊分別上漲83.5%、62.7%、67.9%。

與此同時，公募基金在2009年上半年大幅加倉地產板塊，配置比例在2009Q2達到15%倉位高位。2008Q3-2009Q2，主動偏股基金持續加倉地產板塊，配置比例從4.9%上漲至14.9%。

從不同房企表現來看，該階段內民企類地產股表現更好，漲幅達137.4%，小幅跑贏同期的國企地產股（117.6%）和“萬保招金”（125.8%）。實際上，自2008年12月以來，地產國企/民企地產比值就持續回落。

隨着樓市調控政策收緊，地產股於2009年7月开始回落。6月19日，銀監會發布《關於進一步加強按揭貸款風險管理的通知》，旨在收緊二套房貸款政策。8月21日，國土資源部要求“要求地方政府要加強建設用地批後監管，切實預防和防止未批即用、批而未徵、徵而未供、供而未用等現象發生，嚴厲打擊囤地行爲。” 12月24日，國常會出台“國四條”，明確表態要“遏制房價過快上漲”。與此同時，70大中城市二手房價格於2009年上半年快速上漲，2009年6月環比升至1.1%後見頂後也开始回落。隨着貨幣政策和樓市調控邊際收緊，使地產股於2009年7月开始回落，本輪地產行情結束。

2、第二輪：2012年1月至2013年1月

本輪地產股行情起始於2012年1月，終結於2013年1月底，期間漲幅34.4%，超額收益24.4%。本輪地產股行情共經歷兩個階段：

第一階段（2012年1月至2012年7月上旬）：調控政策轉松，疊加基本面邊際改善，地產板塊絕對和超額收益顯著。

第二階段（2012年10月中下旬至2013年1月底）：政策邊際收緊，但基本面改善，地產股依然領先大盤2個月觸底反彈，取得超額收益。13年2月，“國五條”出台，指向地產調控顯著收緊，疊加基本面邊際回落，宣告本輪地產行情的終結。

2.1、2012.1-2012.7：政策放松，地產股走出獨立行情

國內政策邊際收緊、“四萬億計劃”刺激效果減弱，疊加海外歐債危機影響，2011年下半年以來，經濟下行壓力較大。2011年三、四季度時實際GDP增速已下滑至10%以下並持續回落。

爲應對經濟下行，中央政策全面轉向寬松。2011年11月30日央行宣布下調存款准備金率0.5個百分點，开啓新一輪寬松周期。12月政治局會議對政策的定調，由此前的“管理通脹預期、調整經濟結構和保持經濟平穩較快發展”轉爲“保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構和管理通脹預期三者關系”，將經濟增長放到更核心的位置。2012年4月-5月國常會連續提出“擴內需”、“把穩增長放在更重要的位置”等表述，2月與5月連續兩次降准，6月與7月連續兩次降息，釋放流動性穩經濟。政策邊際寬松帶動社融同比見底企穩並逐漸回升，M1、M2同比亦有所回暖。

地產政策方面，部分城市率先放松調控，後續中央定調放松調控。11年10月，南京住房公積金個人貸款額度從最高20萬元恢復上調至30萬元。12年2月，央行在金融市場工作座談會上提出“滿足首次購房家庭的貸款需求”，2月，央行金融工作座談會提出“加大對保障性安居工程和普通商品住房建設的支持力度，滿足首次購房家庭的貸款需求”，中央對地產調控表述放松，3月政府工作報告提出“促進商品房供給增加”。隨着中央對放松地產管控，南京、上海、北京、蘇州等多個城市紛紛放松需求端調控。

政策轉向使得房地產市場需求端快速回暖，基本面迎來改善。盡管該階段內國內經濟整體處於下行期，但受政策調控轉松影響，地產需求端有所改善，銷售數據自2012年初起觸底反彈，商品房銷售面積累計增速12年初的-14%回升至13年初的49.5%，70城房價月環比也從2011年12月起重回上行通道，並在2012年6月轉正。此外，房地產企業累計歸母淨利潤增速也於2012Q1起觸底反彈，從-9%上升至2012Q2的4%。

