民生證券：做多中國，無懼波動

摘要

1 國內：經濟企穩修復持續

7月制造業PMI持續修復，經濟延續復蘇態勢。制造業需求的好轉在PMI各分項上展現的較爲全面，訂單的好轉已經推升企業的預期以及補庫行爲。此外，企業預期亦有所扭轉，中小型企業的預期修復自3月以來首次反彈，大型企業預期持續上行。供給端高頻數據同樣證實了經濟修復的場景。上遊原料的开工率及產量均有邊際好轉跡象，甚至處於歷史同期的高位，中遊的汽車半鋼胎高景氣度持續。制造業需求的回暖，帶動了上遊原料的供給，开工率的上行進一步證實了商品價格的上漲來源於需求的邊際復蘇，而非供給的收緊。全方位數據的反彈暗示着這場修復僅僅只是一個开端，並非“曇花一現”。全球制造業PMI企穩，國內出口下行或告一段落。2022年，全球進入緊貨幣周期，制造業景氣度下行速度加快，全球需求的回落同樣導致中國外需下行。隨着歐美貨幣政策緊縮漸進尾聲，制造業需求明顯企穩，無疑對於中國的出口是一種利好。對於需求較爲敏感的中小企業，7月新出口訂單PMI均有好轉，出口持續回落可能接近尾聲。企業對於經濟前景的好轉或提振其投資意愿。7月BCI前瞻指數同樣出現好轉的跡象，尤其是對於銷售的預期，明顯上升。此外，投資前瞻指數亦有小幅的上升，盡管當下企業對於投資的預期仍然顯得較爲謹慎，但隨着後續銷售以及經濟逐步自證回暖向上，有望帶動企業投資意愿改善

2 海外：貨幣政策邊際轉向，美元上行受阻

美國財政部公布的三季度借款計劃相較於5月的計劃高2740億美元，總規模高達1.007萬億美元。財政部國債融資規模超預期，引發了惠譽下調美國信用評級。惠譽下調美國信用評級後，美元指數延續反彈。但值得注意的是，其中擔憂的部分主要來源於：未償國債利息佔收入的比值，這反過來指示了一種對高利率政策的一種制約。美國非農新增人數低於預期，貨幣政策進一步收緊預期降溫。7月美國非農數據小幅低於市場預期，數據公布後，美元指數及美債收益率均有所下跌，當前市場認爲基准利率已經到達終點。兩個事件的串聯指示着美元的反彈已經臨近尾聲，對於大宗商品和風險資產的順風將會持續。當下美國非農薪資環比增速仍然處於0.4%的高位，其中商品生產行業的平均工資環比增速自4月以來持續上漲，服務基本持平。近期美國制造業已經出現回暖的跡象，而薪資進一步證實了商品需求的復蘇，同時伴隨美國“寬財政”的繼續，對於全球制造業和出口國家的動力在重新凝聚。

3 政策預期的思考：要求證僞和證實，來自於倉位的不同

市場普遍投資者的對於政策的預期：期待強有力的實際刺激以“證明”經濟能夠復蘇；對於追逐的新興產業的要求是，出現實質性事件可以“證僞”其邏輯。這種截然不同的要求背後，其實是倉位的不同：民生證券此前統計當下整個基金中位數/中證800的超額收益在6月以後更多取決於TMT板塊的表現。政策預期的博弈是短期容易凝聚共識的點，其反復也是波動的來源。但是順周期交易的投資者，應該意識到民生證券提示的：國內短周期見底+美元走弱+全球制造業逐步見底回升+國內政策呵護是多因素的疊加，多驅動力下將行穩致遠。

4 做多中國，無懼波動

波動帶來的是對短期損失的擔憂，而真正的擔憂應該是當史詩級別機會展开時卻與你無關。保持倉位，繼續布局以下機會；民生證券推薦：第一，關注後續國內需求恢復和海外順風環境的大宗商品相關資產（油、銅、鋁、煤炭、貴金屬、鋼鐵板材）。第二，受益於國內政策預期扭轉，改善此前悲觀預期的“低位資產領域”，盡管近期波動加大，應該布局而不是下車：非銀在活躍資本市場預期下將具有彈性和持續性（保險、券商），房地產政策正在調整，城中村改造下的建築、建材、房地產、家電等，同時關注。第三，做多中國離不开新能源產業鏈，而全球制造業可能在3-4季度見底回升，提前搶跑可能帶來收益：包括新能源車（整車、鋰電）光伏、專業機械、工程機械、機械零部件等。

