超級豬周期能否再現？

核心觀點

重視生豬板塊低估值、預期差！在25年豬價持續低位&成本或難有下降甚至擡升&疫情或有所幹擾情況下，後續產能去化容易程度及復產難度或再度提升，產能長期仍有望波動去化。估值目前處在相對低位，生豬板塊價值凸顯。從2024年頭均市值看，多股估值處在歷史相對底部區間，頭均市值或仍有顯著上漲空間。

摘要

1、復盤：近兩輪周期去化幅度足夠，復產進程快拖累行業盈利

復盤來看，歷史上的豬周期通常3-5年演繹一輪，而自18年行業經歷非瘟後，豬周期有所變形，每輪周期演繹時長均較非瘟前有所縮短。分析其核心原因，我們認爲主要是：

1）產能去化：去化幅度決定豬價上行高度，過去兩輪周期去化幅度足夠。近兩輪官方能繁去化幅度均約10%，且在22、24年周期上行期間，自繁自養頭均盈利分別實現1228.39元/頭和681.76元/頭（周度），基本與非瘟前頭均盈利水平持平或好於非瘟前。

2）產能復產：復產進度決定下行速度，過去兩輪復產進程快拖累行業盈利。①豬舍：由於過去三年因非瘟帶來的行業高盈利吸引了產業內&產業外資本大量的湧入導致大量豬舍投產，使得在近兩輪周期復產的過程中，即無需等待欄舍的建設（通常建設周期在1-2年），直接可投苗進行生產；②母豬：行業生產效率的提升彌補了產能缺口，20-21年的大量種豬進口不僅大幅提升了母豬的生產效率，同時也儲備了較爲充足的後備母豬產能，使得後非瘟時代復產的代價較低。

2、展望：產能去化概率較大，復產難度較前兩輪大幅提升

結合行業產能變化的三要素，即豬舍、母豬和流動資金，我們可以預測到非瘟後的紅利或已基本結束，豬周期有望逐步回歸常態，蛛網模型仍將繼續演繹。

1）產能去化：24年雖豬價上漲帶動行業盈利，但豬企盈利資金多數用於降負債，截至24Q3末，資產負債率在歷史周期中仍處在較高水平，後續豬企或仍有降負債的需求；從账面現金來看，24Q3末與24Q1末並無增長，且規模豬企25年整體出欄量同比仍在增長，若行業再度進入虧損，資金承受能力或弱於22-23年；同時豬價供強需弱，行業或再度進入虧損狀態，產能去化概率大。

2）產能復產：①豬舍：目前行業的豬舍產能利用率已經處於合理區間，行業top20豬企產能利用率已提升至81%（截至24年年底），且考慮到疫情、行情、資金等綜合影響因素，進一步提升空間較爲有限。因此，若需繼續擴張，新周期或需新一輪資本开支，復產面臨資金&1年以上建設周期需求，客觀延緩復產速度。②母豬：優質後備母豬供應或邊際減少，20-21年進口的種豬產能釋放高峰已過，且隨着在產種豬逐步進入高胎齡，生產效率難有持續提升，後續仍需要通過種豬進口、母豬擴繁的方式獲得產能擴張，對應復產時間相比非瘟後的紅利時期或被拉長。③壁壘提升：非瘟後的行業壁壘有所提升，養殖的難度、資本开支（e.g.加裝空氣過濾系統）投入均較非瘟前發生較大變化，相應的復產難度有所加大。

3、投資建議：

重視生豬板塊低估值、預期差！在25年豬價持續低位&成本或難有下降甚至擡升&疫情或有所幹擾情況下，後續產能去化容易程度及復產難度或再度提升，產能長期仍有望波動去化。估值目前處在相對低位，生豬板塊價值凸顯。從2024年頭均市值看，多股估值處在歷史相對底部區間，頭均市值或仍有顯著上漲空間。標的上，養殖龍頭首推溫氏股份、牧原股份、其次建議關注新希望；彈性標的建議關注：華統股份、神農集團、天康生物、巨星農牧、唐人神、德康農牧、新五豐等。

風險提示：養殖疫病風險、價格波動風險、市場系統性風險、測算具有一定主觀性、出欄量不及預期風險。

注：本文來自天風證券於2025年3月27日發布的《天風·農業 | 超級豬周期能否再現？》，分析師：吳立S1110517010002；陳瀟S1110519070002

標題：超級豬周期能否再現？

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