這一階段宏觀及地產政策寬松，疊加基本面邊際改善，地產板塊絕對收益與超額收益顯著。政策邊際寬松催化市場於2012年初上漲，但由於寬松力度不大、流動性依然偏緊，年初經濟小幅反彈後又繼續回落，3月至5月大盤陷入震蕩，此後又進一步大跌。而對於地產股，相比於2010年的“國四條”和2011年初的“國八條”，2011年底以來的地產調控轉松可謂是“久旱逢甘霖”，市場對地產行業的極度悲觀預期迅速得到修復。地產股自2012年初就持續跑贏大盤，迎來盈利與估值同步擡升。截止7月9日，地產板塊上漲25.2%，居於行業漲幅首位，遠超同期萬得全A僅1.6%的漲幅，PB從1.7倍修復至2.1倍。地產鏈的建材、輕工制造和家電板塊漲跌幅分別爲-6.88%、-3.7%、7.22%，不及地產股。機構資金也增配地產板塊，2012年前兩個季度，公募基金的地產倉位快速漲至12.12%的歷史高位。

從不同房企表現來看，該階段內，受益於政策寬松+基本面改善，“萬保招金”加速上漲，漲跌幅高達43.4%，超過地產國企（26.7%）跑贏非國有地產股（18.2%）。2012年1-3月，民企地產股表現更優，但隨着政策調控轉松愈發清晰，資金开始流入龍頭、國有地產企業，地產國企/民企比值從低點的0.95衝高至1.1以上。

2.2、2012.10-2013.1：政策收緊，但基本面強勁，地產股跑贏

2012年7月底，中央對地產的調控政策趨緊，市場“風聲鶴唳”，地產板塊遭遇階段性回調。7月24日，國務院發文稱決定從7月下旬开始對16個省（市）貫徹落實國務院房地產市場調控政策措施情況开展專項督查，督查的重點是檢查住房限購措施執行情況，差別化住房信貸政策執行情況，住房用地供應和管理情況，稅收政策執行和徵管情況。7月27日，銀監會年中監管工作會議上，稱堅決貫徹落實國家房地產調控政策，繼續強化房地產貸款風險防控，加強房地產信托風險管理。9月27日，國土資源部、住建部發文《關於進一步加強房地產用地和建設管理調控的通知》。受此影響，7月9日-10月17日，房地產行業下跌15.6%。

但政策收緊對基本面的負面影響相對有限，前期的放松使房地產投資企穩，二手房價格回歸正增長。2012年6月，70大中城市二手房價格環比轉正，7月房地產投資企穩，9月开始反彈。8-9月地產銷售依然維持上行趨勢。與此同時，房地產板塊歸母淨利潤增速也於2012Q3-Q4加速上漲。

10月中旬以來，基本面持續改善，疊加情緒修復，地產股領先大盤2個月觸底反彈。行業基本面和企業盈利改善爲地產行情提供分子端支撐。而8-10月份披露的7-9月份的房地產开發投資數據築底，11月开始更是出現回升，疊加二手房價格自12月重回上行趨勢。截至13年1月底，地產板塊戴維斯雙擊，區間上漲24.6%，相對萬得全A的收益爲12.7%。地產鏈的建材、輕工紡織和家電板塊分別上漲17.9%、10.6%、19.2%。

與此同時，公募基金在2012年四季度大幅加倉地產板塊，配置比例於2012Q4達到12.8%倉位高位。四季度公募基金回流房地產板塊，倉位由2012Q3的9.2%升至2012Q4的12.8%。