風險提示：國內經濟大幅回落；海外超預期衰退；海外加息超預期。

報告正文

1、國內：經濟企穩修復持續

1.1 工業：需求全面反彈

7月制造業PMI持續修復，經濟延續復蘇態勢。7月制造業PMI逐步向擴張區間靠攏，已連續兩個月回升，相較6月上升0.3個百分點。從分項來看，大部分呈現見底回升的跡象，尤其是訂單、價格及庫存，內需回升顯著。需求回溫同樣體現在工業原料價格，CRB工業原料價格的企穩，PMI分項中的原料及出廠價格反彈。原料價格的上漲並未抑制企業的採購，反而推動了企業補庫需求，原材料庫存顯著回升，暗示了企業對於後續需求從前期的悲觀情緒中有所修復。7月小型企業對於生產經營活動的預期修復最爲明顯，中小型企業的預期修復自3月以來首次反彈，大型企業預期持續上行。制造業需求的好轉在PMI各分項上展現的較爲全面，訂單的好轉已經推升企業的預期以及補庫行爲，而大宗價格的企穩進一步證實了需求的邊際復蘇。

供給端高頻數據同樣證實了經濟修復的場景。有色供給改善相對明顯，電解鋁开工率持續上行，並攀升至近五年高位。石油瀝青开工率同樣出現擡升，7月开工率明顯擡升，並接近2019年同期水平，相比於年初的歷史低位顯著改善。粗鋼日均產量亦從5月中旬持續反彈，甚至高於21年同期水平。中遊的汽車半鋼胎开工率仍處於高位運行，高景氣度持續。

需求已經帶動生產端穩步擡升。近期民生證券持續提示無需對經濟前景過於悲觀，反而應該看到積極的信號，7月的經濟數據已經向市場證明了一個正在修復的場景。制造業需求的回暖，帶動了上遊原料的供給，开工率的上行進一步證實了商品價格的上漲是來源於需求的邊際復蘇，而非供給的收緊。全方位數據的反彈或也暗示着這場修復僅僅只是一個开端，並非“曇花一現”。

1.2 出口：全球需求底部企穩，有望帶動出口

全球制造業PMI企穩，國內出口下行或告一段落。疫情蔓延後，全球制造業經歷了一年的快速擴張，自2021年5月伊始高位回落。2022年，全球進入緊貨幣周期，歐美快速加息導致其國內商品需求明顯回落，全球制造業景氣度受其影響下行速度加快，全球需求的回落同樣導致中國外需下行。隨着歐美貨幣政策緊縮漸進尾聲，制造業需求明顯企穩，無疑對於中國的出口是一種利好。民生證券曾在《追風趕月莫回頭》中論證美國新屋數據全面反彈，地產邊際好轉對制造業需求有所提振，這在美國7月制造業PMI數據上同樣有所體現。地產從銷售至上遊的營建許可的周期在半年左右，也意味着下半年美國制造業的需求在建築行業的提振下大幅回落的概率較低。

去年至今，歐美從中國進口的工程機械設備持續處於高位，盡管在年初明顯回落，但2月以來，歐洲對中國的工程機械進口再次大幅擡升，美國則小幅回暖，或許也暗含了後續歐美工業需求仍不至於失速。7月新出口訂單PMI顯示，中小企業均有好轉，大企業則小幅下行，中小企業對於需求更爲敏感，出口持續回落可能接近尾聲。

1.3 投資：制造業企業投資意愿或改善

企業對於經濟前景的好轉或提振其投資意愿。7月BCI前瞻指數同樣出現好轉的跡象，尤其是對於銷售的預期，明顯上升。此外，投資前瞻指數亦有小幅的上升，盡管當下企業對於投資的預期仍然顯得較爲謹慎，但隨着後續銷售以及經濟逐步自證回暖向上，有望帶動企業投資意愿大幅上行。5月發改委審批通過的固定資產投資項目不論從金額還是數量來看，均處於近兩年的高位，後續項目正式开展，將進一步帶動經濟需求的上行，再次提振企業對於後續經濟修復的預期。對於經濟而言，消費的好轉將帶動整體經濟修復的正反饋，而當下來看，一切似乎才剛剛开始。

2、海外：貨幣政策邊際轉向，美元上行受阻

2.1 “緊貨幣”或難敵“寬財政”

美國財政部三季度借款超預期，引發信用評級下調。7月31日，財政部公布的三季度借款計劃相較於5月的計劃高2740億美元，總規模高達1.007萬億美元。國債融資規模大幅增加的主因是較少的財政收入以及較高的財政支出預期，此外，三季度初TGA账戶余額偏低，爲了滿足季末的TGA账戶余額能達到6500億美元，財政部不得不提高融資規模。從本季度的國債發行期限佔比來看，大部分集中在2-5年期的美債，也就意味着短期內在高利率的背景下，美國償債壓力驟增。

