DeepSeek加速美股AI軟硬件分化，哪些領...

自20250120 DeepSeek-R1發布至今，全球市場關注美國科技股優勢是否下降？本文重點回顧過去1個月美股科技股表現、資金流向來觀察當前外資對於中美資產的態度。另外，我們梳理美股科技股在DeepSeek推出後的表現以及2024Q4的業績盈利情況，來爲當前國內科技股投資提供映射參考。

自DeepSeek推出至今，港股領漲全球股市，美股表現與A股總體相當。20250120~20250213，恆生科技上漲16.1%，恆生指數上漲9.4%，滬深300指數上漲2.3%，標普500上漲2.0%。美股內部來看 M7中互聯網相對硬件顯著跑贏。納斯達克100（2.7%）>道瓊斯（2.4%）>標普500指數（2.0%）。M7中，主營業務受益於降本邏輯，META（18.4%）、蘋果（3.1%）、亞馬遜（1.3%）上漲，微軟跌4.7%，英偉達跌4.8%，谷歌跌6.3%，特斯拉跌21.1%。AI方向，基礎設施層面，數據管理（15.2%）以及網絡安全（13.2%）跑贏指數，算力芯片跑輸。AI+醫藥（75.1%）和AI+解決方案（71.5%）大幅跑贏市場，AI+教育和AI+辦公和小幅跑贏市場。此外， AI+遊戲、AI+新聞和AI+智能終端表現大幅跑輸市場。

從資金角度看，DeepSeek推出後，目前尚未出現海外長线資金在中美資產之顯著的再平衡。從共同基金的資金流向來看，近一個月尚未出現全球資金流出美股流入中國股市的跡象。2025年1月20日DeepSeek發布後，美國（454億美元）、發達歐洲（43億美元）和日本（26億美元）資金流入靠前，中國市場外資依舊小幅流出（93億美元），印度股市流出（25億美元）。不過流入美股的資金更多是被動型基金爲主，主動性基金則在持續流出。另外，我們發現在美國交易所中國ETF資產獲得了較高的關注。從2025年1月17日至2月14日，在美國交易的中國ETF資金流入5.67億美元，佔基金最新AUM的比例爲1.7%。美國ETF資金流入38.78億美元，佔最新市值的比例僅爲0.1%。美股市場的資金流向層面，科技依舊是重點的資金流入方向。20250120以來，科技股累計流入資金（56.4億美元），其次爲金融（31.8億美元），醫療健康流出幅度最大（22.1億美元）。

DeepSeek對AI應用端降本增效，美股軟硬件走勢明顯分化，軟件股普遍beat and up，硬件股則普遍beat but down。四季報披露期間美股軟件股盈利上修了0.6%，盈利超預期幅度爲7.3%，股價下跌3.6%；而半導體盈利整體下修了0.4%，盈利超預期幅度爲3.9%，股價下跌2.9%。互聯網財報從1年前關注Capex，而當前更加關注AI是否提升了利潤率。復盤Chatgpt發布至今，以亞馬遜、微軟、META、谷歌爲代表的美股互聯網在2023H2~2024H1業績披露階段，市場對Capex抱有期待，並以此進行估值定價。而自2024H2开始，隨着美國服務業整體降溫，傳統業務收入貢獻放緩，而AI提升利潤率幅度有限，超預期的資本开支反而成爲市場擔心利潤率的下行風險。本次財報期市場對互聯網巨頭的要求更加嚴格。MSFT的雲業務不及預期，Office收入符合預期，業績披露後下跌6.2%。谷歌和亞馬遜核心雲業務則因產能受限“供不應求”，實際收入增速不及市場預期，業績披露後股價分別下跌7.3%和4.1%。僅META因AI賦能廣告業務超預期繼續獲得投資者青睞。軟件端出現因AI賦能連續4個季度業績超預期的公司，估值大幅提升。如AI+廣告的Applovin2024年4個季度業績超預期幅度分別爲18%、20%、36%、38%，估值在每輪財報披露後上一台階，PS從24年初的4x上漲至目前的40x。AI+解決方案的Palantir的PS從24年初的16x上漲至目前的72x。

