呼之欲出，一文讀懂特殊再融資債券

8月5年期LPR保持定力，對於地產來說可能不是好消息，但是從側面透露出一個信號，推進地方化債可能是當前政策更加重視的領域——通過降低銀行息差的壓力，保障金融機構支持化債。除了銀行等金融機構之外，其他工具也逐步浮出水面，而曾經幫助北上廣隱債清零的特殊再融資債券的呼聲無疑是最高的。

自2015年以來，地方政府共進行過三輪化債，前兩輪以置換債爲主要工具，而後一輪推出了新工具——特殊再融資債。這三輪化債過程如何推進？而第三輪的特殊再融資債券又充當了怎樣的角色？我們認爲目前地方政府一攬子化債方案“如箭在弦”，特殊再融資債券是在不改變現有政府債務制度安排的情況下最切實可行的債務置換工具，未來將同政府資產處置、金融機構支持等一起成爲“一攬子化債方案”的重要支柱。

“捋一捋”地方政府債券種類。我國地方政府債券有兩種分類方式：按照償債資金來源劃分，可以分爲一般債券和專項債券；按照資金用途劃分，可以分爲新增債券、置換債券和再融資債券。不過這兩大類債券之間又可以進行一一配對，如置換債又可以分爲置換一般債和置換專項債，分別用於置換地方政府存量的一般債務和專項債務。

特殊再融資債實則爲“新型置換債”。置換債、傳統再融資債、特殊再融資債均是“以時間換空間”的化債利器，但三者之間卻又不完全相同。置換債與傳統再融資債有兩大區別：其一是置換債由政府發行，而傳統再融資債可由政府和公司等主體發行；其二是置換債用於置換存量債務，而傳統再融資債用於償還到期債務的本金。因此，由政府發行、用於償還和置換存量債務的特殊再融資債似乎更像是置換債的“替身”。

“特殊版”的再融資債與“傳統版”有着諸多不同。除了發行主體和替換債務範圍之外，兩者最大區別在於特殊再融資債主要用於隱性債的化解，而傳統再融資債更針對顯性債。

三輪化債從何“啓幕”、又從何“落幕”？從2015年起，我國共开展了三輪隱性債務置換，前兩輪是以置換債的形式，後一輪是以特殊再融資債的形式。

第一輪（2015-2018年）：置換債“登上舞台”。2008年11月，“四萬億”計劃下地方融資平台如“雨後春筍”般湧現、城投債开始大規模發行，爲地方債隱性化問題埋下伏筆。爲將隱性債顯性化，2015年政府开啓了第一輪大規模化債。在2015至2018年期間共計發行了12.2萬億元的置換債，其中經濟實力較強（如江蘇省）或債務負擔較重（如貴州省）獲得的置換債支持力度較大。通過將大規模高成本債務轉化爲期限更長、利率更低的政府債券，債券發行人也從地方政府融資平台轉化爲地方政府，債務違約風險隨之降低。

第二輪（2019年）：置換債“重磅歸來”。在個別地方政府違規舉債的背景下，新一輪隱性債務風險似乎又在路上。2018年8月國務院下達《關於防範化解地方政府隱性債務風險的意見》，要求在5-10年間將隱性債務化解完畢，第二輪地方債務置換也提上日程。2019年財政部選取了遼寧、貴州、內蒙古、湖南、甘肅、雲南六個省份，採用競爭性立項的方式選擇部分縣市开展隱性債務風險化解試點。此輪化債中置換債發行規模約爲1579億元，雖然整體看來規模不大，但在一定程度上緩解了部分尾部區域政府的流動性壓力。

第三輪（2020-2022年）：特殊再融資債取代置換債，成爲化債“新角色”。疫情衝擊下，地方政府債務風險“一波未平、一波又起”。2020年12月江蘇省率先行動，發布了專門用於償還政府存量債務的再融資專項債券（即現在所稱的“特殊再融資債券”），爲隱性債務化解工作开創了新局面。此輪化債過程可以分爲兩大階段：

第一階段（2020年12月至2021年9月）主要目的在於建制縣區隱性債務化解試點擴容、輔助高風險地區化債。在這個階段，全國共有28個省市發行特殊再融資債券，募集資金總規模達6278億元，其中重慶、天津發行量位居前列。此階段化債的特點在於上海、廣東等經濟實力較爲雄厚的省份未參與其中。

第二階段（2021年10月-2022年6月）以一线城市爲首實施全域無隱性債務試點。不同於第一階段，這一階段化債是在經濟體量大、財政實力強的地區率先展开。從2021年10月至2022年6月期間，北京、上海、廣東三地共發行特殊再融資債券約5041.8億元。在此次化債工作的積極推動下，北京、廣東、上海浦東新區、上海奉賢區等地區已成功實現隱性債務清零計劃。不過自2022年6月之後，特殊再融資債就一直處於暫停發行狀態。

今年特殊再融資債發行空間有多大？由於我國對地方政府債務余額實行限額管理（即余額要控制在限額內，限額與余額之間的差值爲限額空間），因此我們可以將地方債限額空間理解爲特殊再融資債可發行規模理論上限。根據測算，截至2023年6月末，地方債（含一般債及專項債）限額空間約爲2.6萬億元，因此今年特殊再融資債可發行上限約爲2.6萬億元。不過，我們認爲全額使用限額空間以發行特殊再融資債的可能性較小，主要基於兩點原因：

①限額空間的一部分可能還需要預留給專項債。今年开年以來基建投資其實並不弱，可經濟整體卻仍需要動力源去恢復“元氣”。爲夯實基建“底座”，8-9月新增專項債發行進度很有可能提速。今明兩年，基建依舊會是經濟的重要抓手，我們預計類似2022年下半年專項債使用限額空間的工具仍有“用武之地”。因此地方債限額空間不大可能全部用於特殊再融資債券的發行，還需要爲專項債預留空間。

②以史爲鑑，今年推出大規模隱性債務置換的可能性並不大。第一輪地方化債（尤其在2015至2016年）啓動大規模債務置換的主因是在新預算法執行之際，需要將經重新審計後屬於政府債務的部分“顯性化”。但在沒有進一步推出新預算法的背景下，第二、三輪地方化債的規模均比較適中。以第三輪特殊再融資債的發行爲例，從2020年12月至2022年6月特殊再融資債總發行規模爲11320億元，也就是平均每月發行規模僅約爲596億元。

怎么用？中央將統籌對限額空間進行再分配。雖然整體看來地方債限額空間仍較爲充裕，但地方政府之間化債資源分布不均的問題表現突出。根據散點圖來看，各省特殊再融資債可發行規模與對應的償債壓力之間存在不對等現象：很多償債壓力相對較大的省份對應的特殊再融資債可發行規模較小，而上海、江蘇、北京等經濟發達之地特殊再融資債發行上限反而更高。基於此，中央或會對地方政府債務限額空間進行統籌再分配，並將限額空間更多地分配給一些經濟實力較弱、債務壓力較大的地區。