特朗普交易的新階段
特朗普政策進入兌現期，全球資產波動增大
特朗普於1月20日正式就任美國總統，已籤署大量行政命令，聚焦關稅、財政、能源移民問題：特朗普政府首先宣布對加拿大與墨西哥加徵25%關稅，對中國加徵10%關稅，隨後在初步談判後將加墨關稅推遲一個月，但對華關稅已於2月4日生效[1]。根據Brookings與Tax Foundation測算，上述關稅如果全部落地，將壓降美國GDP 0.4%以上，推高美國通脹1%以上[2]；在2月10日宣布將對鐵鋁徵收25%關稅[3]；通過政府效率部（DOGE）對政府部門、人員與开支進行精簡[4]；加大傳統能源开採，叫停IRA法案資金審批與支出，退出巴黎協定，取消新能源車強制令[5]；終止邊界开放政策，驅逐境內非法移民[6]。
本屆特朗普政府先落地關稅、移民、收緊財政开支，然後再減稅；而2016屆任期則是先減稅，然後再加徵關稅，因此我們認爲特朗普2.0初期比1.0對增長壓制更多。2016年全球經濟仍處於低通脹階段，2025年美國尚未完全走出疫情後的高通脹階段，疊加本輪關稅移民政策更加激進，特朗普2.0比1.0對通脹推升效應也更強。
我們重申在《大類資產2025年展望：時變之應》中的核心觀點：特朗普上台前市場預期過於樂觀，低估了關稅移民等政策對增長通脹前景的負面影響，全球資產配置需要先攻後守，攻守切換的轉折點可能漸行漸近。比較“美國大選日-特朗普就職”與“特朗普就職-當下”這2個階段，可以發現資產價格已經出現逆轉：美國股票和全球商品由強轉弱，中日股票與黃金由跌轉漲，印證了我們上述觀點。往前看，我們認爲特朗普交易仍是全球市場交易主线，但資產啓示可能已經發生變化，由提升風險情緒轉爲提升市場波動。我們在下文具體討論特朗普政策對主要大類資產的潛在影響。
圖表：特朗普就職前後全球大類資產表現出現反轉：美國股票和全球商品由強轉弱，中國股票與黃金由跌轉漲
注：美國大選至特朗普就職前爲2024年11月4日至2025年1月19日，特朗普就職後至今爲2025年1月20日至2025年2月7日 資料來源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部
黃金：關稅預期催生流動性溢價，短期不確定性上升，維持战略超配，淡化交易價值
由於擔憂對貴金屬徵關稅導致美國黃金價格與空頭交割成本上升，紐約商品期貨交易所(COMEX)最近大舉補充現貨黃金，過去2個月COMEX黃金庫存增加了近一倍，接近歷史最高水平。
圖表：COMEX黃金庫存量在近期快速增加
資料來源：Wind，中金公司研究部
這些現貨黃金很多來自倫敦金屬交易所（LME），讓倫敦現貨黃金供給短缺。我們使用現貨黃金的借出利率來衡量市場緊張程度，可以看到1個月借出利率一度驟升至5%，達到過去20年的最高水平。
圖表：實物黃金短缺，借入黃金的利率跳漲
資料來源：Wind，中金公司研究部
現貨黃金短缺，推動黃金價格近期屢創新高，倫敦金已經超過2900美元/盎司。需要注意的是，我們認爲當前黃金供給短缺更多是階段性問題和流動性問題，可能隨着時間逐漸平抑，原因在於英國央行存有大量現貨黃金，是潛在的黃金供給來源，只是從英國央行提取黃金排隊時間過長，供給速度出現“卡頓”[7]。如果英國央行持續供給黃金，市場流動性問題逐步緩和，黃金價格存在一定的短期回調風險。
但是從中期維度看，無論是特朗普政策導致美國通脹走高，還是導致增長失速，黃金都可以獲得支撐。從長期維度看，我們在1月14日發布《黃金到底貴不貴？》中提出黃金模型2.0，使用通脹、美國財政與全球央行購金構建量化模型預測黃金走勢，計算得出未來10年黃金價格中樞有望上行至3000-5000美元/盎司，仍有充分上漲空間。綜上所述，我們建議战略上仍維持超配黃金，適度淡化交易價值，關注長期配置價值。
中國資產：關稅低於預期，
當下仍有韌性，保持股債平衡
與2018年中美貿易摩擦相比，本輪關稅衝擊下中國資產體現出較強韌性，大盤層面並沒有明顯承壓，我們認爲有以下幾個原因影響：
圖表：本次貿易摩擦开啓後，大盤相對未明顯承壓
注：橫軸0點爲2018年3月22日美國开啓301調查和2024年11月4日美國大選時點資料來源：Wind，中金公司研究部
第一，特朗普政府對華加徵關稅10%，低於市場預期，且中美之間在關稅問題上存在談判的可能，緩解了避險情緒。
第二，我國貿易出口分散度已經較上一輪貿易摩擦時明顯提高，對美出口佔總出口比重從2018年的19%降至2024年的15%，有效對衝了關稅風險。