從不同房企表現來看，“萬保招金”等國有地產企業表現優於民企。“萬保招金”等地產國企繼續佔優，跑贏非國有地產股。

“國五條”出台，標志着地產調控顯著收緊，疊加基本面邊際回落，宣告本輪地產行情的終結。2013年2月，國常會提出“堅決抑制投機投資性購房，嚴格執行商品住房限購措施”。此後，3月，國務院要求限購區域應覆蓋城市全部行政區域，限購住房類型應包括所有新建商品住房和二手住房。在“新國五條”指引下，熱點城市迅速出台調控細則，如北京加大限購力度，上海、杭州等城市收緊公積金貸款政策、提高貸款門檻。5月24日，發改委發文推進房地產稅改革，要求擴大個人住房房產稅改革試點範圍，加快房產稅立法。與此同時，調控政策收緊快速反映到行業基本面上，2013年2月以來，地產投資、商品房銷售和二手房價格均進入下行通道。

3、第三輪：2014年7月至2016年2月

本輪地產股行情起始於2014年7月，終結於2016年2月底，期間漲幅79.3%，超額收益31.3%。本輪地產股行情共經歷兩個階段：

第一階段（2014年7月至2015年初）：貨幣和信用寬松逐漸落地，疊加政策監管放松，即使地產基本面仍下行，金融地產帶動指數加速上行。

第二階段（2015年6月中旬至2016年2月底）：政策維持寬松，行業基本面和企業盈利改善，疊加估值性價比相對較高，使地產股取得顯著的超額收益。2016年3月以來，熱門城市收緊調控，地產銷售遇冷，導致本輪地產牛市結束。

3.1、2014.7-2015.1：地產調控全面放松，房地產領漲

2014年初以來，隨着經濟下行壓力增大，政策逐漸轉向。2012年底經濟實現“軟着陸”，此後持續“L”形探底難見起色。2013年全年貨幣政策維持較強定力，年中“錢荒”後，社融增速开始快速回落，企業融資狀況惡化。至2013年四季度，國內經濟下行壓力再次加大，企業盈利开始回落。2013年 12月13日經濟工作會議定調“經濟運行存在下行壓力”，要求經濟工作“堅持穩中求進、改革創新”。

14年4月以來，國內貨幣政策逐漸轉松。2014年4月22日央行宣布下調縣域農村商業銀行人民幣存款准備金率2個百分點，下調縣域農村合作銀行人民幣存款准備金率0.5個百分點；4月23日，央行宣布在分支行开展信貸資產質押試點。政策轉松下，社融隨即於2014年4月开始企穩。此後，由於經濟恢復不及預期，政策寬松持續加碼。9月，央行創設MLF並隨即向市場投放5000億中期基礎貨幣，並發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》明確要求放松限貸。此後首付比例也多次下調。2014年10月中旬，PSL开始實際投放。2014年底，貨幣政策轉向全面寬松， 11月21日，央行宣布將於次日分別下調存貸款基准利率0.25和0.4個百分點。

地產政策方面，從地方到中央，地產調控逐漸轉爲全面放松。2014年3月，兩會首次提出“雙向調控”後，各地區逐步放松限購。4月，南寧放松部分區域限購；6月，呼和浩特發文取消限購；7月10日，濟南全面取消限購。隨後，截止9月底，蘇州、西安等30余個城市放开限購政策。9月30日，央行和銀監會發布《關於進一步做好住房金融服務工作的通知》（“930新政”），下調首套房貸款利率下限，並對二套房再啓“認貸不認房”界定標准，標志着全國層面上的地產全面放松。

然而，政策的迅速轉松並未立即反映到地產基本面上。銷售層面上，房屋限購的松綁並未直接扭轉樓市遇冷的現狀，由於地產高庫存等問題，商品房銷售面積累計同比直至2015年5月以前仍處於負增長區間。價格層面上，地產價格從2014年5月开始回落，直到2015年4月才重回正增長。投資層面上，房地產开發投資和土地購置面積增速依然處於下行通道，指向房企拿地意愿較弱。

