中信證券：廣義基金全面增配，券商止盈特點明顯

根據中債登和上清所披露的數據，2023年7月銀行間市場債券托管總規模爲130.17萬億元，環比上漲0.92%。廣義基金在理財衝量的驅動下7月全面增配各類品種，商業銀行對利率債的承接力量在表內信貸壓力緩和的背景下也有所走強，證券公司則在政治局會議後重新觸發止盈大幅減持利率債。品種方面，銀行體系在跨季結束後對金融債和存單供給明顯增加，而企業類信用債整體托管規模則延續小幅縮量。

市場總覽：跨季後同業存單和金融品種供給增多。根據中債登和上清所數據（下同），2023年7月，銀行間市場債券托管總規模130.17萬億元，環比上漲0.92%；金融類信用債和同業存單規模大幅上升，利率債托管規模環比增速小幅放緩，企業類信用債規模則延續小幅流出；廣義基金重新成爲7月銀行間市場的增配主力，商業銀行和保險機構配債節奏相對穩定，而證券公司則轉爲減持；利率債方面，國債托管規模環比增速明顯放緩，政府債淨融資規模邊際回升，政金債淨融資額則小幅回落；信用債方面，金融類信用債仍是主要增量，企業債和ABS延續流出，公司信用債托管量邊際回升。

商業銀行：利率配置增多，大幅減持信用。7月商業銀行銀行間市場債券托管規模爲73.11萬億元，佔全市場比重56.16%，規模環比上漲0.66%；增量結構上，商業銀行對利率債承接力量增強，大幅減持企業類信用債，同業存單持倉則小幅流出；利率債品種中，商業銀行對地方政府債、政金債增持規模明顯上升，國債增量則保持平穩；信用債品種中，商業銀行增配金融債，大幅減持公司信用債，而對企業債和ABS托管則延續流出；分銀行類型，四類銀行7月均減持公司信用債，增持普通金融債，而農商行則延續6月趨勢減持存單。

廣義基金：理財衝量驅動下全面增配信用品種和存單。7月廣義基金銀行間市場債券托管規模爲32.20萬億元，佔全市場比重24.74%，環比上漲2.25%，主要受到理財7月衝量行情的影響；增量結構上，同業存單和金融債構成了7月廣義基金債券托管的主要增量，企業類信用債托管量自贖回潮後首次上升，利率債增配規模有所放緩；利率債品種中，廣義基金主要增持地方政府債和政金債；信用債品種中，廣義基金主要增持普通金融債和公司信用債，對企業債和ABS配置意愿仍然較低。

證券公司：債市調整中交易止盈。7月證券公司銀行間市場債券托管規模爲4.24萬億元，佔全市場比重3.26%，規模環比下跌3.41%；證券公司作爲交易盤大量賣出利率債，信用債配置變化相對有限，但對企業類信用債配置邊際增多；利率債品種中，證券公司大幅減持國債和政金債；信用債品種中，普通金融債托管量淨增轉負，對企業債延續小幅減持。

保險機構：利率債增配節奏有所放緩。7月保險機構銀行間市場債券托管規模爲3.80萬億元，佔全市場比重2.92%，規模環比上漲0.87%；增量結構上，保險機構對利率債托管增量有所回落，對銀行二永等金融類信用債則延續增配；利率債品種中，主要增持地方政府債，信用債品種交易仍集中於普通金融債。

債市展望：7月政治局會議已明確指示要加快地方政府債的發行和使用，預計利率債8-9月供給將明顯增強，商業銀行作爲主要承接機構，其債券托管量或也同步上升，但在負債儲備充足的背景下，銀行體系對金融債和存單的供給支持或難以延續；廣義基金中預計理財、債基等資管產品8月增量放緩，但對債市仍能提供穩定的需求力量；證券公司止盈追漲行爲特點明顯，8月伴隨利率中樞下行其买盤力量或進一步走強。建議投資者關注利率債中國債、金融類信用債、存單等品種。