圖表：中國對美出口佔GDP比重降至2.8%，美國在中國出口份額中的佔比降至14.7%
資料來源：Wind，中金公司研究部
圖表：相對於墨西哥和加拿大，中國對美出口的依賴度明顯偏低
注：數據爲2023年出口和GDP數據資料來源：Wind，中金公司研究部
第三，DeepSeek近期發布與2024年9.24以來的宏觀政策轉向，提振了市場情緒，支持權益資產表現。
從行業層面看，我們整理了對美出口收入佔比較高的行業，發現電子、家電、汽車、機械設備和紡織服飾等行業出口敞口較高，可能對關稅衝擊更爲敏感。
由於AI技術的發展，導致電子行業估值近年明顯提高，與2018年估值可比性較差，因此我們把電子行業以外對美營收佔比超過5%的行業按市值加權，構造對美高貿易敞口行業估值指標。比較高貿易敞口行業現在與2018年的估值，可以發現這些行業目前也沒有明顯承壓。
圖表：當前出口鏈與大盤估值相對2018年還未明顯承壓，或主要受到國內刺激政策與風險偏好提振
注：2025年數據截至2月7日
資料來源：Wind，中金公司研究部
我們回溯2018-2019年期間的行業表現，發現電子、傳媒、有色、輕工等行業指數表現較差。把這些行業（除電子）估值按照市值加權，同樣沒有發現明顯的調整跡象。
圖表：我們選取2018年表現較差的傳媒、有色、輕工行業觀察，當前上述行業走勢穩健
注：橫軸0點爲2018年3月22日美國开啓301調查和2024年11月4日美國大選時點資料來源：Wind，中金公司研究部
因此，我們認爲美國關稅既沒有在大盤層面造成明顯影響，對行業的衝擊也相對可控。往前看，由於本輪對華關稅已經階段性“靴子落地”，我們認爲樂觀情緒或仍可持續一段時間，因此維持對中國股票战略上偏積極的觀點，但建議密切關注高貿易敞口行業的潛在變數。
圖表：兩融余額保持較高水平，市場情緒仍然積極
資料來源：Wind，中金公司研究部
對於債券市場，由於關稅衝擊低於預期，人民幣小幅反彈，“穩匯率”的壓力降低，債券資產也並不逆風。綜合考慮當前市場環境，我們建議战術層面保持股債平衡，多做战術調整與再平衡，逢低增配股票。
全球資產：適度降低海外股債與全球商品倉位，
注意控制風險
隨着近期關稅預期升溫，亞馬遜、谷歌等龍頭公司業績低於市場預期，疊加DeepSeek帶來的估值衝擊，美股已經开始震蕩調整。由於美股估值已經偏高，對經濟層面的負面衝擊反應敏感，無論經濟偏強或偏弱，都可能觸發股市調整。例如，24年7-8月經濟偏弱，避險情緒形成利空；25年初經濟偏強，通脹擔憂也成爲利空。只有經濟增速恰到好處，才能支撐海外資產表現。
圖表：美股估值仍然保持偏高水平，可能累積風險
注：2025年數據截至2月7日
資料來源：Wind，中金公司研究部
考慮到特朗普政策衝擊，我們認爲經濟增長平衡適度的門檻較高，通脹失控“不着陸”與增長失速“硬着陸”的風險同步上升。這種雙向不確定性既可能導致美聯儲暫停降息，也可能導致美聯儲大幅降息，分別對應十年期美債利率衝高至5%以上與降至4%以下。目前十年期美債利率在4.5%附近，我們認爲並非穩態，建議密切追蹤，耐心等待更加明確的交易機會。
對於商品資產，如果增長失速，需求收縮與避險情緒形成利空，邏輯比較簡單清晰，我們重點討論通脹失控情景下的商品表現。在經典美林時鐘分析框架中，商品在高通脹時期下表現較好，但這一規律可能不適用於特朗普政策導致的通脹上行。原因在於本輪通脹上行壓力是關稅移民等政策導致的“人造通脹”，並非經濟周期正常運行形成的“自然通脹”，在通脹上行階段並沒有擴大商品需求。與之相反，爲了對衝通脹對經濟的負面衝擊，特朗普政府可能會採取更加強力的措施打壓商品價格。因此，我們認爲商品在通脹失控與經濟失速這2種情景下都面臨壓力，建議維持低配。
圖表：增長與通脹風險的資產啓示
資料來源：中金公司研究部
注：本文摘自中金公司2025年2月11日已經發布的《大類資產2月報：特朗普交易的新階段》；李昭 分析員 SAC 執證編號：S0080523050001 SFC CE Ref：BTR923、屈博韜 聯系人 SAC 執證編號：S0080123080031、楊曉卿 分析員 SAC 執證編號：S0080523040004 SFC CE Ref：BRY559
標題：特朗普交易的新階段
地址：https://www.iknowplus.com/post/192768.html