盡管基本面尚未改善，但貨幣寬松逐漸落地，疊加政策監管放松，地產以及金融帶動指數加速上行。從2014年7-9月多個城市陸續松綁限購政策，再到9月底“930新政”的出台，市場終於相信中央放松地產的決心和態度。2014年7月中旬起，房地產持續上漲，取得顯著的絕對收益和超額收益。2014年7月至2015年1月5日，地產板塊區間上漲71.6%，跑贏萬得全A 16.6pct，房地產估值也大幅擡升，貢獻了大部分的地產股價漲幅。地產鏈的建材、輕工和家電板塊分別上漲48.4%、20.7%、37.1%。2014Q4主動偏股基金單季度加倉房地產板塊超6.72pct。

從不同房企表現來看，市場最爲青睞“萬保招金”，區間漲幅超95%，超過同期的國企地產（79.7%）和民企地產（70.1%）。行情啓動伊始，7-9月，由於調控多停留在地方層面，市場仍然“將信將疑”，炒作也多以偏小市值的民企爲主。但隨着“930新政”的頒布，政策明確放松的背景下，“萬保招金”漲幅开始擴大。

之後，2015年初至年中，A股迎來一輪“槓杆牛”，地產板塊只有絕對收益，跑輸萬得全A。2015年央行又連續實施五次降息、五次降准（含2次定向降准）。市場流動性環境充裕，槓杆資金加速入場，使A股市場加速上漲。而金融地產雖然在2015年1月完成調整後再次迎來上漲，即使央行又於2015年3月下調房貸首付比例，但市場的主线已轉向TMT等成長板塊。

3.2、2015.6-2016.2：政策維持寬松，疊加基本面改善，地產股抗跌

2015年中至2016年初，貨幣政策延續寬松的基調。2015年6月28日，央行定向降准並降息；央行又於8月26日降息25bp；10月24日，央行再度下調一年期存貸款基准利率，並實施降准；2016年3月1日，央行再次下調金融機構存款准備金率50bp。寬松政策的持續加碼使社融增速於2015年6月觸底回升。

地產政策方面，政府維持全面放松的政策基調。2015年8月27日，住建部、央行和財政部提將公積金最低首付款比例由30％降低至20％，同日，六部委發布《關於調整房地產市場外資准入和管理有關政策的通知》，放松外資投資我國房地產。9月24日，央行和銀監會將首套房的最低首付比例下調至25%。11月30日，國務院放松公積金政策。2016年2月1日，央行進一步下調首套房首付比例至20%，並全面下調二套房首付比例至30%。

在中央與地方的全面放松下，房屋需求端改善，使樓市逐漸回暖，進而帶動企業盈利改善。2015年3月以來，房價开始回升、銷售开始回暖，4月70大中城市房價環比由負轉正，6月商品房銷售面積和銷售額累計同比亦轉正。與此同時，房地產板塊的營收和歸母淨利潤增速也於2015Q1觸底，之後幾個季度所回升。

2015年6月至16年2月底，行業基本面和企業盈利改善，疊加估值性價比相對較高，使地產股取得顯著的超額收益。基本面向好之外，房地產估值相對合理，截止2015年6月12日，其PE估值處於2000年以來53.1%的分位數水平，具有一定安全邊際。盡管市場整體較2015年中的高位明顯回落近50%，但地產股相對抗跌，跌幅錄得40.9%，位列31個行業裏的倒數第三位，相對萬得全A取得10.8%的超額收益。地產鏈的建材、輕工和家電板塊分別下跌49.6%、49.7%、45.4%。

從不同房企表現來看，“萬保招金”逆勢上漲，區間上漲近12%。在A股下跌的大環境裏，由於市場風險偏好較低，憑借更穩定的盈利和現金流等確定性，所以“萬保招金”成爲市場的“避風港”。而國企也以更優的防御屬性大幅跑贏民企地產。

