外匯供求關系反轉，宏觀審慎措施加碼

摘要

穩增長政策預期提振人民幣匯率，市場主體結匯意愿回落較多，導致境內外匯供求缺口逆轉，外資總體淨买入境內股票和債券。

7月份，人民幣匯率回升主要受穩增長政策預期提振，但國內經濟呈現波浪曲折式修復趨勢，加大外匯市場震蕩。

盡管7月份人民幣匯率有所反彈，但從平均匯率看仍延續調整行情，繼續利好出口企業財務狀況，人民幣匯率指數小幅反彈。

人民幣企穩回升之際，境內客盤外匯市場供求缺口逆轉，市場結售匯意愿雙雙回落且結匯意愿回落更多。

股票通項下資金淨流入增加，但債券通項下外資轉爲淨減持，股票通與債券通北向資金合計，外資總體淨买入境內股票和債券。

市場遠期結匯意愿環比轉弱，但遠期結匯對衝比率總體仍處於歷史高位，收外匯付外匯和以人民幣收付或成爲境內企業對衝匯率波動風險的重要手段。

風險提示：海外金融風險超預期，主要央行貨幣緊縮超預期，國內經濟復蘇不如預期

正文

8月15日，國家外匯管理局發布了2023年7月份外匯收支數據。現結合最新數據對7月份境內外匯市場運行情況具體分析如下：

穩增長政策預期提振人民幣匯率，但波浪曲折式經濟修復趨勢加大匯率波動

4月中旬至6月末，國內經濟復蘇預期部分兌現引發人民幣匯率波動，收盤價（即境內銀行間外匯市場下午四點半收盤價，下同）最低跌至6月末的7.26附近。進入7月份，多重利好因素促使人民幣匯率企穩回升，中間價和收盤價最高分別升至7.1265、7.1325，分別較前低反彈了1.4%、1.8%，當月累計分別上漲1.3%、1.6%（見圖表1）。

7月份，人民幣匯率升回7.20以內反映了市場因素和政策因素的共同影響。市場因素方面，除7月17日發布的GDP數據不及預期引發匯率短暫回調外，7月6日經濟形勢座談會、7月11日社融數據超預期、7月24日政治局會議釋放積極信號、7月31日發布制造業PMI指數顯示經濟景氣邊際改善等，均對人民幣匯率形成支撐。政策因素方面，監管部門多次在外匯市場進行預期管理並出台實質性政策。如7月14日，劉國強副行長在國新辦新聞發布會上表示，更好發揮市場和政府“兩只手”的作用，堅決避免匯率大起大落；7月19日，財政部宣布將於8月2日在香港發行120億元人民幣國債，釋放收緊離岸人民幣流動性的信號；7月20日，央行、外匯局將企業和金融機構的跨境融資宏觀審慎調節參數從1.25上調至1.5，意在提高企業和金融機構跨境融資額度，促進資金流入。

8月份陸續發布的金融和經濟數據顯示，當前國內經濟仍然處於“波浪式發展、曲折式前進的過程”。8月15日，人民銀行宣布將MLF利率和逆回購利率分別下調15個和10個基點，疊加近期房企信用問題和美元持續反彈等因素共同影響，人民幣匯率再度承壓。8月15日，離岸人民幣匯率跌破7.33；在岸人民幣匯率次日凌晨3點收至7.2899，二者均跌破前期低位；CNH較CNY偏離幅度飆升至+420個基點，爲2023年5月2日以來新高；1年期NDF隱含的人民幣匯率貶值預期同樣升至2.1%，爲2022年11月初以來首次。8月16日，匯率繼續走低，CNH跌破7.34，CNY跌破7.30，境內外匯差小幅收窄至+400個基點，人民幣貶值預期降至1.9%（見圖表2、3）。

盡管7月份人民幣匯率有所反彈，但從平均匯率看仍延續調整行情，當月中間價和收盤價均值分別爲7.1619、7.1888，環比分別下跌0.2%和0.4%。同期，人民幣匯率滯後3個月和滯後5個月環比的收盤價均值延續下跌，前者跌幅擴大至4.2%，繼續創2022年12月以來新高，後者跌幅小幅收窄0.3個百分點至4.9%（見圖表4）。這繼續利好出口企業財務狀況。由於人民幣在主要貨幣中表現偏強，CFETS人民幣匯率指數在連續4個月下跌之後轉爲上漲，漲幅爲0.1%；參考BIS和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數則在連續5個月下跌之後轉爲上漲，漲幅分別爲0.1%、0.5%（見圖表5）。

境內客盤外匯市場供求缺口逆轉，市場結售匯意愿雙雙回落且結匯意愿回落更多

銀行結售匯轉爲逆差並且創近年來新高。7月份，反映境內銀行對客戶外匯买賣關系的銀行即遠期（含期權）結售匯（以下簡稱銀行結售匯）由上月順差82億美元轉爲逆差262億美元，逆差規模創2019年2月以來新高。其中，即期結售匯由上月順差82億美元轉爲逆差148億美元（銀行代客結售匯由順差125億美元轉爲逆差58億美元），是境內外匯供求缺口逆轉的主要貢獻項；遠期淨結匯累計未到期額繼續減少，降幅較上月擴大17億美元至48億美元；未到期期權Delta敞口淨結匯余額轉爲下降，降幅爲65億美元，上月增加30億美元（見圖表6）。

