關稅“謎團”下的政策突圍？

2月以來，美國經濟持續放緩，美股回調，中國風險資產表現搶眼。3月，面臨較高的關稅不確定性，國內資產韌性背後的宏觀邏輯、後續“政策突圍”的潛在演繹？

（一）2月海外市場的主线？美國降息預期再度升溫，關稅、俄烏擾動頻頻

2月，美國經濟整體走弱，降息預期的升溫再度成爲宏觀聚焦的主线。2月以來，花旗經濟意外指數由月初的16.8大幅回落至2月27日的-16.5，亞特蘭大聯儲GDPNOW預測的2025Q1美國實際GDP環比折年增速大幅下調至-1.5%：1）零售：1月美國零售銷售環比下降0.9%、弱於預期；2）消費：1月美國居民實際PCE消費環比-0.5%，低於市場預期；3）就業：2月22日當周，美國失業金初申領人數24.2萬人，高於市場22.1萬人的預期。疲弱的經濟，導致降息預期再度升溫。2月市場預期的2025年降息次數由1.7次升至2.7次，10Y美債收益率也大幅回落35bp。

關稅政策的反復，也對市場情緒造成了明顯衝擊。1）2月1日特朗普一度援引IEEPA對加、墨分別加徵25%關稅，對華加徵10%關稅。2）緊跟着2月3日，特朗普暫緩對加、墨的關稅加徵至3月4日。3）市場情緒稍有緩和，特朗普在2月13日再度宣布實施“對等關稅”政策 ①。4）2月24日以來，特朗普接連宣布恢復加、墨關稅加徵，對歐盟汽車等商品加徵25%關稅，對中國加徵額外10%的關稅。關稅政策反復無常，顯著擾動了市場預期，美國貿易不確定性指數大幅飆升至1月的1508，經濟不確定性指數也升至2020年以來的新高。

俄烏局勢，也隨着特朗普的態度反復搖擺，牽動着金融市場。在2月12日與普京通話後，特朗普逐步向烏克蘭施壓以促成俄烏停战協議的達成。Polymarket上，2025年7月前俄烏停火的概率一度由1月23日的50%升至2月17日的64%。但隨着2月28日美烏談判再起爭端，2025年7月前俄烏停火的概率已再度回落至3月2日的40%。前期歐股和天然氣等一度交易俄烏緩和，近日這一交易也戛然而止②。

（二）2月國內市場的焦點？政策期待繼續發酵，節後經濟穩步復蘇

第一，兩會政策預期的發酵與降准降息的期待，無疑是2月國內政策聚焦所在。從地方兩會與“新春第一會”布局來看，全國“兩會”或有兩大期待：第一，歷史經驗顯示，北京、上海等地區經濟增長目標與全國目標具有較高的一致性；2025年北京、上海公布目標5%左右，爲全國GDP增速目標設定提供參考。第二，財政、貨幣政策或延續“更加積極”、“適度寬松”的基調。而春節前連續兩場會議傳遞對“穩匯率”的關注，疊加金融數據的“开門紅”，相機抉擇下貨幣政策未急於加碼寬松。

第二，節後國內經濟的穩步修復，也進一步提振了市場信心。2月，伴隨復工復產的推進，生產指數邊際+2.7pct至52.5%；新訂單指數也有明顯回升，內需訂單指數邊際+1.9pct至51.5%。高頻數據方面，瀝青开工率持續回升，同比上行1.3pct至24.4%；高爐开工也同比上行3.1%，五大鋼材表觀消費明顯回升。生產、內需修復的明顯加快，一定程度上提振了市場的信心。2月以來，A股情緒指數一度由1月末的33.1回升至2月21日的67.0，直到近日才在關稅的擔憂下小幅回落。

第三，Deepseek的橫空出世、近期高層關於科技的表態，強化了投資者對中國資產的中長期信心，人民幣匯率也在“逆風”中企穩。春節之後國內資產在全球範圍的異軍突起，科技板塊的貢獻舉足輕重。一方面，Deepseek的誕生使得中國AI在全球範圍內也躍居最前端的角逐；另一方面，民營企業座談會強調科技創新的重要性，財政部實施科創專項擔保計劃，一系列政策的頻頻落地更進一步強化了市場信心。雖然特朗普對華加徵關稅的外部擾動連續來襲，但對中國資產的信心提振，支撐了人民幣匯率的相對企穩。

（三）3月宏觀聚焦的關鍵？關稅擾動影響風險偏好，關注國內政策邊際變化

海外市場，特朗普關稅的擾動不宜低估，美國經濟的下行風險值得關注。1）配合關稅目標，特朗普政府將關稅分爲了兩種類型。類型一爲短期關稅，專門針對加、墨的移民和芬太尼問題，本質是國內政策的延伸，目的並非關稅。第二類是長期關稅，是未來貿易战的重點，核心是解決貿易不平衡問題，或在4月开始實施。當下，第一類政策博弈屬性更重、或不斷反復；而第二類政策仍在路上，或意味着真正的貿易战尚未到來③。2）持續的政策擾動，疊加居高不下的利率，美國服務業PMI、消費者信心等均已現疲態，而政府开支削減等或加劇經濟的陣痛、增加經濟的下行風險。

國內市場，一方面，關注兩會前後政策預期的進一步發酵。1）財政政策，2025年初財政部披露“2025年財政政策的方向是清晰明確的，是非常積極的”。後續加碼，除使用結轉結余、結存限額和政府“加槓杆”調增債務限額、提高赤字率等，或還需關注增加PSL、政策性金融債等支持“准財政”發力，抑或國央企擴表等方式。2）貨幣政策，降准降息或需相機抉擇，後續人民幣對美元匯率穩定將是貨幣政策加碼寬松的前提④。3）消費政策，除了補貼外，當前服務消費修復仍有較大空間，促消費政策或可進一步擴圍至服務類消費；此外，“減負”、“增收”政策或已在路上⑤。

另一方面，2月經濟恢復基礎仍待穩固，加之出口風險可能加大，基本面的演繹也需跟蹤增量政策的邊際變化。2月制造業PMI僅回升至榮枯线以上0.2個百分點，恢復程度較爲溫和。同時，企業出口壓力進一步顯現，新出口訂單指數仍在收縮區間。另外建築業、服務業預期指數表現也較一般，環比分別-1.8pct至54.7%、+0.1pct至56.9%。後續受發達經濟體景氣轉弱及美國加徵關稅的影響，出口下行風險或有加大，仍需關注復工進度及增量政策的邊際變化。1月下旬前，這個因素可能持續抑制做多意愿、壓制風險偏好。⑥