風險因素：機構數據披露有誤；債券市場超預期調整；貨幣政策大幅收緊。

正文

根據中債登和上清所披露的數據，2023年7月銀行間市場債券托管總規模爲130.17萬億元，環比上漲0.92%。7月，廣義基金在理財衝量的驅動下全面增配各類品種，商業銀行對利率債的承接力量在表內信貸壓力緩和的背景下也有所走強，證券公司則在政治局會議後重新觸發止盈大幅減持利率債。品種方面，銀行體系在跨季結束後對金融債和存單供給明顯增加，而企業類信用債整體托管規模則延續小幅縮量。

市場總覽：跨季後同業存單和金融品種供給增多

2023年7月，銀行間市場債券托管總規模130.17萬億元，環比上漲0.92%。其中，中央國債登記結算有限責任公司托管總規模96.85萬億元，環比上漲0.65%；上海清算所托管總規模33.32萬億元，環比上漲1.71%。

增量結構上，7月金融類信用債和同業存單規模大幅上升，利率債規模環比增速小幅放緩，企業類信用則延續小幅流出。7月銀行間市場利率債托管規模淨增5997億元，環比上漲0.71%，增速較上月下降26bps，對應7月國債和地方政府債發行均有所放緩；企業類信用債托管規模淨減327億元，環比下降0.18%，與上月基本持平，二季度以來企業債淨融規模始終表現乏力，一方面PMI等經濟數據反映經濟寬信用修復偏慢，同時6月超預期的銀行信貸供給也透支了存量的融資需求；金融類信用債托管規模淨增2549億元，環比上漲2.78%，增速較上月上漲125bps，主要來自商業銀行普通債的供給增多；同業存單托管規模淨增3924億元，環比上升2.73%，增速較上月上漲271bps，跨季考核結束後銀行負債端壓力減輕，有更大信貸投放壓力和地方債承接需求的國有行开始加速發行存單以補充資本；其他債券托管規模淨減136億元，環比下降2.17%。

（企業類信用債指由非金融企業發行的信用債券，主要包括企業債、公司信用債和ABS類；金融類信用債指由金融機構發行的信用債券，主要包括商業銀行債券以及其他非銀行類金融機構債；其他債券包括熊貓債、互聯互通債等其他類債券品種，整體規模較小。後文相關表述一律參照此規則）

存量結構上，7月銀行間市場債券托管中利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比爲66.36%、21.62%、11.54%和0.48%。

主要投資者結構上，廣義基金重新成爲7月銀行間市場的增配主力，商業銀行和保險機構配債節奏相對穩定，而證券公司則轉爲減持。2023年7月，商業銀行、廣義基金、證券公司、保險機構銀行間市場債券托管規模淨變動分別爲4808億元、7087億元、-1498億元、328億元，對7月市場托管增量的貢獻分別爲40.60% 、59.85%、-12.65%、2.77%。

利率債中細分券種均實現規模上漲，國債規模增速明顯放緩，政府債淨融資規模邊際回升，政金債淨融資額則小幅回落。7月國債托管規模淨增630億元，較上月環比大幅回落且遠低於去年同期；地方政府債規模淨增3789億元，較上月環比有所回升，但仍不及今年1-5月水平；政金債規模淨增1578億元，增量較6月小幅回落。利率債市場存量結構上，7月國債、地方政府債、政金債佔比分別爲28.95%、43.06%、27.99%。

信用債方面，金融類信用債仍是主要增量，企業債和ABS延續流出，公司信用債托管量邊際回升。企業債規模淨減197億元；公司信用債規模淨增95億元；ABS規模淨減225億元；普通金融債規模淨增2549億元。7月金融債淨融上升驅動托管量同比多增，其中國股行發行的普通金融債是主要增量，次級債貢獻較低。公司類信用債托管增量由負轉正，但規模仍相對有限，企業債和ABS則延續流出。信用債市場存量結構上，7月普通金融債、企業債、公司信用債、ABS佔比分別爲34.04%、5.45%、52.37%、8.14%。

商業銀行：利率配置增多，大幅減持信用

7月商業銀行銀行間市場債券托管規模爲73.11萬億元，佔全市場比重56.16%，規模環比上漲0.66%。商業銀行始終是銀行間市場債券投資參與度最高的機構，7月銀行信貸投放不及預期，表內配債增速則保持穩定。

