利率還能上探嗎？

核心觀點

近期債市持續出現調整，市場擔憂後續債市進一步調整，突破本輪利率高點，國海證券復盤了2021年以來債市調整行情，對此進行分析：

監管壓力有多大？2024年二季度以來，央行多次監管喊話，提示中長期利率下行過快的風險。債市受此影響出現調整。不過，若監管僅喊話，並未採取其他措施，則主要影響債市情緒，調整時間通常較短。

債市二次衝高，會突破前期高點嗎？這主要受到基本面修復預期、機構是否有大規模贖回行爲、股市上漲行情的影響。

目前債市已經兌現了以下幾方面信息：①降息預期落空；②部分兌現了資金鏈收緊；③地產同比降幅收窄；④債市超漲回調；⑤股票市場上漲。

站在當下，國海證券認爲後續需要關注：①資金面的邊際變化；②股市是否會超預期上漲；③地產邊際變化。

綜上所述，國海證券認爲短期資金面偏緊狀態下，債市或將維持震蕩行情。3月或是年內利率上限的第一個關鍵點位，預計10年國債利率調整到1.8%左右、30年國債調整到1.95-2.0%，重點關注二手房價格、股票市場、資金面的邊際變化，逢高布局。

正文

近期債市持續出現調整，截至2月28日，10年期國債利率上行至1.72%，相比2月6日上行11.9BP。市場擔憂後續債市進一步調整，突破本輪利率高點，復盤了2021年以來債市調整行情，對此進行分析。

1、債市調整行情復盤

2021年1-3月：以資金面收緊开始，1月MLF減量續作、央行公开市場淨回籠資金，資金面持續緊張。同時股市行情較爲火熱，白酒等板塊大漲，也壓制債市表現。另外，2月進出口數據、通脹、社融數據表現強勁，兩會上公布的財政赤字率仍維持在3%以上，債市持續調整。

2021年9-10月：9月开始資金面持續收斂，資金利率不斷上行，引起債市調整。10月6日中美在瑞士蘇黎世舉行會晤，釋放關系緩和信號，債市繼續調整。加之寬貨幣預期落空，9月新增再貸款額度、寬信用擔憂升溫，帶動利率調整。

2022年5月底-7月初：疫情明顯好轉，6月初北京大面積解封、上海復工，債市交易經濟復蘇邏輯，出現一定調整。6月底疫情防控措施放松，境外隔離標准降低，加之6月地產銷售數據回暖，基本面修復預期強，另外，跨季擾動下資金面收斂，債市繼續調整。

2022年8-10月初：8月中旬資金面邊際收斂引發債市調整，政策加碼、偏向穩增長，8月國務院常務會議提出新增3000億元政策性开發性金融工具額度，9月PMI升至擴張區間，經濟基本面好轉，債市收益率上行。

2022年10月底-2023年1月底：10月底資金面开始收緊，跨月後資金面也沒有明顯轉松，帶動債市利率上行。11月地產三支箭出台，對地產進行信貸支持、發債支持、股權融資支持。同時疫情管控措施進行優化，引發債市深度調整。後續理財贖回潮出現，引發負反饋效應，債市進一步調整。

2023年8-11月：8月下旬开始，穩地產政策陸續出台，認房不認貸、部分地區限購和限售政策取消、房貸利率和首付比例下調，同時8月經濟數據好於預期，基本面改善，債市利率隨之上行。國慶節後，特殊再融資債大量發行，資金面收斂，又推動債市進一步調整。

2024年4月底、2024年8月初：央行多次監管喊話，提示中長期利率下行過快的風險，受此影響，債市利率快速上行。

2024年9月底：政策出現轉向，9月24日，國新辦發布會上央行宣布降准降息、降低存量房貸利率、創設新貨幣政策工具支持股票市場穩定發展，穩增長態度明顯，債市進行調整。9月26日政治局會議召开，提出“促進房地產市場止跌回穩、加大財政政策逆周期調節力度”，釋放財政加力信號，引發債市大幅調整。

2、調整行情中，債市有何規律？

2.1

監管壓力有多大？

2024年二季度以來，央行多次監管和喊話，提示中長期利率下行過快的風險。債市受此影響出現調整，如2024年4月底、2024年8月初，不過，若監管僅喊話，並未採取其他措施，則主要影響債市情緒，調整時間通常較短（圖2）。

2.2

債市二次衝高，會突破前期高點嗎？

債市調整持續時間較長時，利率可能出現“二次衝高”，比如2021年1-3月、2022年10月底-2023年1月底、2023年8-11月。

但第二輪調整時，往往難以突破前一輪高點，上述三個時段中，僅在2022年10月底-2023年1月底這一個時期中，二輪衝高突破了前期的高點。而究竟“二次衝高”能否突破前期高點？國海證券認爲可以從以下幾個維度來看：