美國財政部國債融資規模超預期，引發了惠譽下調美國信用評級。與2011年不同的是，本輪下調信用評級的主因是對未來美國償債能力的擔憂，而非債務違約的擔憂。對比惠譽和CBO對美國未來三年的財政赤字預測，惠譽對於美國的債務負擔顯得更爲悲觀。CBO在5月的財政赤字佔比GDP未來三年的預測爲-5.9%、-5.8%、-6.2%；然而惠譽給出的預測值高達-6.3%、-6.6%、-6.9%。淨利息支出方面，CBO預計2025年僅小幅上行0.2個百分點，然而惠譽對美國利息佔收入的預測值在2025年高達10%，相對2023年上升接近2個百分點。惠譽下調美國信用評級後，市場避險需求上升，美元指數延續反彈。然而，由於債務壓力上升帶來的美元上漲似乎並不持久，一方面債務壓力問題將是長期的，另一方面債務負擔或對貨幣政策形成掣肘：國債利息的佔比上升將是未來貨幣政策的最大潛在壓力。

“緊貨幣”難敵“寬財政”。按照當前美國財政部已經公布的下半年發債規模，TGA補充計劃以及美聯儲縮表規模來看，TGA账戶的回補需要逆回購縮減7700億美元，財政部發債的總規模需要抽取金融市場1.86萬億美元的流動性。三季度財政部借款總額相較於5月的預測數據超出2740億美元，這也意味着後續財政部的借款規模存在進一步擴大的可能。從當下逆回購的規模以及銀行的現金存款來看，即使能覆蓋2023財政部的借款規模，但明年三季度將面臨“錢荒”的問題。屆時，美聯儲是否依舊能持續縮表，還是重復19年“繳械投降”的情境，後者的概率將持續上升。當市場意識到財政的壓力驟增，同樣意味着貨幣政策無法更緊時，自7月中旬以來的美元反彈，似乎遇到了阻力。

2.2 非農：似乎無法支持進一步的加息

美國非農新增人數低於預期，貨幣政策進一步收緊預期降溫。7月美國非農數據小幅低於市場預期，盡管失業率有所下降，但市場似乎更傾向於交易貨幣政策無法進一步收緊。數據公布後，美元指數及美債收益率均有所下跌，市場對於9月加息概率預期下行，並認爲基准利率已經到達終點。當下美國勞動力市場的過熱程度持續降溫，同樣使得前期持續鷹派的美聯儲官員口風有所轉向，亞特蘭大聯儲主席認爲當前的就業增長有序放緩，因此沒有進一步收緊的必要。

薪資增速仍然較高，核心通脹或保持強粘性。當下美國非農薪資環比增速仍然處於0.4%的高位，且超出市場預期。此外，商品生產行業的平均工資環比增速自4月以來持續上漲，服務則是基本持平。近期美國制造業已經出現回暖的跡象，而薪資進一步證實了商品需求的復蘇，對於當下商品價格降溫的通脹結構而言，並不是一個“好消息”，仍需警惕核心通脹粘性較強。

3、政策預期的思考：要求證僞和證實，來自於倉位的不同

本周四場部委的會議針對消費、地產、貨幣以及財政進行了對於國內經濟及政策的討論。市場對實質性政策出台的高期待似乎並未得到滿足，導致A股波動放大，寬幅震蕩。然而，民生證券需要意識到兩點，第一，從政策的討論到細節的落地本就需要時間酝釀；第二，當前的經濟修復在沒有政策落地前就已經悄然展开，政策或對經濟修復有助推作用，但缺位並不會導致經濟的回落。

此外，7月中下旬以來，30大城市的商品房銷售面積見底回升，而這一切均發生在政策密集討論期之前。近期經濟數據的好轉，出現在政策刺激出台前，內生的企穩和修復更爲重要。

當下的宏觀環境，海外貨幣政策邊際收緊的概率大幅降低，美元反彈壓制明顯減弱；國內貨幣政策始終處於寬松的態勢，經濟動能已經進入修復的軌道。即使沒有正式的刺激政策出台，隨着經濟內生性動能的邊際修復，市場仍然能夠迎來穩步上行。對A股市場來說，政策能否出台屬於“錦上添花”，而非“雪中送炭”，政策的討論只是使得市場波動率放大，但並不會改變其上漲的路徑。

當下的分歧在於：對於經濟悲觀的時候，大家對政策的要求是，你需要向我證明它能夠起來；對於產業投資樂觀的時候，你需要向我證明它會不及預期。然而，至少過去一段時間，很多股價的下跌將發生在能夠證僞之前，那么關於順周期的上漲，可能會持續在能夠證明之前。在兩種截然不同的要求背後，其實是倉位的不同。