增量結構上，商業銀行對利率債承接力量增強，大幅減持企業類信用債，同業存單持倉則小幅流出。2023年7月，商業銀行利率債托管規模淨增6400億元，企業類信用債托管規模淨減1927億元，金融類信用債托管規模淨增477億元，同業存單托管規模淨減202億元。出於表內安全管理的原則，以地方政府債爲首的利率債是商業銀行的首要配置券種， 7月信貸供給減少導致銀行資金配債意愿有所上升，同時疊加地方政府債淨融增多，銀行對利率債承接力量有所增強；而銀行對兼具票息和安全性的金融類信用債維持增配，但大幅減持企業類信用債，一方面受到整體市場供給減少的影響，同時銀行對信用債配置本身較爲有限，同時7月理財規模大幅修復導致二級市場上機構對信用債需求上升，銀行順勢拋售結盈的行爲增多；銀行對同業存單配置規模減少，同樣受到其他機構交易需求上升的影響。

存量結構上，7月商業銀行債券托管中利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比爲83.34%、10.86%、5.73%和0.08%。

具體觀察各利率債品種，7月商業銀行對地方政府債、政金債增持規模明顯上升，國債增量則保持平穩。2023年7月，商業銀行利率債配置中，國債、地方政府債、政金債托管規模淨變動爲1703億元、3267億元、1429億元，存續規模分別佔利率債托管總量的27.84%、51.29%和20.87%。7月銀行對地方政府債增持規模大幅上升，主要與地方政府債淨融供給邊際上升有關。

具體觀察各信用債品種，7月商業銀行增配金融債，大幅減持公司信用債，對企業債和ABS托管則延續流出。2023年7月，商業銀行信用債配置中普通金融債、企業債、公司信用債、ABS托管規模淨變動分別爲477億元、-12億元、-1648億元、-266元，存續規模分別佔信用債托管總量的35.27%、6.39%、37.04%和21.30%。金融類仍是商業銀行主要增配的信用品種，表內資金對企業債承接意愿較低。

四類銀行7月均減持公司信用債，增持普通金融債，而農商行則延續6月趨勢減持存單。目前銀行負債端儲備相對充足，在完成上半年信貸考核後對票息更高且兼具安全性的金融類信用品種的增配意愿進一步升溫，四類銀行7月對普通金融債的托管增量基本延續6月的升勢。而農商行作爲存單的主要配置機構，在跨季考核後於二級市場對存單买入規模上升，但托管量則小幅縮減，推測與其年初集中买入的存量持倉陸續到期有關。截至2023年7月末，國有行在上清所公司信用債、普通金融債和同業存單的持倉淨變動規模分別爲-331億元、252億元、107億元；股份行爲-1069億元、218億元、-96億元；城商行爲-123億元、78億元、20億元；農商行爲-63億元、124億元、-234億元。（中債登對商業銀行未有進一步穿透，而上清所利率債的托管規模較爲有限，不具備參考價值，因此僅關注公司信用債、普通金融債和同業存單的配置數據）

廣義基金：理財衝量驅動下全面增配信用品種和存單

7月廣義基金銀行間市場債券托管規模爲32.20萬億元，佔全市場比重24.74%，環比上漲2.25%，主要受到理財7月衝量行情的影響。6月廣義基金力量配債力量有所放緩，主要受到半年末產品負債端季節性贖回影響，而7月理財再臨衝量行情，中信證券測算銀行理財全市場規模月度環比上升1.88萬億元（參考外發報告《債市聚焦20230810—7月理財規模大漲1.88萬億？8月怎么看？》），資管產品規模增長導致資產端配債需求進一步增加，體現爲廣義基金銀行間市場債券托管量同步上漲。

