主動權益基金的負超額是一場合成謬誤嗎？

2022年以來，主動權益基金的負超額現象逐漸普遍且惡化，多數產品已連續3年跑輸上證指數，2024年能战勝主要寬基指數的主動基金比例極低，且平均負超額達9%。

復盤來看，A股市場的短期大幅波動是主動基金負超額的直接原因，主動產品普遍在2023年初、2024年四季度等幾次關鍵行情窗口期表現不佳，未能充分把握市場拐點節奏。

此外，統計顯示負超額顯著的主動基金之間相關性更高，淨值走勢和持倉相似度均明顯高於其他基金，這種持倉雷同化可能緣於合成謬誤，即基金經理個體理性決策在集體層面上引發的非理性結果，核心在於行業考核機制與風險管理模式的系統性缺陷，最終導致持倉“抱團取暖”和超額收益下降的惡性循環。

▍2022年以來主動權益基金的負超額趨於普遍和惡化。

1）對比主動權益型基金與主流寬基指數的收益表現，2022年後主動基金的超額收益由正轉負，且多數產品已連續3年跑輸上證指數。

2）2024年能战勝上證指數、滬深300指數、中證A500指數、中證800指數的主動基金比例僅有19%、14%、18%、20%，而平均超額則分別爲-7.4%、 -9.7%、 -8.9%、 -8.0%。

3）與基金自身基准相比，主動權益基金的表現也不如指數基金，其超額收益在2021年達到峰值後持續走低，2022-2024年的平均超額收益均爲負值，同期指數基金則相較基准有穩定的正超額表現。

▍市場的短期大波動行情是主動權益基金負超額的直接原因。

1）主動權益基金的顯著負超額集中於少數行情窗口期，包括2021.12-2022.03（新冠疫情防控趨緊）、2022.11-2023.04（疫情防控放松）、2024.01-2024.02（小盤股流動性危機）、2024.09-2024.12（穩經濟政策再定調）等。

2）過去3年主動權益基金表現欠佳的主要原因在於沒能把握好幾次市場的重要拐點，從而在A股的大波動行情中處於明顯被動的位置。

▍負超額顯著的主動權益基金之間相關性明顯更高。

1）在典型負超額行情中多次出現的產品（次數>2）和其余主動基金的歷史淨值走勢更加接近，二者的余弦相似性（Cosine Similarity）平均水平分別爲0.72、0.60。

2）從組合持倉角度來看，2022年後全部主動權益基金的持倉相似度始終維持在較高水平，其中顯著負超額的基金持倉相似度也明顯高於其他基金。

3）由於負超額基金的佔比較高，它們相似的持倉行爲對主動基金的整體持倉具有舉足輕重的影響，從而導致主動權益基金作爲整體也表現出負超額。

▍主動權益基金愈發嚴重的負超額可能是一種合成謬誤的表現。

基金經理個體的理性決策在集體層面上所引發的非理性結果。而這一矛盾的核心緣於行業考核機制與風險管理模式的系統性缺陷，當大部分機構採用基於同類排名的淘汰規則時，偏離主流持倉的潛在代價可能高於“跟隨錯誤”。據Wind的基金年報數據統計2024年末主動權益基金前十大重倉股集中度達58%，較2018年提升了22個百分點，這種傾向“抱團取暖”的納什均衡最終導致了產品超額下滑-強化抱團-超額進一步下滑的惡性循環。