業績穩定性層面，美股AI基礎設施收入增速整體穩定，AI應用收入增速加速改善。基礎設施層面，AI服務器的營收增長緩慢，但是環比有所改善。算力芯片的營收增速較快，且仍在不斷加速，存儲芯片2024Q1業績下滑，但是Q2和Q3有所恢復。此外，網絡安全利潤增速維持高增。應用層面，AI+解決方案的營收高增且不斷加速，AI社交、AI辦公、AI教育的營收增速穩定在10%~20%，AI+醫藥營收增速較高，同時波動較大。盈利能力方面，美股AI硬件的利潤率和ROE總體來看好於軟件，且硬件商業模式更加明確。軟件股的盈利能力穩定尚待商業模式的進一步明確，內部分化較大。基礎設施層面，目前AI大模型、剔除英特爾的算力芯片、AI服務器和基建(infrastructure)的ROE較高；而軟件層面，AI+金融、AI+辦公和AI+應用的ROE較高，而AI+新聞、社交、智能終端這三個領域市場預期較高但目前ROE爲負，仍在“cash burn“階段。

風險提示：特朗普關稅升級，美國科技公司出口限制升級；AI技術演進不確定性較高。

1. 近一個月美股顯著跑輸港股，與A股相當

自DeepSeek推出至今，港股領漲全球股市，A股表現與美股相當。2025年1月20日至2025年2月13日，恆生科技上漲16.1%，恆生指數上漲9.4%，領漲大類資產。俄烏衝突緩和，歐洲股市漲幅居前，美元指數走弱。A股方面，創業板指上漲3.9%，滬深300指數上漲2.3%。相比之下，納斯達克指數和標普500僅上漲2.7%和2.0%，表現顯著落後港股，與A股基本相當。

美股內部來看 M7中互聯網相對硬件顯著跑贏。納斯達克100（2.7%）>道瓊斯（2.4%）>標普500指數（2.0%）。M7中，主營業務受益於降本邏輯，META（18.4%）、蘋果（3.1%）、亞馬遜（1.3%）上漲，微軟跌4.7%，英偉達跌4.8%，谷歌跌6.3%，特斯拉跌21.1%。AI方向，基礎設施層面，數據管理（15.2%）以及網絡安全（13.2%）跑贏指數，算力芯片跑輸。AI+醫藥（75.1%）和AI+解決方案（71.5%）大幅跑贏市場，AI+教育和AI+辦公和小幅跑贏市場。此外， AI+遊戲、AI+新聞和AI+智能終端表現大幅跑輸市場。

圖：Deepseek推出至今，港股領漲全球，美股表現與A股相當

資料來源：Wind、Factset、申萬宏源研究

圖：Deepseek推出至今（20250120~20250212），美股AI+醫藥和AI+解決方案上漲明顯

資料來源：Wind、申萬宏源研究

注：AI+的個股表現對細分板塊影響可能較大

2.全球資金流向並未出現中美資產再平衡

全球資金流向來看，2025年1月20日DeepSeek發布後，美國股市的資金並未出現大規模流出。從共同基金的資金流向來看，近一個月尚未出現全球資金流出美股流入中國股市的跡象。2025年1月20日DeepSeek發布後，美國（454億美元）、發達歐洲（43億美元）和日本（26億美元）資金流入靠前，中國市場外資依舊小幅流出（93億美元），印度股市流出（25億美元）。不過流入美股的資金更多是被動型基金爲主，主動性基金則在持續流出。

圖：20240924-20250212，各國/地區股市的外資流入（億美元）

資料來源：EPFR, 申萬宏源研究

圖：20250120~20250212，各國/地區的累計資金流入（億美元）

資料來源：EPFR, 申萬宏源研究

圖：主動基金流出中國和美國股票市場(億美元)

資料來源：EPFR, 申萬宏源研究

圖：被動基金流入中國和美國股票市場(億美元)

