國盛固收：關注信貸回升的持續性
主要觀點
3月信貸超預期，主要受企業短貸驅動。3月新增信貸36400億元，同比多增5500億元。分項來看，企業信貸維持高增，3月企業新增中長期貸款同比少增200億元至15800億元，企業短貸同比多增4600億元至14400億元，而票據融資同比多增514億元至-1986億元。3月居民新增中長期貸款同比多增531億元至5047億元，而居民新增短期貸款同比少增67億元至4841億元，高頻數據顯示商品房銷售改善有限，居民信貸改善有限。貸款回升主要受企業短貸驅動，持續性有待繼續觀察。
政府債券仍是社融的主要支撐項。3月新增社融58879億元，同比多增10544億元，社融存量同比增長8.4%，增速較上月回升0.2個百分點。政府債券是主要支撐項目，其中政府債券淨融資同比多增10202億元至14828億元，根據我們在《2025年政府債發行規模及節奏怎么看？》一文中的結論，伴隨着超長期特別國債、注資特別國債和專項債“自發自審”的落地，二季度的政府債淨融資或持續維持高增。同時，今年的政府債券發行和財政支出節奏明顯加快，也帶動信貸需求回升，但出口的影響尚未顯現，關注後續信貸回升的持續性。但剔除政府債之後的非政府債券社融增速同比增長5.9%，增速較上月回落0.1個百分點。
M1增速回升，低基數推動下後續M1或持續改善。3月新口徑M1同比上行1.6%，較2月回升1.5個百分點。我們推測M1增速的回升可能存在三方面的原因：首先，政府債發行和財政支出前置，財政資金的使用推升M1增速。其次，再融資債從發行、財政資金撥付至企業、再到償還存量債務的過程中，部分資金可能在企業部門形成短暫的沉澱，從而形成活期存款並推升M1增速。最後，伴隨着2024年9月份以來的宏觀政策持續發力，經濟預期有所改善，企業和居民的資金活性整體有所上升，表現爲定期存款比例开始見頂回落。
財政資金撥付速度有所加快，M2持平於上月。M2同比增長7.0%，較上月持平。年初以來政府債發行提速，但主要是再融資債前置發行，專項債券置換貸款可能影響信貸指標而不會影響社融指標的邏輯類似，用於償還存量債務的再融資債在企業部門形成的短期資金沉澱，也可能影響M1增速而不會影響M2增速。
分項來看，居民、企業存款同比有所回升，財政存款小幅回落，非銀存款大幅回落。非銀存款進一步大幅回落，超出季節性，顯示季末非銀存款回表力度超預期。盡管3月政府債發行節奏快於去年同期，3月政府債券淨融資同比多增10202億元，但財政存款同比減少49億元，顯示財政資金撥付速度在3月有所加快。
中期內出口對經濟的拖累或逐漸顯現，貨幣寬松預期仍在。3月的金融數據超出市場預期，但考慮到受關稅影響，中期內出口對經濟的拖累仍未顯現。當前美國對中國加徵關稅的幅度較大，穩內需仍需寬松的貨幣政策環境。基本面的壓力仍未解除，而如果後續基本面壓力隨之上升，貨幣寬松的壓力則會更加明顯。
曲线斜率在逐步恢復，利率或震蕩下行，建議繼續保持中性以上久期。3月信貸需求有所修復，但出口的影響尚未顯現，穩內需仍需政策進一步發力，貨幣的寬松仍不可或缺。4月11日的R007降至1.7%，這是今年1月10日以來的最低水平，而R001更是降至1.64%。資金價格全线低於此前1.8%左右的低位水平，顯示央行對流動性的態度緩和。
而存單與資金利差也开始轉正，這意味着後續隨着資金持續寬松，存單利率有望進一步下降。而雖然目前存單與長債利差已經倒掛，但倒掛幅度在收窄，隨着存單利率進一步下降，這種倒掛有望繼續改善，長債利率調整風險有限。而後或更多是震蕩下行。在穩定內需方面，財政可能更爲積極，而貨幣的寬松更多是配合和被動的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震蕩走低。結合當前利率曲线斜率逐步恢復的情況，我們建議保持中性以上倉位，長債利率依然有望創新低。
風險提示：貨幣政策超預期，金融監管超預期，海外衰退超預期，測算過程存在誤差。
3月信貸超預期，主要受企業短貸驅動。3月新增信貸36400億元，同比多增5500億元。分項來看，企業信貸維持高增，3月企業新增中長期貸款同比少增200億元至15800億元，企業短貸同比多增4600億元至14400億元，而票據融資同比多增514億元至-1986億元。
