市場超預期調整的原因是什么？

‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍‍最近兩周，市場出現了超預期的調整，這一調整的背後，有自上而下的原因（經濟弱、匯率貶值），但考慮到近期順周期的表現，能夠明顯看到，隨着政策預期的變化，自上而下的邏輯正在逐漸偏強，這說明經濟弱可能不是8月市場調整的主要原因。信達證券認爲，主要原因可能是自下而上的，景氣度投資過於深入人心，景氣度以外的邏輯難以形成共識。類似的情況2014年上半年也出現過，2013年12月-2014年6月，指數偏弱調整，但跌幅並不大，但在此期間投資者情緒更弱。因爲2006-2010年最流行的投資方法是自上而下的，以經濟周期跟蹤爲主的投資方法。2014年上半年，部分投資者發現，從2011年到2014年上半年，經濟相關類的板塊持續走弱，中間只出現過季度的反彈。2013-2014年上半年指數雖然沒有新低，但漲的板塊（TMT）不是大部分投資者擅長的行業，所以投資者的情緒會比指數更悲觀。事後來看，2014年上半年恰恰是市場战略性的底部。

（1）超預期調整的原因：景氣度投資過於深入人心，景氣度以外的邏輯難以形成共識。最近兩周，市場出現了超預期的調整，這一調整的背後，有自上而下經濟弱的原因，但考慮到近期順周期的表現，能夠明顯看到，隨着政策預期的變化，順周期板塊逐漸偏強，這說明經濟弱的影響可能不是8月市場調整的主要原因。信達證券認爲主要原因可能是自下而上的。2016-2021年景氣度投資過於深入人心，景氣度以外的邏輯難以形成共識，而年初以來大部分樂觀的邏輯（AI、中特估、政策）都不是以業績驅動爲主的邏輯，一旦有階段性上漲後，持續性往往不足。

而且年初以來，雖然整體指數走平，也有約一半的行業收漲，但投資者的情緒反而比去年10月底更謹慎，這是因爲大部分能跑贏指數的板塊都不是2016-2021年的價值成長核心賽道股。所以市場的賺錢效應下降速度比指數更快。這些自下而上的原因導致，雖然自上而下的政策利多正在不斷增加，但投資者的情緒更多來自核心賽道的邏輯、業績和賺錢效應。2021年以來，雖然指數大幅下台階的熊市只出現在2022年1-4月，但大部分基金偏好的行業已經走弱2年半了。這種情緒的修復需要時間，所以對政策的反應並不積極。

（2）類似情況2014年上半年也出現過，投資者情緒比指數更弱。2014年上半年，也出現了投資者情緒比指數更弱的情形。2013年12月-2014年6月，指數偏弱調整，但跌幅並不大，這一情況和2023年2月以來非常類似，但在此期間投資者情緒更弱。2006-2010年最流行的投資方法是自上而下的，以經濟周期跟蹤爲主的投資方法。2014年上半年，部分投資者發現，從2011年到2014年上半年，經濟相關類的板塊持續走弱，中間只會出現季度的反彈。2013-2014年上半年指數雖然沒有新低，但漲的板塊（TMT）大多不是大部分投資者擅長的行業，所以投資者的情緒會比指數更悲觀。

事後來看，2014年上半年就是情緒的最低點，下半年迎來了較強的牛市。其實如果不考慮主觀的投資者情緒，2014年上半年的指數是很強的，但是在此期間，房地產投資开啓新一輪下行周期，由此導致2014-2015年經濟和上市公司盈利下台階。但股市跌了半年卻比2012和2013年的低點都高，說明股市雖然依然受到宏觀經濟的影響，但影響幅度正在變小。投資者情緒雖然很悲觀，但指數韌性正在變強。

2014年上半年，從經濟和盈利的角度是很難不悲觀的，期間房地產量價齊跌，投資者對地方債和勞動力人口見頂的擔心很多，事後來看，這些擔心都是對的。但股市2014年下半年卻是在估值、政策和流動性的推動下出現了一次牛市。由此，信達證券認爲當下市場的情緒比去年10月底還弱，是可以類比2014年中的战略性低點。

（3）政策不斷出現樂觀信號，但股市反應較弱，是每一次股市底的正常現象。最近2個月，各種樂觀的政策小變化很多，但股市並沒有積極的表現。如果以歷史上比較重要的底部經驗來看，其實這種現象是很常見的。2008年和2018年的政策底後，股市均先有月度以內的反彈，隨後二次探底，略創新低後市場完全見底。從政策底之後，各類政策利多不斷出現，但股市剛开始對政策反應很弱，直到更多的政策累積。

（4）策略觀點：調整略超預期，大概率是战略性底部。5月以來，市場不斷預期政策，7月底政治局會議後股市有兩周樂觀的表現，之後因爲對政策進度的分歧、匯率貶值、中報等因素，股市开啓了調整。信達證券認爲，這一調整雖然略超預期，但並沒有改變當下是战略性底部的判斷。經濟雖然一直偏弱，但已經是一輪經濟下行的末期了，後續大概率會出現一次庫存周期，即使是最弱的庫存周期，也會對未來1年內的經濟數據有拖底的影響，政策層面，7月的政策基調意味着半年內政策大概率會不斷超預期，短期政策力度大小不是重點，政策力度還存在加強的可能性。

行業配置建議：配置風格偏向順周期，中特估主題內部下半年超配金融類（證券銀行），Q3後期可能會進一步提高上遊周期的配置重要性。（1）消費鏈、地產鏈：雖然今年的經濟恢復波折很多，但信達證券認爲無需過度悲觀，後續可能會出現政策微調，大概率存在超跌後預期修復的上漲。（2）中特估&TMT：這些板塊前期的調整主要是交易擁擠後的調整，從战略上，由於經濟尚未恢復，大部分板塊盈利驗證一般，所以有長期邏輯的中特估和TMT依然會有機會，不過由於中報臨近，或不宜追漲，相對低位的中特估可以持續關注。如果經濟持續弱，中特估中建築公用事業會偏強，而如果經濟預期逐漸企穩，中特估中金融和周期會更強。（3）Q3建議關注周期：周期股當下受到全球庫存周期下行的影響，整體偏弱，但隨着庫存周期下降進入尾聲，2023年Q4-2024年，宏觀需求存在回升的可能。信達證券認爲，考慮到長期產能建設不足，需求、供給和估值可能會共振。

上周市場變化

上周A股主要指數均下跌，中小100（-4.10%）跌幅最大，上證綜指（-1.80%）跌幅最小，申萬一級行業本周漲跌不一，其中紡織服裝（0.70%）、輕工制造（0.54%）、國防軍工（0.47%）領漲，傳媒（-4.06%）、計算機（-4.26%）、電子（-4.77%）領跌。概念股中，ST板塊（2.73%）、大麻（1.94%）、自由貿易港（1.70%）領漲，充電樁（-14.31%）領跌。