增量結構上，同業存單和金融債構成了7月廣義基金債券托管的主要增量，企業類信用債托管量自贖回潮後首次上升，利率債增配規模有所放緩。2023年7月，廣義基金利率債托管規模淨增754億元，企業類信用債托管規模淨增733億元，金融類信用債托管規模淨增1704億元，同業存單托管規模淨增3849億元。7月現金理財、貨幣基金等資管產品規模大幅上升，導致廣義基金對同業存單的需求季節性上升，當月增量與同爲季初月的4月基本持平。贖回潮後理財爲提升流動性管理的安全邊際，對金融類信用品種的需求明顯上升，4月以來金融類信用品種始終維持單月1000億元以上的增配節奏，而7月則進一步升至1704億元。同時，中信證券觀察到廣義基金對企業類信用債托管增量自去年11月後首次轉正，反映債牛行情下投資者情緒、管理人風險偏好逐步穩定，廣義基金投資策略上業开始進行適當的風險下沉。

存量結構上，7月廣義基金債券托管中利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比爲33.56%、41.87%、24.34%和0.24%。

具體觀察各利率債品種，7月廣義基金主要增持地方政府債和政金債。2023年7月，廣義基金利率債配置中國債、地方政府債、政金債托管規模淨變動爲-65億元、461億元、358億元，存續規模分別佔利率債托管總量的14.86%、18.56%和66.58%。

具體觀察各信用債品種，7月廣義基金主要增持普通金融債和公司信用債，對企業債和ABS配置意愿仍然較低。2023年7月，商業銀行信用債配置中普通金融債、企業債、公司信用債、ABS托管規模淨變動分別爲1704億元、-135 億元、903億元、-35億元，存續規模分別佔信用債托管總量的43.76%、5.63%、47.82%和2.79%。

證券公司：債市調整中交易止盈

7月證券公司銀行間市場債券托管規模爲4.24萬億元，佔全市場比重3.26%，規模環比下跌3.41%。證券公司自營債券投資負債端約束較小，配置思路以交易盤爲主。7月債市利率整體呈V型走勢，7月24日政治局會議前觸底隨後步入階段調整，觸發證券公司止盈操作，托管量較上月末大幅減少。

增量結構上，證券公司作爲交易盤大量賣出利率債，信用債配置變化相對有限，但對企業類信用債配置邊際增多。2023年7月，證券公司利率債托管規模淨減1286億元，企業類信用債托管規模淨增57億元，金融類信用債托管規模淨減99億元，同業存單托管規模淨減176億元。利率債作爲交易流動性最強的品種，是證券公司二級市場主要买賣的債券品種，6月降息後債市利率短暫走高後恢復下行，證券公司當月增持买入利率債，7月政治局會議前長債利率下至2.60%低點後再度走高，證券公司轉爲減持賣出利率債。

存量結構上，7月證券公司債券托管中利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比爲35.78%、58.79%、5.25%和0.18%。

具體觀察各利率債品種，7月證券公司大幅減持國債和政金債。2023年7月，證券公司利率債配置中國債、地方政府債、政金債托管規模淨變動爲-704億元、-69億元、-514億元，存續規模分別佔利率債托管總量的47.76%、31.99%和20.25%。

具體觀察各信用債品種，7月證券公司對普通金融債托管量淨增轉負，對企業債延續小幅減持。2023年7月，商業銀行信用債配置中普通金融債、企業債、公司信用債、ABS托管規模淨變動分別爲-99 億元、-52億元、30億元、79億元，存續規模分別佔信用債托管總量的8.88%、6.82%、80.98%和3.32%。

保險機構：利率債增配節奏有所放緩

7月保險機構銀行間市場債券托管規模爲3.80萬億元，佔全市場比重2.92%，規模環比上漲0.87%。5月以來伴隨存款利率調降，監管部門开始指導保險公司逐步下調產品的預定利率，存量高回報產品對投資者吸引力上升，負債端增量資金驅動機構在資產端增配債券，但規模上7月增量較5、6月有所收縮。

