固收+後續發展及怎么看近期債市贖回？

隨着利率中樞不斷突破歷史新低，債券資產的票息收益空間持續收束，機構對各類固收+及混合類產品的關注度持續提升，我們也梳理並總結了目前各類主流固收+產品的市場規模、歷史表現以及市場擴張面臨的主要難題，以供投資者參考。此外近期債市波動中，投資者擔憂基金、理財等機構負債端的贖回負反饋進一步加劇利率調整的幅度，而結合我們統計跟蹤的各類數據來看，目前市場風險相對可控，尤其若視銀行理財爲廣義資管的“最終持有人”，其目前負債端仍較爲穩定。

▍固收+市場的“衆生相”

固收+理財：廣義擴張，狹義收縮。整體統計來看，銀行理財近5年以來存在明顯的固收化趨勢，純固收類產品規模持續上升，而混合類產品比例則不斷下滑；產品結構最終也會影響理財子的資產配置行爲，近年來銀行理財對權益等風險資產的持有比例不斷降低；我們估算“廣義固收+義產品規模大致在5萬億元，但此類產品通常增利資產活策略的佔比較低；若以含權且含權比例較高作爲界定，“狹義固收+”市場自2021年末始終處於不斷萎縮的狀態，且存在產品淨值漲跌與份額增減脫鉤的特徵；資產配置上，銀行理財產品高度依賴委外嵌套投資，“狹義固收+”產品也並不例外。

固收+基金：負債份額仍在回落。24Q4公募基金市場總規模達到31.15萬億元，其中與固收+性質接近的幾類產品仍未走出下跌趨勢；若以含權資產比例10%-30%作爲固收+基金的分類依據，2022年以來其市場規模整體呈收縮趨勢，但負債端機構投資者持有比例更高；過去兩個季度固收+基金整體收益表現突出，連續兩個季度區間年化收益率較高，但其產品份額並未大幅增加，反映投資者持有配置意愿仍不強；資產配置結構上，固收+基金的含權佔比有一定下滑趨勢，電子、食品飲料、電力設備及新能源、醫藥、非銀金融構成其前五大重倉行業。

固收+私募：券商資管與基金專戶。行業通道轉型後，券商資管、基金專戶等私募資管市場規模持續收縮，上年受手工補息監管的影響，券商資管規模則出現明顯提升；當前私募資管市場仍以固收類產品爲主，混合類等固收+產品佔比有限。

▍如何看待固收+產品的未來？

市場規模的收縮：風險偏好與賺錢效應的共振。以銀行理財爲例，其本身的客群結構決定了其負債端較低的風險偏好，表現爲對風險和波動的絕對厭惡；而固收+產品在過去數年內帶給投資者的賺錢效應較弱，其實際業績表現也與投資者收益預期存在較大的落差；對比不同類型理財產品的收益表現，狹義固收+理財產品的業績穩定性遠不如純固收類理財。

穩定的權益市場將是固收+市場修復的關鍵。短期來看，投資者對固收+產品的配置仍相對謹慎，若權益市場能維持當前穩健慢牛的趨勢，後續固收+產品的市場接受度有望持續提升，其規模或迎來修復拐點。

策略上從單一股債混走向更多元資產配置。當前市場環境下固收+從此前單一的股債混模式走向更多元的大類資產配置也將成爲產品突圍的重要路徑。

▍近期債市機構贖回壓力如何看？近兩周債市出現大幅波動，市場擔憂機構負債贖回增多，並對利率調整形成負回饋。

基金視角：近兩周各類債基淨值表現出現劇烈波動，大部分利率指數產品近一月年化收益率錄得負值；產品淨值下跌導致近兩周內基金負債贖回壓力脈衝式加劇，但我們認爲目前尚無需擔憂贖回擾動的進一步加劇，債券ETF份額可提供一定參考。

理財視角：相較於工具性質凸顯的基金，理財作爲廣義固收資管的實際“最終持有人”其直投債券在近三周內維持較爲穩定的淨买入；結合銀行理財近期實際的產品份額和淨值表現，我們認爲理財子目前負債端仍相對穩定；對比過去幾輪債市贖回潮，作爲銀行理財主要重倉的中低評級城投債、二永債信用利差回升幅度仍較爲可控，若債市延續當前震蕩格局，利率調整不至於進一步向信用端傳導，則整體風險較小。