資料來源：EPFR, 申萬宏源研究

不過，在美國交易所上市的產品中，中國資產相關ETF獲得了交易性資金更高的關注。ETF方面，我們選取了在美國上市的中國和美國的寬基ETF指數，進行市值和資金流向的跟蹤。選取方面，對於美國股市ETF，我們選取了25家成交規模靠前，不做空且不進行衍生品對衝的指數型ETF，對於中國股市的ETF，我們選取了所有在美上市的和中國市場投資有關的不做空ETF，包括創業板、滬深300、納斯達克金龍指數、互聯網中國概念股等ETF產品，總共21家。通過跟蹤這些ETF的加總在管資金規模和資金流向上，我們發現從2025年1月17日至2月14日，中國ETF的規模擴大15.4%，資金流入5.67億美元，2月14日總規模爲334.27億美元，資金流入佔中國ETF總規模的比例爲1.7%，相比之下，美國ETF的規模擴大3.5%，資金流入38.78億美元，ETF資金總規模26125.92億美元，資金流入佔美國ETF的總規模比例爲0.1%。中國資產在美國交易所得到了相比美國資產更多的關注。相比於 2024 年9月 24 日後中國股市 ETF 資金流入量而言,本輪量級仍然較低。1) 資金流向方面，從資金流出見底的2024年9月20日到資金流入最高點的2024年10月18日，資金總計流入142.43億美元，如果以10月18日的ETF規模計算，流入資金佔總資產比重達到38.83%；2) ETF的規模方面，從9月24日的214.85億美元上行至10月11日的394.35億美元，資產規模增長83.54%，同期的資金流入140.83億美元，ETF資產規模擴大179.50億美元。

圖：在美國上市的美股ETF和中國股票ETF的資金規模

資料來源：Factset,申萬宏源研究

圖：在美國上市的美股和中國股市ETF的累計資金流向

資料來源：Factset,申萬宏源研究

美股市場的資金流向層面，科技依舊是資金重點流入方向，美股市場對於科技的股的信心並未轉向悲觀。20250120以來，科技股累計流入資金（56.4億美元），其次爲金融（31.8億美元），醫療健康流出幅度最大（-22.1億美元）。

圖：美股市場分行業資金流向（億美元）

資料來源：EPFR，申萬宏源研究

3.美股科技板塊开始擁抱AI應用類股票

業績穩定性層面，美股AI基礎設施收入增速整體穩定，AI應用收入增速加速改善。基礎設施層面，AI服務器的營收增長緩慢，但是環比有所改善。算力芯片的營收增速較快，且仍在不斷加速，存儲芯片2024Q1業績下滑，但是Q2和Q3有所恢復。此外，網絡安全利潤增速維持高增。應用層面，AI+解決方案的營收高增且不斷加速，AI社交、AI辦公、AI教育的營收增速穩定在10%~20%，AI+醫藥營收增速較高，同時波動較大。盈利能力方面，美股AI硬件的利潤率和ROE總體來看好於軟件，且硬件商業模式更加明確。軟件股的盈利能力穩定尚待商業模式的進一步明確，內部分化較大。基礎設施層面，目前AI大模型、剔除英特爾的算力芯片、AI服務器和基建(infrastructure)的ROE較高；而軟件層面，AI+金融、AI+辦公和AI+應用的ROE較高，而AI+新聞、社交、智能終端這三個領域市場預期較高但目前ROE爲負，仍在“cash burn“階段。

圖：美股AI基礎設施收入增速整體穩定，AI應用收入增速加速改善

資料來源：iFind，申萬宏源研究

圖：美股AI硬件的利潤率和ROE總體來看好於軟件，且硬件商業模式更加明確

資料來源：iFind，申萬宏源研究

大多數的AI+公司能夠擊敗市場一致預期。營業收入方面，AI基礎設施公司業績當前超預期幅度較小，除去電力/鈾板塊在2024Q3和Q4超預期幅度超過5%之外，其余超預期的幅度均小於5%，AI應用層面預期差較大，AI+醫藥的營收超預期幅度趨勢上不斷加速，AI+遊戲在3個季度超預期之後，第四個季度的營業收入低於預期。EPS方面，平台和數據管理每個季度EPS超預期的幅度均超過20%，預期差較大；AI應用的超預期幅度一直維持在兩位數，AI辦公EPS整體符合預期，AI+教育目前Q4的業績披露不足，但是從披露的3個季度來看，超預期幅度較大。DeepSeek對AI應用端降本增效，本輪業績期美股軟硬件走勢明顯分化，軟件股普遍beat and up，硬件股則普遍beat but down。隨着2024年三季報中AI Agent業績兌現，軟件公司逐步探索新的收入模式，針對客戶每次實際使用新 AI 功能時進行收費。四季報披露期間美股軟件股盈利上修了0.6%，盈利超預期幅度爲7.3%，股價下跌3.6%；而半導體盈利整體下修了0.4%，盈利超預期幅度爲3.9%，股價下跌2.9%。