增量結構上，7月保險機構對利率債托管增量有所回落，對銀行二永等金融類信用債則延續增配。2023年7月，保險機構利率債托管規模淨增92億元，企業類信用債托管規模淨增89億元，金融類信用債托管規模淨增176億元，同業存單托管規模淨減29億元。二季度保險機構債券增配結構主要以超長利率債爲主、以銀行二永等高資質品種爲輔，然而7月保險機構對利率債增配規模減少但對金融類信用債維持穩定增配，中信證券推測與保單收入伴隨利率調降落地而同步下滑有關，一定程度導致保險機構對超長久期利率品種配置情緒階段性降溫。

結構分布上，7月保險機構債券托管中利率債、信用債（合計）、同業存單及其他債券佔比爲71.74%、27.12%、1.11%和0.03%，其中金融類信用債托管佔比爲19.05%

具體觀察各利率債品種，7月保險機構主要增持地方政府債。2023年7月，保險機構利率債配置中國債、地方政府債、政金債托管規模淨變動爲-74億元、179億元、-14億元，存續規模分別佔利率債托管總量的24.10%、55.12%和20.78%。

具體觀察各信用債品種，保險機構信用債交易仍集中於普通金融債。2023年7月，商業銀行信用債配置中普通金融債、企業債、公司信用債托管規模淨變動分別爲176億元、-4億元、94億元，ABS托管規模不變，存續規模分別佔信用債托管總量的70.23%、5.50%、23.41%和0.86%。

銀行間市場槓杆水平：7月市場槓杆水平小幅回落

2023年7月債市槓杆率同環比繼續上升。根據中信證券測算，2023年7月銀行間市場槓杆率爲110.59%，較6月環比下降20bps，同比上升251bps。

債市展望

廣義基金在理財衝量行情的輔助下，7月全面增持各類債券品種，商業銀行對利率債承接力量伴隨地方政府債淨融增多和表內信貸壓力減小而走強，證券公司交易盤特點繼續凸顯，而保險機構增配情緒有所緩和；結構上，銀行體系在跨季結束後對金融債和存單發行意愿上升，推動相關品種供給增強，利率品種托管增量受到國債發行放緩的拖累，而企業類信用品種則延續小幅縮減。從銀行間市場的主要債券持倉機構來看，商業銀行7月對利率債承接力量走強，主要受到地方政府債淨融增多和表內信貸壓力減小的影響，同時對兼具票息和安全性的金融債延續穩定增配；廣義基金在理財衝量行情的輔助下全面增配各類券種，對金融類信用債增配規模進一步上升，而對企業類信用債的托管量自去年11月贖回潮後出現首次上升；證券公司止盈情緒伴隨7月末利率先下後上再度發酵，當月大幅減持利率債，交易盤特點表現明顯；保險機構對利率債增配情緒有所降溫，但對金融類信用品種仍維持穩定增配。增量結構上來看，國債發行放緩導致利率債供給增量較6月有所回落，而企業發債融資需求仍然偏弱，尤其在6月信貸超預期後，社會整體融資需求修復仍需時間，而與銀行體系相關度較高的金融類品種和存單供給在跨季結束後明顯增強。

7月政治局會議已明確指示要加快地方政府債的發行和使用，預計利率債8-9月供給將明顯增強，商業銀行作爲主要承接機構，其債券托管量或也同步上升，但在負債儲備充足的背景下，銀行體系對金融債和存單的供給支持或難以延續；廣義基金中預計理財、債基等資管產品8月增量放緩，但對債市仍能提供穩定的需求力量；證券公司止盈追漲行爲特點明顯，8月伴隨利率中樞下行其买盤力量或走強。結合8月前三周的發行數據，地方政府債淨融已超過6月和7月水平，對應7月政治局會議明確提示要加快地方政府債的發行和使用，屆時商業銀行作爲主要承接機構，其債券托管量或也出現同步變化，但負債端儲備充足的背景下，銀行體系對金融債和存單的供給支持或難以延續。廣義基金在結束7月衝量後，預計8月規模增長放緩，但在利率下行、業績上升的背景下或仍能爲債市提供穩定的配置需求。證券公司止盈追漲行爲特點明顯，考慮到基本面數據走弱、央行超預期降息導致債市利率月中大幅下行，證券公司對利率債的配置或增強。建議投資者關注利率債中國債、金融類信用債、存單等品種。