2016年3月以來，熱門城市收緊調控，地產銷售遇冷，導致本輪地產牛市結束。2016年3月，蘇州升級限價限購限貸，限制/禁止非本地居民購买第二三套房；5月，南京开始限土拍，提出“在熱點區域的住宅用地出讓時，由市政府設定地塊的出讓最高限價”；9月底至國慶期間，杭州、南京、武漢、合肥等16個二线城市重啓限購，同時含一线城市在內的20個城市出台差別化信貸政策，收緊二套房認定標准，並差別化上調二套房首付比例；11月，杭州嚴格限地價並上調二套首付比例等。此外，各城市調控政策的陸續收緊使地產基本面开始惡化。2016年3月起，商品房銷售增速和70個大中城市二手房價格環比均开始下滑。政策收緊打壓房地產，本輪地產行情結束。

4、第四輪：2018年10月至2019年4月

本輪地產股行情起始於2018年10月中旬，終結於2019年4月初，期間漲幅58.9%，超額收益45.8%。本輪地產股行情共經歷兩個階段：

第一階段（2018年10月中旬至2019年1月）：各地調控政策邊際轉松+基本面惡化，地產股先於大盤築底，絕對收益可觀，相對大盤也有超額收益。

第二階段（2019年2月至2019年4月初）：金融和基本面數據支撐，疊加政策維持寬松，地產板塊迎來戴維斯雙擊，絕對收益較爲可觀，但超額收益不顯著。2019年5月起，中央政策調控收緊，疊加行業基本面回落，導致地產股小牛市完結。

4.1、2018.10-2019.1:“因城施策”驅動的地產股獨立行情

2018年美聯儲連續加息引發全球市場動蕩，同時美國發起對華貿易战，疊加國內從2017年四季度开始供給側改革去槓杆帶動國內信用收縮，至2018年下半年，經濟、企業盈利快速惡化。

2018年7月开始，政策基調开始邊際微調。2018年7月政治局會議提出“經濟運行穩中有變”，要求做好“穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期”，10月政治局會議進一步強調“經濟下行壓力有所加大，部分企業經營困難較多，長期積累的風險隱患有所暴露”，要求堅持“兩個毫不動搖”，促進多種所有制經濟共同發展，研究解決民營企業、中小企業發展中遇到的困難。10月15日，央行宣布定向降准100bp，10月20日出台個稅專項抵扣，此後國務院、發改委又連續發文擴基建、促消費。

2018年底，政策環境开始加速好轉。11月1日，習主席在民企座談會上要求減輕民企稅費負擔、解決民企尤其是中小企業融資難融資貴問題。12月19日至21日，中央經濟工作會議召开並重提“以經濟建設爲中心”，強調“強化逆周期調節”，要求“實施更大規模的減稅降費，較大幅度增加地方政府專項債券規模”，“解決好民營企業和小微企業融資難融資貴問題”，並定調“金融是實體經濟的血脈”、“資本市場在金融運行中具有牽一發而動全身的作用”將資本市場地位拔升至前所未有的高度。政策寬松下，隨即2019年初，社融放出天量，M1、M2雙雙回升。

地產政策方面，2018年四季度以來，地產調控略有松動的跡象，但中央堅持“房住不炒”總方針。10月19日，廣州發布《關於我市進一步規範房地產市場管理的說明》，被視作廣州將全面取消限價的信號；12月19日，菏澤取消新購住房限制轉讓措施；20日，建設銀行、工商銀行、中國銀行將深圳首套房房貸利率從原來的基准利率上浮15%下調至上浮10%；24日，住建部提出“穩地價、穩房價、穩預期”，取代年中提出的“堅決遏制房價上漲”，疊加年底中央經濟工作會議提出“因城施策、分類指導”，使市場產生地產松綁的預期。但整體而言，該階段，中央房地產金融政策總方針堅持“房子是用來住的，不是用來炒的”定位，因此放松幅度相對有限。

各地調控的放松並未使地產基本面快速改善。由於2018年前三個季度，中央和地方的地產調控較嚴格，使樓市整體遇冷，2018年8月至2019年2月，商品房銷售增速和二手房價格持續回落。

