節前精准預判主升浪，張憶東最新再發聲：接下來雖會有波折，強烈不建議做空，保持多頭思維、逐浪前行
2月18日，興業證券全球首席策略分析師、研究院聯席院長、新財富鑽石分析師張憶東，發表了對於2025年市場的最新觀點。
在這篇題爲《逐浪前行：“革新牛”主升浪下的輪動和波動》報告中，張憶東明確表示，中國牛市的主升浪已然確立。
在節前，投資報於1月17日就曾經報道，張憶東在1月市場下跌時旗幟鮮明地表示，當大家都放棄牛市思維時，春節前後將迎來主升浪；他積極建議在當時要流淚播種，以待收獲。
張憶東在此次認爲，DeepSeek的橫空出世，打破了世人對於“中國AI技術落後”的成見，重塑了全球資本對於中國科技股的信心。
具體投資而言，張憶東表示，在战略上，要勇於擁抱AI以及新消費時代的貝塔；
這些方向將在中期受益於科技紅利，以及政策紅利導致的估值體系的系統性重估。
在战術上，盡管近期A股的機器人、AI以及港股的互聯網等板塊，快速上漲之後，
擁擠度偏高、情緒偏高，後期出現階段性的震蕩休整或在所難免；
但是，強烈不建議做空；
強烈建議，在战略領域圍繞性價比做輪動——
繼續掘金更有性價比、具有科技創新能力的民企龍頭。
春節前後至今，港股市場情緒不斷升溫，但是，總體上依然保持理性，還沒有到歡呼雀躍、人聲鼎沸時。
一句話總結接下來的投資策略——
中國股市主升浪確立後，雖有波折，但建議保持多頭思維、逐浪前行。
投資報整理精選了張憶東報告中的精華內容如下：
確立中國牛市主升浪
打破成見、重塑信心
DeepSeek崛起，中國自主科技創新破局，打破了“中國AI技術落後”的成見，重塑了“中國科技信心”。
首先，DeepSeek不僅是中美AI競爭的技術變量，更是全球科技權力格局重構的標志性事件，
驗證了中國在資源受限環境下，通過系統性創新實現“彎道超車”的可能性。
其次，DeepSeek帶來的技術顛覆，
打破了美國AI技術壟斷的核心壁壘——即依賴“規模法則”(Scaling Law)，單純算力堆砌實現突破。
DeepSeek通過算法優化和工程實踐，挑战了美國的技術路线，
DeepSeek的开源與低成本模式爲算力資源有限的國家提供了替代路徑，削弱了美國技術霸權的輻射力。
其三，DeepSeek打破了AI科技競爭的美國必勝論。
未來，中美競爭或將圍繞“开源生態主導權”、“算法效率競賽”與“技術標准制定”展开更深層次的博弈。
DeepSeek的成功，重構了全球AI產業鏈與資本估值邏輯，重塑了全球資本對“中國科技股的信心”，
確立了自2024年9月至今的中國牛市主升浪和“革新牛”的主线。
DeepSeek的成功
扭轉了中國科技股的悲觀預期
DeepSeek的低成本模式和算法優勢，有助於對衝中美在芯片領域的差距，大大提升了國產芯片替代的可行性；
結合中國強大的制造業實力和移動互聯網的應用場景，將推動中國AI產業鏈形成“軟硬協同”閉環。
另一方面，DeepSeek的成功，扭轉了國際資本對中國科技股的悲觀預期。
外資买方機構开始從All in美國科技股，轉爲押注中國AI領域的潛力；
近期可以觀察到，海外賣方機構紛紛上調中國科技股估值，進一步帶動了外資回流。
率先开始系統性重估的，就是中國互聯網龍頭，
這顯著體現在港股恆生科技指數近期持續大漲。
此外，DeepSeek的成功，也提振了政策決策者、科技型民企、科研工作者、和普通投資者的士氣。
同時，也將持續推動政策層面（針對科技型民企、AI科技等）、投資理念及風險偏好、以及教育理念等方方面面的積極調整。
科技型民企估值
有望系統性提升
2023年下半年以來，在AI帶來的成長預期的推行下，標普500指數的風險溢價降到了0以下的區間。