出口少收帶動貨物貿易結售匯順差收窄。7月份，海關統計的貨物貿易順差爲806億美元，較上月增加100億美元，不過相同口徑的貨物貿易涉外收付款順差規模收窄，由上月456億美元降至375億美元，貨物貿易結售匯順差由356億美元收窄至177億美元，貢獻了銀行代客結售匯差額環比降幅的98%（見圖表7）。貨物貿易進出口差額與涉外收付款、結售匯差額反向變化，主要反映了出口少收的影響，貨物貿易涉外收入與出口金額負缺口由上月168億美元擴大至335億美元，這或反映了在人民幣匯率承壓、中美利差倒掛加深背景下，出口企業延遲收匯的影響（見圖表8）。

跨境需求恢復帶動服務結售匯逆差擴大。7月份，服務貿易結售匯逆差環比擴大，由上月83億美元增至108億美元，雖然仍小於2019年同期181億美元的逆差規模，但已經是2020年以來同期新高（見圖表9）。當月，受分紅派息等季節性因素影響，收益和經常轉移結售匯逆差64億美元，總體仍保持高位，但同比下降31%，與2021年規模基本相當（見圖表10）。

人民幣貶值階段結匯需求集中釋放結束。7月份，剔除遠期履約額的付匯購匯率環比回落1.9個百分點至61.6%，而收匯結匯率則較上月回落6.2個百分點至51.0%，遠低於5、6月（即人民幣破7之後）分別爲58.7%、57.3%的水平【1】。同期，即期詢價日均成交量爲429億元，同樣低於5、6月分別爲448億、452億元的日均成交量（見圖表11、12）。市場結售匯意愿雙雙回落，導致當月銀行即期結售匯總額環比下降10.7%，同比下降20.7%，與銀行間市場即期交易活躍度降低相互印證。同時，因爲市場結匯意愿下降更多，導致即期結售匯出現逆差。

股票通項下資金淨流入增加，但債券通項下外資轉爲淨減持，證券投資涉外收付款轉爲小幅逆差

7月份，陸股通項下（北上）資金延續淨流入，淨流入規模環比增加330億元至470億元。其中，7月24日政治局會議召开之後的5個交易日爲連續淨流入，累計淨流入490億元，尤其是7月25日單日淨流入規模高達190億元，創2021年12月中旬以來新高，反映了國內經濟政策預期提振的影響。7月份，港股通項下（南下）資金由上月淨流出53億元轉爲淨流入146億元，與陸股通累計淨买入成交額軋差後，股票通項下資金淨流入規模增至324億元（見圖表13）。

7月份，債券通項下（北上）跨境資金轉爲淨流出，境外機構由上月淨增持905億元轉爲淨減持366億元。這反映了中美負利差走闊的影響，當月日均2年期和10年期中美國債收益率差分別爲269和126個基點，負值環比分別上升了23個和18個基點。上清所數據顯示，同期境外機構淨增持規模由541億元降至146億元，其中同業存單增持規模由568億元降至150億元，是債券通項下外資增持規模收窄的主要貢獻項。中債登數據顯示，境外機構結束前兩個月的連續淨增持，7月份轉爲淨減持512億元。其中，國債由淨增持218億元轉爲淨減持420億元，政策性銀行債由淨增持165億元轉爲淨減持94億元（見圖表14）。

7月份，證券投資項下銀行代客涉外收付款和結售匯在經歷1個月的短暫順差之後再次轉爲逆差，前者由順差138億轉爲逆差7億美元，後者由順差11億美元轉爲逆差10億美元（見圖表15）。根據外匯局披露，7月份來華證券投資跨境資金保持淨流入，外資總體淨买入境內股票和債券【2】。同期，股票通與債券通北向通合計，外資淨买入104億元人民幣，印證了這一判斷。

市場遠期結匯意愿環比轉弱，但遠期結匯對衝比率總體仍處於歷史高位，收外匯付外匯和以人民幣收付或成爲境內企業對衝匯率波動風險的重要手段

7月份，境內本外幣利差繼續保持深度倒掛，1年期人民幣美元遠掉期均值由上月-2440BP小幅擴大至-2495BP，遠期結匯對衝比率環比下降1.6個百分點至9.9%，而遠期購匯對衝比率降至4.6%，仍處於歷史低位（見圖表16）。當月，銀行代客遠期淨結匯規模繼續收窄，降至138億美元，不過該項僅貢獻了銀行結售匯差額環比降幅的8.5%。與遠期結匯和購匯對衝比率相對應，7月份遠期結匯履約佔比維持高位，環比回升2.0個百分點至19.8%，遠期購匯履約佔比止跌企穩，仍然處於8.1%的歷史偏低位置（見圖表17）。

7月份，銀行代客結售匯由上月順差轉爲逆差58億美元，而涉外外幣收付款順差42億美元，二者爲負缺口101億美元。然而，同期金融機構境內外匯存款繼續減少32億美元，其中企業外匯存款下降20億美元，顯示境內企業更多用外匯收入對外支付（見圖表18、19）。

同期，跨境人民幣收付佔比50.2%，環比、同比分別上升0.4、7.4個百分點，繼續穩居境內第一大跨境收付幣種（見圖表20）。這與前述以收外匯付外匯的操作一道，減少了境內主體通過結售匯對外收付的佔比。當月，銀行代客結售匯相當於銀行代客涉外收付的32.6%，環比、同比分別下降2.3、6.9個百分點（見圖表21）。這影響了市場外匯交投的活躍度，但也一定程度增強了市場主體抵御匯率波動風險的能力。