如何看待債市調整壓力與空間？

主要觀點

本周債市大幅下跌，曲线倒掛進一步加深。本周債市出現顯著調整。2025年2月21日，R007和DR007分別上升至2.3%和2.2%的高位，1年AAA存單更是大幅攀升15.0bps至1.96%。短端的持續上升和預期變化也帶來長端調整，本周10年和30年國債利率分別較上周上升6.5bps和8.5bps至1.72%和1.91%。

債市情緒走弱，對債市調整擔憂加深。市場擔憂科技牛對債市形成擠壓，也擔心基本面回升，並且擔憂調整可能再度引發贖回潮，導致債市加速下跌。而最爲重要的，則是資金持續偏緊對債市的約束。那么如何看待這些因素對債市的壓制，當前環境下債市是否會繼續調整，空間和壓力如何呢？

融資依然由傳統經濟主導，而科技牛市也需要低利率保駕護航。當前新經濟發展如火如荼，是未來經濟發展的方向。但同時也需要看到，對於我們目前的經濟結構來說，傳統經濟依然是主體。無論是經濟產出、就業還是融資等方面，傳統經濟都佔據着主體。2022年以房地產投資爲主的個人貸款、建築業、房地產業以及基建合計佔比65.0%，而制造業佔比爲9.9%。另外，近期科技股牛市強勁，市場擔憂會對債市產生擠壓作用。對此應理性看待，目前A股科技牛市更多是來自估值修復，而估值的上升需要低利率環境，可以看到，股市估值倒數與債券收益率之差與制造業PMI高度相關，這顯示當前基本面環境下估值回升更需要低利率支撐。

而目前來看，基本面尚未出現強勁回升，傳統行業依然需要低利率呵護。從目前高頻數據來看，基本面回升力度尚不十分強勁。房地產方面，春節對齊之後，新房銷售和去年同期持平，二手房高於去年同期，但回升幅度並未擴大。而基建方面，春節之後建築企業復工緩慢，根據百年建築網數據，到春節後第三周，建築企業復工率僅爲47.7%，是過去五年最低水平。基本面改善依然需要低利率環境呵護。

另外，雖然市場快速調整，但目前尚沒有確定信號會發生贖回潮。目前來看，整體贖回壓力相對可控。2025年2月22日理財破淨率雖有上升，但也只有3.33%。如果贖回基金，也更多是預防性。這種預防性贖回的持續性需要取決於對未來市場調整空間的判斷。

當前市場最爲重要的約束，依然來自於偏緊資金的約束。當前持續偏緊的資金推高短端利率，1年AAA存單和10年國債利差深度倒掛24bps，和30年國債利差甚至倒掛5bps，這對整體債市形成抑制。我們在上周周報中對此進行過全面分析。但持續偏緊的資金也會面臨約束，一方面，資金收緊會帶來後續信貸社融的放緩，不利於當前基本面的持續修復；另一方面，銀行淨息差的壓力會明顯上升，這會影響銀行持續穩定經營。因而當前環境下，資金並不具備持續偏緊的條件。從往年節奏來看，3月初資金有望季節性回落。

參照2023年以來歷次債市調整，本次債市調整利率進一步上升空間有限。我們參考2023年以來過去幾次債市調整，10年國債調整幅度基本在16bps以內，平均在12.7bps。本次調整已經達到12.4bps，繼續調整空間有限。雖然監管多次提示長端利率風險，但快速的利率上升也可能會帶來另一個方向的風險。因而，在利率快速上升之後，央行政策往往可能會緩和資金面以穩定市場。如果參考過去兩年歷次調整幅度，如果10年期國債上升幅度不超過16bps，那么這次調整10年國債上限估計在1.75%左右。

從資產比價角度來看，當前債券利率並未過度下行。去年4季度貸款利率大幅下行，4季度貸款加權平均利率較3季度下行39bps至3.28%。從下行幅度來看，10年國債從3季度2.17%的均值下行與貸款類似幅度，對應的也是在1.7%-1.8%區間。而且去年4季度銀行貸款不良率爲1.5%，3.28%的貸款利率僅僅扣除不良，綜合收益就會下降至1.7%-1.8%區間，如果考慮稅收和資本佔用，貸款綜合收益更低。因此，當前債券利率下行幅度與貸款一致，並未過度下行，而且從資產比較角度來看，性價比並不差。

我們認爲債券利率並不具備大幅上行基礎，當前減持性價比並不高，建議擇機增配。雖然近期市場情緒變化，帶來債市持續調整壓力。但需要看到，基本面並不十分強勁，持續回升需要低利率環境。同時，科技牛對債市擠壓有限，持續的估值提升同樣需要低利率環境。當前調整尚未帶來顯著的贖回潮壓力，配置型機構增配起到了穩定市場的作用。雖然監管多次提示長端利率風險，但也無意引發利率過快上升帶來的風險。結合近兩年歷次債券調整幅度以及與貸款的資產比價，我們認爲債市繼續調整空間有限，10年國債高點可能在1.75%附近。如果3月初資金季節性回落，債市有望再度企穩回升。

風險提示：外部風險超預期；貨幣政策超預期；風險偏好恢復超預期；歷史經驗可能失效

正文

本周債市大幅下跌，曲线倒掛進一步加深。本周資金繼續保持偏緊，並且市場預期出現變化，導致債市出現大幅調整。2025年2月21日，R007和DR007分別上升至2.3%和2.2%的高位，1年AAA存單更是大幅攀升15.0bps至1.96%。短端的持續上升和預期變化也帶來長端調整，本周10年和30年國債利率分別較上周上升6.5bps和8.5bps至1.72%和1.91%。10年國債與1年存單倒掛深度也達到24bps的高位。

