光與影：日本走出通縮的現實與隱憂
導讀
我們以“巴-薩效應”作爲理論基礎，嘗試從微觀主體行爲視角來解釋日本長期通縮原因和治理經驗。2013年後日元貶值，以及2020年後輸入性通脹及勞動力市場供給緊張帶來漲價效應，都是日本走出長期通縮的重要原因；但日本勞動生產率能否持續提升和名義匯率的變動方向將是其未來能否實現可持續通脹的決定因素。
摘要
1、從“巴-薩效應”的視角理解日本長期通縮：
如果上世紀90年代日本遲到的降息和多次財政整頓是使其陷入長期通縮的主要原因，那么2013年後安倍政府的三支箭政策應當對治理通縮有立竿見影的效果。我們認爲理解日本的長期通縮要從供給端而非需求端，“巴-薩效應”是很好的切入點。
“巴-薩效應”指出一國的實際匯率由其勞動生產率決定。實際匯率=名義匯率/物價，因而在巴薩效應下，通脹本質上是由實際匯率和名義匯率是否發生背離決定的。如果實際匯率和名義匯率同向變動，物價將保持穩定，反之如果在實際匯率貶值的情況下名義匯率升值，物價就會承受較大的壓力。
2、通縮的“泥潭”，日本陷入長期通縮的原因：我們將日本陷入長期通縮的原因分爲淺層、中層、底層三類。
淺層原因是影響通脹的外部衝擊，影響顯著但期限短，容易化解。
中層原因來自私人部門的行爲改變，當企業或居民部門對於投資和消費變得更加謹慎時，通脹便會受到更加長時間的影響，但這類因素可以通過寬松的貨幣政策和積極的財政政策（需求端刺激）化解，因此在政策的配合下，需求端因素對於通脹的影響偏中期。
底層原因與供給側相關，對於通脹的影響顯現更加緩慢，但卻是最長遠、也是最難化解的一類因素。日本的勞動生產率從90年代後半期开始回落，生產率回落的影響體現在“反向巴薩效應”，即生產率的回落導致日元實際匯率貶值。
2013年之前日元總體升值，因而反向巴薩效應主要體現在物價通縮上，2013年後日元开始貶值，匯率承擔了反向巴薩效應的作用，導致物價能夠有所修復。
3、從泥潭中掙脫，日本走出通縮的現實：
日本走出通縮要歸功於私人部門的行爲轉變，但扭轉企業和居民“根深蒂固”的通縮預期並非易事。
一方面，通脹預期的形成是適應性並且“向後看”的，這就決定了預期扭轉的所需時間較爲漫長。
另一方面，企業保持價格不變的做法形成了一個囚徒困境，同時非正規就業市場的形成進一步削弱了僱員的議價能力。
上述因素在2022年前後皆有所扭轉，帶來日本走出通縮的現實：
一是匯率和能源價格等外部衝擊對通脹的正向貢獻；
二是私人部門的行爲發生根本性轉變，企業走出資產負債表衰退，僵屍企業的清理降低了企業競爭的“內卷”程度，使企業有底氣將成本轉嫁至價格端；
三是非正式就業市場趨於飽和，降低了額外勞動的供給彈性，正式僱員开始要求漲薪。
4、光影交錯，日本“走出”通縮後的隱憂：
淺層和部分中層因素的化解是驅動日本通脹的主要原因，然而最爲根本的，導致日本通縮的底層原因未得到化解。
日本的勞動生產率連年下滑，日本在全球貿易價值鏈所處的位置也不斷後移，體現在其前向參與率相比後向參與率的降低。
生產率降低意味着反向巴薩效應將繼續起效，通脹將極大程度受到匯率波動的影響，當日元升值時，日本將再次面臨通縮風險。
5、風險提示：全球貿易不確定性加大，日元匯率波動提升
注：本文來自國泰君安發布的《光與影：日本走出通縮的現實與隱憂——“轉型之路的國際比較”系列三》，報告分析師：黃汝南、張劍宇、汪浩、韓朝輝、劉姜楓
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