圖：AI公司營收超預期情況：基礎設施上，電力板塊超預期幅度較大；應用上，AI+醫藥超預期幅度較大

資料來源：iFind，申萬宏源研究

圖：AI公司的EPS超預期幅度：平台/數據管理的利潤超預期幅度較大

資料來源：iFind，申萬宏源研究

美股互聯網公司方面，財報從1年前關注Capex到目前更加關注AI是否真實提升盈利能力。復盤Chatgpt發布至今，以亞馬遜、微軟、META、谷歌爲代表的美股互聯網在2023H2~2024H1業績披露階段，市場對Capex抱有期待，並以此進行估值定價。從資本开支來看，M7資本开支增速自2023年Q2（-8%）見底，2024年加速上行，四季報至64%。其中以亞馬遜和Meta爲首的互聯網公司增速最快，微軟和谷歌整體capex水平較高，穩步上行。而自2024H2开始，隨着美國服務業整體降溫，在傳統業務收入貢獻增速放緩，而AI提升利潤率幅度有限，超預期的資本开支反而成爲市場擔心利潤率的下行風險。本次財報期市場對互聯網巨頭的要求更加嚴格。MSFT的雲業務不及預期，Office收入符合預期，業績披露後下跌6.2%。谷歌和亞馬遜核心雲業務則因產能受限“供不應求”，實際收入增速不及市場預期，業績披露後股價分別下跌7.3%和4.1%。僅META因AI賦能廣告業務超預期繼續獲得投資者青睞。

圖：M7中，亞馬遜和META資本开支增速最快

資料來源：Factset, 申萬宏源研究

圖：M7的資本开支增速自2023年Q2見底

資料來源：Factset, 申萬宏源研究

圖：2024年四個季度財報公布當天，M7公司EPS超預期幅度和當天的漲跌幅

資料來源：Factset，申萬宏源研究

相比之下，AI應用部分領域已經實現業績和估值的雙輪驅動。1）Applovin是一家來自加州的移動公司，該公司設計开發了一種AI影響引擎AXON，可以通過自我學習與模型優化，實現廣告投放的精准化和個性化，爲廣告主帶來高效的廣告投流服務。過去3個季度Applovin業績超預期均在20%以上，股價平均上漲25%以上。截止20250213，Applovin的市值達到1734.7億美元，PS高達40.4倍，市淨率高達159倍，市盈率高達151倍；2）Palantir本是一家服務FBI和CIA的ToG顧問公司，以協助美國軍方定位本拉登藏身地知名，和軍方的合作以及多年的反恐經驗，使得其擁有先進的大數據處理能力。在積累了大量名譽和技術實力之後，旗下的Gotham和Foundry兩大數據分析平台得到了政府和大型企業的認可，利用AI技術大幅提升行政效率。過去2個季度开始，市場對Palantir的估值同樣在財報後連續提升。截止 20250213，Palantir 的市值達到 2714億美元，PS高達72 倍，PB 高達 54 倍，PE高達 570 倍；3）Monday.com是一家工商管理軟件公司，主營業務是爲企業提供在线工作平台，其上漲預期是AI應用後能夠吸引更多企業用戶入駐，除去2024Q3業績公布的11月11日的當天股價大跌15.1%，主要是因爲其營業利潤率出現了下滑，資金开始質疑企業的商業模式和護城河，股價出現短期衝擊，隨後，股價逐步修復，到了2024Q4，隨着EPS再度超預期，市場質疑被擱置，股價在業績公布當天大漲26.5%；截止20250213，Monday.Com的總市值爲159億美元，PS高達18倍，PB高達15倍，PE高達733倍。

圖：三大AI代表性公司（Palantir帕蘭提爾、Applovin、Monday）已經連續4個季度業績超預期

資料來源：iFind，申萬宏源研究

圖：三大AI代表性公司（Palantir、Applovin、Monday）當前仍在提估值階段

資料來源：iFind，申萬宏源研究

經過本輪波動後，美股指數估值水平仍然處於較高水平。指數層面上，道瓊斯指數當前動態市盈率21.1，位於歷史的83.4%分位數，標普500、羅素2000和納斯達克100的動態市盈率均位於歷史的90%分位數以上，而硬科技含量最高的費城半導體市盈率位於十年來最高點；M7層面上，當下亞馬遜（32.8x）、英偉達（30.5x）和谷歌（20.2x）的動態市盈率所處歷史分位數低於30%，其市售率分位數處於60%~90%。

圖：美國指數、M7和個股的估值表