各地調控政策邊際轉松，使地產股於2018年10月中开始上漲，領先大盤4個月。不同於大盤直至2019年初才开啓一輪指數行情，2018年10月19日，廣州住建委發布的《關於我市進一步規範房地產市場管理的說明》被市場解讀爲全面取消限價的信號，疊加年底由菏澤取消新購住房限制轉讓措施，以及中央經濟工作會議上提出的“因城施策、分類指導”的定調，使地產股先於大盤开始上漲。截止2019年1月底，地產板塊上漲16.2%，大幅跑贏同期的萬得全A。

從不同房企表現來看，市場最爲青睞“萬保招金”，區間漲幅超30%，遠超同期的國企地產（23.2%）和民企地產（11.8%）。2018年8月至次年1月底，“萬保招金”等國企地產相對民企地產股的超額收益持續擴大。

4.2、2019.2-2019.4：政策寬松，基本面改善，地產小幅跑贏

政策寬松下，貨幣和信用環境超預期寬松，催化國家經濟和企業盈利回暖。2019年1月，社融放出天量，當月新增近4.7萬億，遠超往年同期和市場一致預期， M2同比也开始回升。便利的融資環境使經濟改善，2019年3月，PMI重回榮枯线上方，工業企業例如累計同比也开始回升。

與此同時，中央對地產調控維持相對寬松的基調。2019年2月21日，以四大行爲首的12家銀行在合肥市放寬二套房貸款利率優惠；3月5日，兩會提出“一城一策、因城施策、分類指導，穩地價、穩房價、穩預期；同日，銀保監會發文稱“保持房地產金融政策連續性穩定性。保持個人住房貸款合理適度增長。”

各地放松調控背景下，樓市於2019年初觸底，地產企業盈利也有所改善。在18年四季度“因城施策”下，部分城市的松綁使70大中城市二手房價格環比和商品房銷售先後於2019年1月、2月觸底，並陸續开始上行。同時，地產企業營收和歸母淨利潤增速也於2019Q1开始反彈。

2019年2月1日至2019年4月9日，金融和基本面數據支撐，疊加政策維持寬松，地產板塊迎來戴維斯雙擊，地產板塊區間上漲36.8%，小幅跑贏萬得全A。但由於本輪經濟快速迎來修復，2018年A股系統性下跌後各行業均迎來修復，這一階段成長行業漲幅更高。

與此同時，公募基金加倉地產板塊，配置比例在2018Q4一度達到近7%的倉位。2018Q3-2019Q1，主動偏股基金持續加倉地產板塊，配置比例從4.56%上漲至6.01%。

從不同房企表現來看，該階段民企地產（43.9%）跑贏“萬保招金”等地產國企（32.8%）。2019年2月起，隨着基本面改善，民企在行情後半段加速上漲，“萬保招金”等國企地產相對民企地產股的超額收益快速回落。

中央政策調控收緊，疊加行業基本面回落，導致地產股小牛市完結。2019年4月政治局會議稱“一季度經濟運行總體平穩、好於預期，开局良好”，刪除了“六個穩”的提法，重提“結構性去槓杆”和經濟運行中的結構性問題，暗示宏觀政策开始收緊。2019年5月以來，中央對地產的態度轉緊。5月17日，銀保監會發布《關於开展 “鞏固治亂象成果促進合規建設”工作的通知》，嚴查信貸資金違規流向地產；6月13日，郭樹清主席稱房地產業過度融資；7月30日，中央政治局會議堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，落實房地產長效管理機制，不將房地產作爲短期刺激經濟的手段。另一方面，政策嚴監管下，樓市遇冷。2019年5月至次年2月，70大中城市二手房價格環比持續回落。政策調控收緊，本輪短暫的地產行情告一段落。