港股、A股相對10年期中債利率的風險溢價遠高於美股，處於歷史高位。
DeepSeek的突破性進展，將促使全球投資者重新審視中國科技企業在人工智能領域的巨大潛力。
中國AI發展無需依賴高端GPU大規模投入，通過算法優化已具備縮小技術差距的能力。
這將修正當前中國科技龍頭相對於美股龍頭明顯偏低的估值水平。
以可能受益於AI端應用的互聯網公司爲例，美股互聯網公司的PE多在20-40倍的區間。
而港股以及中概股的互聯網公司PE在8-20倍區間，明顯偏低。
隨着房地產風險的緩解，中國龐大的內需市場仍然具有巨大能量。
90後、00後這些年輕人，將驅動中國未來數年新消費的快速增長。
細分領域，需特別注重情緒消費與AI消費，前者指的是那些注重情感以及心理上的滿足的消費業態，
而後者則是以人工智能等新一代技術的創新與應用爲支撐，而形成的一系列消費新業態、新模式、新場景和新服務。
中期來看，服務消費有望成爲消費擴容升級的重要抓手，
文旅、養老、育幼、家政等領域刺激消費的相關政策值得期待。
2025年A股行情將震蕩向上
“科技牛”爲主、“內需牛”爲輔
首先，2025年A股行情呈現大盤搭台（震蕩向上）；
其次，革新牛的主升浪已經確立。
2024年，提振股市的政策組合拳顯著提升了A股股東回報。
2024年年初至12月9日，A股分紅及回購金額總計約2萬億元，顯著超過IPO、再融資及股東減持金額。
港股的分紅、回購也大幅增加。
截至2025年1月8日，港股市場在2024財年已宣告的分紅金額以及回購金額分別達9068.6億港元、2657.5億港元，
回購金額大超2023年的1269.2億港元。
中期行情仍有顛簸
有驚無險、震蕩向上
中期而言，美債10年期收益率，是影響中國股市2025年行情走勢的主要因素之一。
那么美債10年期收益率會不會超預期上行？
美債長短利率目前仍處於回落窗口期。
美國經濟預計繼續降溫。
另一維度上，通脹風險或有遠慮，但2025年上半年的近憂不大。
佔CPI構成約70%的服務通脹仍趨於下行。
隨着勞動力市場正常化，以工資爲主要成本的超級核心服務通脹壓力將繼續減輕。
目前，市場已經反映了較爲鷹派的預期。
在1月CPI數據發布後，市場預期2025年的降息時點已經推後到了10月份，2025年僅降息一次。
上半年，隨着美國經濟增速溫和下降，聯儲政策仍然處於觀察期，降息預期仍可能發生波動。
如果俄烏衝突取得和平進展，那么油價壓力可能會相應降低，從而對於通脹壓力有所緩解，這將進一步壓低美債。
下半年，我們需要關注關稅的傳導，以及特朗普政府寬財政政策的進展。
促消費可能是2025年
政策“預期差”最大的領域
中國股市2025年行情的影響變量之二，來自於地緣政治和中美關稅摩擦。
首先，對中國加徵 10%關稅實際上沒有超過市場預期。
在美國通脹的掣肘下，貿易領域可能暫時不是特朗普總統在2025年上半年最爲優先的工作重點。
當前工作重心，仍在美國內部行政重構以及俄烏衝突等地緣政治。
中國股市2025年行情的影響變量之三，在於中國主動作爲的政策能否超預期落實。
我們預計，發展新質生產力、高質量化債、推動內需等領域將是政策主要發力方向。
促消費可能是2025年政策“預期差”最大的領域。
從貨幣政策角度來看，我們需要關注外部壓力，特別是匯率壓力的變化。
外部壓力小的階段，中國貨幣政策寬松力度將增強。
中國股市2025年行情的影響變量之四，來自中國經濟基本面的變化。
2024年12月，必選消費和升級類商品消費維持高景氣，家電、通訊器材需求受“兩新”政策驅動快速擴張。
提振消費將是2025年中國經濟工作的首要任務。