債市情緒走弱，對債市調整擔憂加深。市場擔憂科技牛對債市形成擠壓，也擔心基本面回升，並且擔憂調整可能再度引發贖回潮，導致債市加速下跌。而最爲重要的，則是資金持續偏緊對債市的約束。那么如何看待這些因素對債市的壓制，當前環境下債市是否會繼續調整，空間和壓力如何呢？

融資依然由傳統經濟主導，而科技牛市也需要低利率保駕護航。當前新經濟發展如火如荼，是未來經濟發展的方向。但同時也需要看到，對於我們目前的經濟結構來說，傳統經濟依然是主體。無論是經濟產出、就業還是融資等方面，傳統經濟都佔據着主體。因而，短期總量指標依然由傳統經濟主導。從融資結構來看，基建地產等傳統經濟依然是融資主體。2022年以房地產投資爲主的個人貸款、建築業、房地產業以及基建合計佔比65.0%，而制造業佔比爲9.9%。

另外，近期科技股牛市強勁，市場擔憂會對債市產生擠壓作用。對此應理性看待，一方面，目前A股科技牛市更多是來自估值修復，而估值的上升需要低利率環境，可以看到，股市估值倒數與債券收益率之差與制造業PMI高度相關，這顯示當前基本面環境下估值回升更需要低利率支撐；另一方面，從機構行爲來看，並非所有債市投資者都能夠選擇權益資產或者選擇科技股，科技股投資方面保險等長期資本也不具備明顯優勢。因而科技股牛市對債市的擠壓作用應理性看待。

而目前來看，基本面尚未出現強勁回升，傳統行業依然需要低利率呵護。從目前高頻數據來看，基本面回升力度尚不十分強勁。房地產方面，春節對齊之後，新房銷售和去年同期持平，二手房高於去年同期，但回升幅度並未擴大。而基建方面，新增專項債發行節奏依然緩慢，年初以來累計發行4000億左右。春節之後建築企業復工緩慢，根據百年建築網數據，到春節後第三周，建築企業復工率僅爲47.7%，是過去五年最低水平。形勢基本面並非有強勁回升，依然需要低利率環境呵護。

另外，雖然市場快速調整，但目前尚沒有確定信號會發生贖回潮。本輪短債利率調整幅度更大，因而過去一段時期，短債基金贖回更多。同時，銀行由於負債端缺口，也一定程度上贖回來貨幣基金。但目前來看，整體贖回壓力相對可控。2025年2月22日理財破淨率雖有上升，但也只有3.33%。如果贖回基金，也更多是預防性。這種預防性贖回的持續性需要取決於對未來市場調整空間的判斷

當前市場最爲重要的約束，依然來自於偏緊資金的約束。當前持續偏緊的資金推高短端利率，1年AAA存單和10年國債利差深度倒掛24bps，和30年國債利差甚至倒掛5bps，這對整體債市形成抑制。我們在上周周報[1]中對此進行過全面分析。但持續偏緊的資金也會面臨約束，一方面，資金收緊會帶來後續信貸社融的放緩，不利於當前基本面的持續修復；另一方面，銀行淨息差的壓力會明顯上升，這會影響銀行持續穩定經營。因而當前環境下，資金並不具備持續偏緊的條件。從往年節奏來看，3月初資金有望季節性回落。

參照2023年以來歷次債市調整，本次債市調整利率進一步上升空間有限。我們參考2023年以來過去幾次債市調整，10年國債調整幅度基本在16bps以內，平均在12.7bps。如果主趨勢不變，本次調整已經達到12.4bps，繼續調整空間有限。同時，這也反映雖然監管多次提示長端利率風險，但快速的利率上升也可能會帶來另一個方向的風險。因而，在利率快速上升之後，央行政策往往可能會緩和資金面以穩定市場。另外，市場擔心這次利率下行幅度較大，因而可能面臨較大調整壓力。事實上，23年10月24日到24年4月23日，10年國債利率下行幅度也有50bps左右，而這一輪利率從24年11月20日的2.1%的水平下行至2025年2月6日的1.6%，同樣下行50bps左右，幅度也較爲相近。如果參考過去兩年歷次調整幅度，如果10年期國債上升幅度不超過16bps，那么這次調整10年期國債估計上限在1.75%左右。

從資產比價角度來看，當前債券利率並未過度下行。去年4季度貸款利率大幅下行，4季度貸款加權平均利率較3季度下行39bps至3.28%。從下行幅度來看，10年國債從3季度2.17%的均值下行與貸款類似幅度，對應的也是在1.7%-1.8%區間。而且去年4季度銀行貸款不良率爲1.5%，3.28%的貸款利率僅僅扣除不良，綜合收益就會下降至1.7%-1.8%區間，如果考慮稅收和資本佔用，貸款綜合收益更低。因此，當前債券利率下行幅度與貸款一致，並未過度下行，而且從資產比較角度來看，性價比並不差

我們認爲債券利率並不具備大幅上行基礎，當前減持性價比並不高，建議擇機增配。雖然近期市場情緒變化，帶來債市持續調整壓力。但需要看到，基本面並不十分強勁，持續回升需要低利率環境。同時，科技牛對債市擠壓有限，持續的估值提升同樣需要低利率環境。當前調整尚未帶來顯著的贖回潮壓力，配置型機構增配起到了穩定市場的作用。雖然監管多次提示長端利率風險，但也無意引發利率過快上升帶來的風險。結合近兩年歷次債券調整幅度以及與貸款的資產比價，我們認爲債市繼續調整空間有限，10年國債高點可能在1.75%附近。如果3月初資金季節性回落，債市有望再度企穩回升。