美債利率新高的風險與機會

在8月初我們把海外股票由超配下調至低配，同時增加現金配置，觀點得到兌現。但近期美國經濟增長超預期、美債發行超預期和聯儲態度超預期，導致美債利率創出新高，使我們對黃金美債的積極觀點未能如期兌現。我們對市場觀點做出如下調整：短期來看，美債利率上行風險和下行機會同在，9月CPI公布前，利率輕易不言頂。中期來看，3個“超預期”變數仍然較大，美國家庭超額儲蓄已經接近耗盡，美債供給衝擊或被過度定價，同時市場重新定價美聯儲態度的可能性不宜忽視，一旦經濟放緩、風險暴露，美債利率或具備下行機會。因此，我們建議繼續超配現金，減配中外成長風格股票與商品，逢低增配美債黃金。

美債利率創出新高，壓制股票商品黃金表現

十年期美債利率上周一度衝高至4.37%，創出本輪利率上行周期新高，達到2007年以來的最高利率水平。

圖表：十年期美債利率上周一度衝高至4.37%，創出本輪利率上行周期新高，達到2007年以來的最高利率水平

資料來源：Wind，中金公司研究部

美債利率驟升，主要由於3個因素“超預期”：1）經濟增長超預期。美國2季度GDP環比折年率高達2.4%。盡管8月份公布的CPI較低，但零售、地產、PPI等數據均高於預期。2）美債發行超預期。在基建、芯片和通脹削減法案支出與利息成本上升背景下，CBO估計的美國未來10年預期赤字率較一年之前的預期明顯上升，2023年預期赤字金額比一年前預期上調超過5000億美元。赤字大幅擴張導致美國財政部在8月2日宣布增加長端債券發行，這也是2021年以來第一次增發長端債券。

圖表：美國財政赤字率預期較過去一年明顯提升

資料來源：CBO，中金公司研究部

圖表：美債長債發行8月份开始大幅增加

資料來源：美國財政部，中金公司研究部

3）聯儲態度超預期。上周公布的7月美聯儲紀要顯示在18位聯儲官員中只有2位官員傾向停止加息，大部分聯儲官員認爲有顯著（significant）的通脹上行風險，加息尚未結束。與上述3個因素相比，我們認爲日本調整YCC與惠譽下調美債評級的市場影響有限。美債利率快速上行，導致美股與黃金明顯調整，美元再度走強。在8月初發布的《大類資產配置月報：地產新形勢的資產啓示》中，我們已經把海外股票從超配下調至低配，同時增加現金配置，觀點得以兌現。但是上述3個因素“超預期”，使我們對美債黃金的積極觀點未能如期兌現，現對市場觀點做出以下調整。

短期（當前-9月13日）：美債利率上行風險和下行機會同在，利率輕易不言頂

8月24-26日Jackson Hole全球央行年會把主題定爲“Structural Shifts in the Global Economy”，可能聚焦經濟與資產定價的結構性變化。結合美聯儲近期鷹派表態，如果會議期間釋放提高長期利率中樞或通脹中樞的信號，可能放大美債市場波動。9月13日將公布美國8月份CPI。在需求預期改善與供給收緊背景下，過去2個月油價上行近20%。

圖表：過去2個月油價上行近20%

資料來源：Wind，中金公司研究部

我們認爲如果未來幾周油價不發生明顯回調，可能導致9月份公布的美國8月CPI明顯反彈，推高加息預期，形成股債商品等資產的調整壓力。因此，盡管我們認爲美債利率可能已經超調，但短期來看上行風險與下行機會並存，可能維持雙向寬幅波動。在9月13日CPI數據落地之後，美債利率的下行機會可能更爲明朗。

中期（未來1-3個季度）：3個“超預期”變數較大，勿低估美債利率下行機會

首先，美國家庭超額儲蓄可能已經接近耗盡，經濟放緩進程或加速。舊金山聯儲在8月16日公布最新測算，美國家庭在2023年6月時持有的超額儲蓄已經不足1900億美元，相比3月的5000億美元明顯回落。舊金山聯儲預計美國家庭超額儲蓄將在2023年Q3耗盡。

圖表：美國家庭超額儲蓄或已接近耗盡

資料來源：美國舊金山聯儲，中金公司研究部

與此同時，美國學生貸款利息償還將於9月重啓，可能加速儲蓄消耗。盡管經濟數據顯示當下美國增長仍然偏強，但PMI、領先經濟指數（LEI）與收益率曲线等前瞻性指標一直提示未來的衰退風險。超額儲蓄是支撐消費的關鍵，而消費貢獻美國經濟增長約70%。超額儲蓄耗盡後，美國經濟可能加速放緩，帶動利率回落。

圖表：美國PMI與經濟領先指數持續走弱

資料來源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

其次，美債供給衝擊或被前置定價，甚至過度定價。債券供給對美債利率的影響既不线性，也不穩定。我們復盤了過去5輪美債淨供給擴張周期（淨供給定義爲付息債券供給減去美聯儲購債，不同期限債券供給金額均換算爲久期相當的十年期債券金額），發現有4輪美債利率呈下行趨勢。美債利率一般在供給擴張初期小幅上行，隨後明顯回落，可能體現美債利率對債券發行“前置定價”。在供給預期被市場消化後，增長、通脹與聯儲政策等非供給因素一般會主導美債定價。

圖表：在過去5輪美債淨供給擴張周期中，有4輪美債利率呈下行趨勢

注：淨供給定義爲付息債券供給減去美聯儲購債，不同期限債券供給金額均換算爲久期相當的十年期債券金額

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

最後，我們認爲市場在下半年重新定價美聯儲態度的可能性不宜忽視。盡管通脹改善可能在短期經歷一些波折和反復，但未來幾個季度總體改善的大趨勢沒有變化，聯儲維持“higher for longer”的必要性或持續下降。近期穆迪和惠譽稱或下調美國銀行業評級[1]，提示歐美金融問題尚未完全消除，社交網絡驅動的新型流動性衝擊風險仍然存在。高利率環境下，金融機構與市場運行承受較多壓力。一旦暴露問題，可能倒逼聯儲加速轉向。在70-90年代，美聯儲從加息到降息的間隔僅有幾周時間。我們認爲若降息預期升溫，將明顯壓低美債利率。

圖表：勿低估降息時點