2024年四季度，消費品以舊換新政策的提振效果持續顯現。2025年，“兩新”政策延續加碼有望帶動消費繼續修復。
2025 年，內需對通脹的支撐部分有望逐步提升，從而，有望驅動全年通脹改善，物價平減指數有望觸底並階段性轉正。
雖有波折
保持多頭思維逐浪前行
一句話總結接下來的投資策略——
中國股市主升浪確立後，雖有波折，但建議保持多頭思維、逐浪前行。
春節前後至今，港股市場情緒不斷升溫，但是，總體上依然保持理性，還沒有到歡呼雀躍、人聲鼎沸時。
A股市場情緒也有所改善，但是，風險偏好的修復主要集中在結構性亮點上。
港股受外資影響較大，而A股主要由內資主導。
近期外資對中國科技股的看多情緒高漲，相較之下，A股市場的整體情緒相對港股更偏謹慎。
战略上，我們應該擁抱AI及新消費等時代的貝塔；
战術上，我們要逐浪前行，做輪動。
雖然近期A股的機器人、AI以及港股的互聯網等板塊快速上漲之後，
擁擠度偏高、情緒偏高，後續出現階段性震蕩休整或在所難免；
但是，強烈不建議做空，
強烈建議在战略領域圍繞性價比做輪動——
繼續掘金更有性價比、具有科技創新能力的民企龍頭。
Al浪潮走向應用瑞
港股互聯網將迎來估值反轉
參考2013-2015年火熱的“互聯網+"行情，我們認爲，
AI浪潮下一步將走向應用端，
我們應該更多地關注從AI到AI+的廣泛機會，關注當前持倉比例仍相對偏低的中遊算法與技術，以及下遊的應用板塊。
2023年以來，AI行情主要集中在上遊算力端，
但隨着技術的成熟和應用場景的拓展，AI產業鏈的重心正在從上遊算力硬件向中下遊軟件服務和應用端轉移。
過去，AI行情集中在少數算力龍頭公司，
但隨着AI應用的多元化，中下遊環節的企業數量增加，競爭格局更加分散。
未來，AI產業鏈將進入“百花齊放”的階段，
隨着AI產業突破和內需復蘇，中下遊細分領域將進入困境反轉或景氣加速的階段。
例如，中遊軟件（基礎軟件行業應用軟件、辦公軟件）、中遊服務（雲計算、SaaS）、下遊應用（智慧醫療、在线教育、數字營銷）等細分方向有望率先兌現業績。
這種業績的改善，將推動中下遊領域的估值修復和提升。
從主動偏股基金配置情況來看，當前機構資金在AI中下遊產業鏈的持倉仍處於歷史較低水平。
未來，機構資金有望進一步下沉，推動估值體系的系統性上修。
AI作爲通用技術，未來將加速賦能各個行業，從而進一步重構估值體系。
隨着“模型平權”與生態端的“AI賦能”到來，港股互聯網將迎來估值反轉。
我們看好具有生態優勢的互聯網平台，Agent生態廠商，端側網絡安全廠商。
同時，建議關注受益於推理需求提高的數據中心、雲廠商。
擁抱AI的領域不止互聯網，AI+教育、AI+醫療、AI+金融同樣大有可爲。
港股紅利資產
仍適合作爲底倉型配置
最後，值得關注的是紅利資產，這類具有“可轉債”屬性的資產適合作爲底倉型配置。
我們認爲，應精選未來分紅率有提升空間的紅利資產，
關注當前未分配利潤比例佔淨資產比例高、分紅佔自由現金流比例較低的消費、能源以及部分制造業龍頭。
中國經濟近幾年處於新舊動能切換的調整期，
上市公司資本开支增速放緩，上市公司自由現金流與經營活動現金流的比值，在2017年後出現了明顯改善。
這爲2025年中國優質公司繼續提升分紅，提供了客觀條件。
相比於A股，港股的紅利資產股息率優勢顯著。
截至2025年2月14日，恆生高股息率指數股息率爲7.49%，相較於中債10年期收益率的利差超過5.8pct。
我們認爲，央國企紅利資產依然值得作爲2025年港股的底倉配置。
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