5、以史爲鑑，四輪地產寬松行情有何啓示？

5.1、歷輪地產寬松政策的演繹路徑如何？啓動時間如何把握？

以史爲鑑，調控政策的放松按照從中央—地方—中央的路徑。從過去四輪的經驗來看，首先，中央政府會在各類會議上確認我國經濟面臨一定壓力，需要出台相應措施以“保經濟”，標志政策基調轉松；其次，央行放松貨幣，包括降准、定向降准、降息和減稅等；再次，全國各城市率先开始松綁地產，內容多以放寬或取消限購、下調房貸利率等爲主；最後，隨着放松調控政策的城市數量增多，中央大概率將確認放松房地產的總基調，第一輪和第三輪央行下調了首付比例和房貸利率，第二輪住建部下調公積金貸款利率，第四輪住建部提出“穩地價穩房價穩預期”，中央經濟工作會議提出“因城施策”。

從地產行情的啓動時間來看，中央政策基調的轉向和央行降准降息後地產股不一定立即反應，往往隨着各城市陸續松綁後，地產板塊才進入趨勢性的上漲行情。此後，中央發聲、確認國家層面的地產調控放松後，地產股大概率迎來加速上漲。中央松綁地產調控後15-60天內，地產股的賠率和勝率均有不同程度的提升，國家層面的調控放松往往能夠加強地產行情的持續性。

5.2、歷輪地產行情持續性如何？

根據政策與地產基本面，過去四輪“穩增長”下的地產股行情可以被劃分爲兩段，兩輪均有顯著的絕對收益和超額收益。

第一階段（政策轉向寬松+地產基本面下行）：政策放松初期，地產基本面仍在惡化，行情主要受政策放松驅動，具有明顯的絕對收益和超額收益。由於地產板塊對政策更加敏感，在每輪“穩增長”周期开啓前，地產調控都處於偏緊態勢，所以盡管放松初期基本面尚未迎來改善，但房地產政策的邊際放松往往帶來地產股迎來修復。但就大盤而言，指數級別的行情往往需要更強的政策、更明確的信用環境以及基本面信號驗證，因此地產股行情往往領先大盤啓動，且相對大盤超額收益顯著。統計來看，中位數口徑下，第一階段地產股持續時長爲97天，漲跌幅爲19.0%，相對收益爲15.4%，位列全部申萬行業中的第4名。

第二階段（政策維持寬松+基本面改善）：基本面改善和依然寬松的政策共同催化地產股繼續上漲，這一階段的絕對收益和相對收益甚至超過第一階段。該時期地產調控政策仍然維持寬松基調，在政策持續加碼的背景下，商品房銷售和二手房價格等數據在這一時期往往迎來开始回升。政策面和基本面共振，房地產板塊戴維斯雙擊，表現甚至略優於主要靠政策驅動的第一階段行情。統計來看，中位數口徑下，第二階段地產股行情持續時長爲99天，漲跌幅爲31.8%，相對收益爲12.1%，位列全部申萬行業中的第3名。

地產行情結束往往是由於政策端收緊和基本面邊際惡化。過去四輪地產行情完結前後，中央對地產調控或貨幣政策顯著收緊。且同時，商品房銷售和二手房價格等地產數據往往也進入回落趨勢。

5.3、國企vs民企，誰更佔優？

第一階段（政策轉向寬松+基本面下行），“萬保招金”表現最優、國企地產次之，民企地產漲幅相對較小；第二階段（政策維持寬松+基本面改善），民企地產略勝一籌。政策放松初期，“萬保招金”等國企龍頭率先受益，但地產基本面尚未改善，投資者可能傾向於买入龍頭企業。此後隨着地產基本面改善，整個行業迎來修復，三類地產企業均有較好表現，由於民企地產基本面受損更嚴重，所以其反轉的彈性更大，在第二個階段內，民企地產的上漲空間略優於國企地產。整體來看，四輪地產行情中，“萬保招金”表現明顯佔優，國企和民企之間的差異並不顯著。