①基本面因素

2022年後，經濟往往處於“強預期、弱現實”的博弈中，政策加碼帶來強修復預期，但基本面實際復蘇程度有限，此時債市容易“先上後下”，利率調整的幅度有限，如2022年8-10月、2023年8-11月。

如果債市出現大幅調整，需要市場對經濟向上預期一致，而這往往由政策轉向帶來。比較典型的時期如2022年底（疫情政策放松）、2024年9月底（財政加力），不過，由於基本面修復需要時間，短期內很難看到地產、消費有明顯改善，因此上述兩個時段中，調整行情並沒有持續下去。

②機構行爲

機構是否有大規模贖回，也是債市調整的關鍵性因素。在債市持續調整過程中，空頭止損離場，配置盤進場，對利率形成有力支撐。這種情況下，不會發生贖回潮，二次調整就難以突破前期高點，比如2021年1-3月、2023年8-11月。

但若機構發生大規模贖回情況，債市出現“淨值下跌-理財產品被贖回-債券拋售-淨值繼續下跌”的負反饋，往往會對債市造成較大衝擊，利率調整的時間更長、幅度更大，此時二次衝高有較大可能突破前期高點，如2022年10月底-2023年1月底。

③股市行情

股市行情火熱、大幅上漲時，風險偏好上升、避險情緒降溫，債市行情往往被壓制，出現一定調整，如2021年1月、2022年末、2024年9月末。

2019-2021年牛市中，受到產業變革推動，半導體、新能源行業表現出色。但2022年之後，整體經濟增速有所下降，同時沒有確定的產業趨勢，股市缺乏持續上漲的動力，對債市的壓制往往持續時間不長。

3、本輪調整會持續嗎？

本輪調整由資金面收斂引起，負carry壓力下，調整行情從短端擴散到長端。從2月6日低點到2月24日高點，10年期國債利率上行16.7BP至1.76%。從最新幾天的數據來看，債市仍處於震蕩行情中。

3.1

目前債市兌現了哪些信息？

①降息預期落空：2024年12月9日，政治局會議召开，其中對於貨幣政策表述，由之前“穩健的貨幣政策”變爲“適度寬松的貨幣政策”，表態更爲積極，打开貨幣寬松空間，引發市場降息預期。但今年1-2月央行並未降息，市場降息預期落空，推動債市進行調整；

②部分兌現了資金鏈收緊：本輪調整由資金面收斂引起，持續時間偏長，負carry壓力下，調整行情從短端擴散到長端。目前資金面仍然偏緊，本周DR001維持在1.85%以上，DR007維持在2%以上，同時2月央行仍未啓動國債买賣，流動性投放仍偏謹慎；

③地產同比降幅收窄：2024年9月以來，隨着地產政策的放松，地產市場成交有所改善，同比降幅收窄。銷售面積上，今年1-2月30城大中城市商品房成交面積與去年同期基本持平；銷售價格上，截至2025年2月17日，二手房掛牌價指數同比下滑9.7%，相比2024年9月30日同比下滑11.1%，降幅有所收窄；

④債市超漲回調：2024年11-12月，受到央行买債、貨幣政策表態積極等影響，債市利率下行速度明顯加快，由2024年10月31日的2.15%下行到12月31日的1.68%，下行幅度達47BP，整體有所超漲；

⑤股票市場上漲：春節後股市表現亮眼，DeepSeek的出現帶動科技板塊持續上漲。2025开年以來，萬得全A指數上漲5.1%，恆生科技指數上漲27.8%，股市行情火熱，壓制債市表現。

3.2

後續債市需要關注什么？

①資金面的邊際變化：目前，資金面松緊主要取決於央行貨幣政策取向，2月央行仍未开啓國債买賣，流動性投放仍謹慎。後續關注央行貨幣政策態度、資金面是否會持續偏緊或進一步收緊。

②股市是否會超預期上漲：春節後股市行情火熱，上漲幅度不小，而隨着兩會开始、業績期臨近，股市面臨一定調整壓力。後續股市若超預期上漲，預計將繼續壓制債市表現。

③地產邊際變化：今年1-2月，30大中城市商品房成交面積與去年同期基本持平。地產依然是債市交易的關鍵變量，3-4月“小陽春”是觀察地產運行情況的重要窗口期，地產市場變化情況或對債市交易邏輯產生影響。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，匯率波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。