根據《金融時報》的披露，去年四季度以來用於化債的特殊再融資專項債發行，對應置換的貸款約有1.6萬億元，如果考慮置換部分的貸款，那么實際的企業信貸增速可能超過8%。
伴隨着年內特殊再融資債的前置發行，特殊再融資債的發行可能开始放緩，政府債券對企業信貸的置換的影響可能逐漸減小。3月居民新增中長期貸款同比多增531億元至5047億元，而居民新增短期貸款同比少增67億元至4841億元，高頻數據顯示商品房銷售改善有限，居民信貸改善有限。
政府債券仍是社融的主要支撐項。3月新增社融58879億元，同比多增10544億元，社融存量同比增長8.4%，增速較上月回升0.2個百分點。政府債券是主要支撐項目，其中政府債券淨融資同比多增10202億元至14828億元，根據我們在《2025年政府債發行規模及節奏怎么看？》一文中的結論，伴隨着超長期特別國債、注資特別國債和專項債“自發自審”的落地，二季度的政府債淨融資或持續維持高增。
同時，今年的政府債券發行和財政支出節奏明顯加快，也帶動信貸需求回升，但出口的影響尚未顯現，關注後續信貸回升的持續性。但剔除政府債之後的非政府債券社融增速同比增長5.9%，增速較上月回落0.1個百分點。
M1增速回升，低基數將推動M1持續回升。3月新口徑M1同比上行1.6%，較2月回升1.5個百分點。我們推測M1增速的回升可能存在三方面的原因：首先，政府債發行和財政支出前置，財政資金的使用推升M1增速。其次，再融資債從發行、財政資金撥付至企業、再到償還存量債務的過程中，部分資金可能在企業部門形成短暫的沉澱，從而形成活期存款並推升M1增速。最後，伴隨着2024年9月份以來的宏觀政策持續發力，經濟預期有所改善，企業和居民的資金活性整體有所上升，表現爲定期存款比例开始見頂回落。
財政資金撥付速度有所加快，M2持平於上月。M2同比增長7.0%，較上月持平。年初以來政府債發行提速，但主要是再融資債前置發行，專項債券置換貸款可能影響信貸指標而不會影響社融指標的邏輯類似，用於償還存量債務的再融資債在企業部門形成的短期資金沉澱，也可能影響M1增速而不會影響M2增速。分項來看，居民、企業存款同比有所回升，財政存款小幅回落，非銀存款大幅回落。非銀存款進一步大幅回落，超出季節性，顯示季末非銀存款回表力度超預期。盡管3月政府債發行節奏快於去年同期，3月政府債券淨融資同比多增10202億元，但財政存款同比減少49億元，顯示財政資金撥付速度在3月有所加快。
中期內出口對經濟的拖累或逐漸顯現，貨幣寬松預期仍在。3月的金融數據超出市場預期，但考慮到受關稅影響，中期內出口對經濟的拖累仍未顯現。當前美國對中國加徵關稅的幅度較大，穩內需仍需寬松的貨幣政策環境。基本面的壓力仍未解除，而如果後續基本面壓力隨之上升，貨幣寬松的壓力則會更加明顯。
曲线斜率在逐步恢復，利率或震蕩下行，建議繼續保持中性以上久期。3月信貸需求有所修復，但出口的影響尚未顯現，穩內需仍需政策進一步發力，貨幣的寬松仍不可或缺。4月11日的R007降至1.7%，這是今年1月10日以來的最低水平，而R001更是降至1.64%。資金價格全线低於此前1.8%左右的低位水平，顯示央行對流動性的態度緩和。而存單與資金利差也开始轉正，這意味着後續隨着資金持續寬松，存單利率有望進一步下降。
而雖然目前存單與長債利差已經倒掛，但倒掛幅度在收窄，隨着存單利率進一步下降，這種倒掛有望繼續改善，長債利率調整風險有限。而後或更多是震蕩下行。在穩定內需方面，財政可能更爲積極，而貨幣的寬松更多是配合和被動的，但也必不可少。因此，利率的下行可能是震蕩走低。結合當前利率曲线斜率逐步恢復的情況，我們建議保持中性以上倉位，長債利率依然有望創新低。
風險提示貨幣政策超預期，金融監管超預期，海外衰退超預期，測算過程存在誤差。
本文節選自國盛證券研究所於2025年4月14日發布的研報《關注信貸回升的持續性》，分析師：楊業偉 S0680520050001 朱帥 S0680525040003
標題：國盛固收：關注信貸回升的持續性
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