信達證券：始於春節前的上漲大概率發展成牛市第二波上漲

策略觀點：可能是向上突破前的最後調整

始於春節前的上漲，有很大的概率發展成牛市第二波上漲。啓動初期由於去年高點的限制，會受到季節性的影響。我們認爲上周的調整主要源於兩會前交易性資金季節性減倉和局部交易過熱（AH溢價低、TMT交易佔比高），大概率會有2周左右的波動。我們認爲上周對美國關稅政策的擔心不是股市調整的核心矛盾，即使後續有變化，也不會對市場衝擊太大。而且考慮到1月中旬以來，經濟相關類板塊漲幅滯後，春季躁動期間經常出現的經濟預期躁動還未出現。從花旗中國經濟意外指數來看，每年3-4月經濟數據往往相比預期會有較大的波動，鑑於現在經濟預期偏謹慎，這種波動反而容易帶來上漲。從更長視角來看，盈利和增量資金層面顯現出更多市場將會向上突破的特徵，社融、PMI、地產二手房銷售均有改善，利率明顯反彈，融資余額快速回升，並創歷史新高。不過由於季節性和回升力度還不夠強，所以還需要3月中下旬進一步確認。

（1）短期波動原因：季節性和局部短期交易過熱。A股每年的季節性規律在Q1往往會比較重要。投資者的經驗是春節到兩會是季節性最強的階段。隨着接近兩會，勝率會略有下降，兩會期間勝率只有41%。上周市場的走弱，恰恰是因爲越來越接近兩會。兩會後，高頻產業和宏觀數據重要性提升，和兩會前投資方法會略有不同，此時也容易出現高低切。

上周調整的另一個原因是，局部交易熱度過熱，節後成長股和港股交易熱度很高。AH溢價快速下降至21年以來較低水平，雖然中長期來看，港股的牛市有可能剛剛开始，但AH溢價快速下降，短期有分歧很正常。TMT交易量佔比也是局部市場過熱的證據。

（2）經濟和盈利預期的躁動還沒演繹。我們認爲上周對美國關稅政策的擔心不是股市調整的核心矛盾，即使後續有變化，也不會對市場衝擊太大。而且考慮到1月中旬以來，經濟相關類板塊漲幅滯後，春季躁動期間經常出現的經濟預期躁動還未出現。從花旗中國經濟意外指數來看，每年3-4月經濟數據往往相比預期會有較大的波動，鑑於現在經濟預期偏謹慎，這種季節性經濟預期提升容易帶來市場上漲。

（3）指數向上突破的跡象出現，但還未確認。指數最終突破2024年10月以來的震蕩區間上沿，需要盈利改善或居民資金流入。最近1個月，這兩點均有改善的跡象，但力度還不夠強，但有待進一步加強和確認。經濟預期層面社融、PMI、地產二手房銷售均有改善，但鑑於年初季節性擾動，數據改善是否只是季節性還沒法排除。匯率和利率也有所上行，直接原因是央行對短期流動性的引導，但深層次的原因可能也是源於經濟指標有所企穩，因爲即使是2021年以來利率長期下行階段，利率反彈也容易出現在經濟指標反彈的階段。而且歷史上的2016年、2020年利率和經濟大拐點附近，最先出現的觸發因素也是央行對短期流動性的引導。

A股牛市另一個重要變量是居民資金流入。1月以來，融資余額快速回升，並創歷史新高，有增量資金的跡象，但ETF份額2月以來有所下滑。這些數據的衝突，導致增量資金還不是很強。不過考慮到各類投資者賺錢效應的回升，後續增量資金流入可期。

（4）短期A股策略觀點：逐漸开啓牛市第二波上漲，初期會受季節性影響。24年10月-今年1月，機構投資者和活躍的交易性資金一直對股市存在明顯的分歧，機構投資者由於更關注盈利和政策效果，整體略偏謹慎，交易性資金更關注交易量和局部主題熱點的連續性，整體更爲樂觀。近期由於盈利進入空窗期、美國關稅政策好於預期、DeepSeek讓全球投資者關注中國互聯網資產，機構投資者的情緒也有所回升。這種回升有可能是牛市第二波上漲的早期，近期會面臨兩會前後博弈性資金離場、4月季報驗證的考驗。但整體方向是樂觀的。建議投資者在考驗期逢低再次加倉。

未來1個月配置建議：港股互聯網（海外波動加大，中國資產配置意愿上升）> 鋼鐵建築(破淨個股政策性驅動估值修復) > 金融地產(等待驗證春節後地產數據)。2024年10月以來的震蕩期，市場風格偏向小盤低價策略，這種現象的一種解釋是，流動性充裕但盈利較弱，所以投資者偏向博弈性風格。其實如果觀察歷次牛市（2005-2007、2014-2015、2019-2021），不管是否是盈利驅動的牛市，低價策略都容易在指數大幅上漲的後期至震蕩初期有較強的超額收益。而一旦市場進入震蕩期後期，低價策略大多會失效，指數新一輪中樞回升，大多不是由低價策略帶動的。對於大小盤風格來看，牛市期間的每一次震蕩，大概率是大小盤風格轉變的拐點，震蕩結束後，新的上漲波段大概率大小盤風格和之前不同。比如2020年7-9月震蕩期之前的4-7月，市場風格偏小盤，但2020年8月-2021年初，風格轉向大盤。2014年14-15年1月震蕩期之前的9-12月，市場風格偏大盤，之後的2015年1-6月，風格轉向小盤。站在當下來看，我們認爲市場震蕩末期，在新一輪上漲之前，大概率會提前觀察到風格轉向大盤。建議成長內部轉配港股互聯網，價值內部關注指數權重（銀行）、破淨類價值股（鋼鐵）。