如何把握2025年的主线？

即將過去的2024年是充滿波動、逆轉與“預期差”的一年，不論是美國宏觀增長、政策與資產都反復“搖擺”，導致在今年任何一個時間點线性外推美聯儲降息預期都可能出現誤判，這背後除了情緒本身的放大外，利率對基本面的反身性[1]也導致了不斷“橫跳”。全年來看，資產主线經歷了從年初的寬松交易，二季度的再通脹交易，三季度衰退和降息交易，再到年底的特朗普交易四個階段。截至12月27日，比特幣以122%的漲幅領跑全球資產，美股尤其是科技股依舊強勢，黃金、美元和美債利率出現看似“矛盾”的同漲，大宗商品普遍落後，這恐怕都與今年以來市場不斷搖擺的預期有出入。

回顧過去一年關鍵節點上的市場共識，我們發現“偏差”的來源可以歸納爲兩類：一是在沒有趨勢的時候過於线性外推，我們也在對應時間提示並試圖“糾偏”市場的擾動，如2023年10月市場預期美債利率5%可能成爲新常態（《美債利率觸及5%之後》）、2024年4月中美PMI意外擴張引發全球制造業周期开啓的討論（《全球制造業與補庫周期开啓了么？》）、9月市場對美國經濟進入衰退的擔憂升溫（《衰退的判斷依據與歷史經驗》）、以及當下對2025年降息僅1次的“鷹派”預期等（《美聯儲還能否再降息》）。我們一直以來強調的“反着想、反着做”，尤其是提示降息兌現是長端美債的低點，基本把握住了資產的搖擺規律（《降息交易的新思路》）。

圖表：資產交易主线經歷了從年初的寬松交易，到再通脹交易，年中降息和衰退預期升溫，再到年底特朗普交易四個主要階段

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

圖表：年初比特幣和美股受益於流動性寬松，隨後銅、原油和黃金受益於再通脹交易

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

二是在有趨勢的時候又強調均值回歸，如市場預期美股估值過高的聲音不絕於耳，擔心美股“泡沫破裂”反而一次又一次的錯過回調帶來的配置機會，中債、黃金等也是如此。我們一直以來強調，美國並不面臨大幅衰退風險，美股長期趨勢並未破壞，估值高會帶來波動，但回調會提供更多介入機會，即“跌多了可以买回去”（《美股還有多少空間？》）

2024年即將結束，本文中，我們將分析2024年資產的特徵和規律，探討2024年市場“預期差”的原因，並爲展望2025年市場與資產的主线提供新視角。

一、2024年資產的特徵與規律：美股強勁，美元“一枝獨秀”，黃金“逆勢”上漲，大宗商品落後，美債“搖擺”

回顧2024年的全球市場和資產，看似雜亂無章，細究其背後反映了以下一些特徵與規律：

► 美股領漲全球股票市場，但也是聚焦在科技龍頭。盡管新興市場（6%）四季度以來有所追趕，但2024年發達市場（18%）尤其是美股依然領漲。不過，美股的強勢也聚焦在小範圍上：1）科技優於周期，納斯達克上漲31%，領先標普500的25%和道瓊斯的14%。通訊技術（41%）和信息技術（39%）等科技板塊領先，原材料（-0.8%）、能源（1%）等周期板塊落後，盈利貢獻較少甚至拖累；2）大盤優於小盤，7月底降息交易升溫時，小盤股與大盤股差距一度收窄至3%，但隨後未能延續，標普500（27%）跑贏羅素2000（13%）；3）頭部集中效應強化，MAAMNNG[2]爲代表的科技龍頭漲幅達50%，帶動標普500持續跑贏標普等權重指數（13%），頭部公司市值比例也由2023年底的26%升至30%。

圖表：MAAMNNG 爲代表的科技龍頭股漲幅達50%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：通訊技術和信息技術等科技板塊盈利的支撐下漲幅領先

資料來源：FactSet，中金公司研究部

圖表：2024年美股科技股優於周期，大盤優於小盤，頭部集中效應明顯

資料來源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

► 美元在貨幣市場“一枝獨秀”，反映美國相對優勢與全球資金再配置。美元指數上漲7%至108，爲2022年11月以來的高點，新興市場貨幣如巴西裏爾（-22%）、俄羅斯盧布（-14%）等貶值明顯，日元和歐元也分別貶值10%和6%。強美元背後是美國更強的增長韌性，這也吸引了全球資金的再配置。根據EPFR數據統計，2024年流入美國股票和債券基金的資金分別爲5455億美元和4674億美元，顯著高於日本、新興和發達歐洲市場。不過美國更強的韌性還是主要集中在龍頭科技股，這也是2024年銅、原油等直接受益於增長的大宗商品表現落後的原因之一。

圖表：2024年流入美國債券基金市場的規模爲4674億美元，顯著高於日本、新興和發達歐洲市場

資料來源：EPFR，中金公司研究部

圖表：2024年流入美國股票基金市場的規模爲5455億美元，顯著高於日本、新興和發達歐洲市場

資料來源：EPFR，中金公司研究部

► 黃金“逆勢”上行，“溢價”來自於局部的避險和“去美元化”需求。黃金價格在2024年維持強勢，一度突破2800美元/盎司，全年上漲21%，這與美債利率和美元走強背離，也與美國有韌性的基本面不符（《上次黃金利率與美元同漲發生了什么？》）。這種看似的背離，更多是來自美國以外的局部避險和去美元化需求，反過來也恰恰支撐了美元走強的邏輯，即1）海外投資渠道受限的替代配置需求，2）部分局部“去美元化”需求。我們測算，2022年一季度以來，黃金超過利率和美元定價模型的額外風險補償，平均提升100美元。

圖表：我們測算，2022年一季度以來，黃金超過利率和美元定價模型的額外風險補償，平均提升100美元

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 大宗商品落後，既反映其他市場相對落後，也體現美國增長非全局性改善。年初銅和原油受益再通脹預期一度大漲，銅價一度漲超20%。但隨後降息預期回落，中國信用周期再度收縮等都導致大宗商品再度回調，全年看銅價小幅上漲4%，原油價格回落4%（《如何把握不斷輪動的風口》），一是因爲其他市場尚未修復，二是因爲美國的好也更多集中在科技領域。

► 美債利率不斷“搖擺”，表明增長沒有太大壓力，也不需要太多次降息。一季度超預期宏觀數據帶動美債利率突破4.7%，降息預期升溫使得美債利率在三季度觸及3.6%的底部，近期已經再度回升至4.6%，這一來回往復的變化背後是降息預期的搖擺。美國當前居民部門融資成本和投資回報率本身差異就不大，並非深度衰退，因此也無需多次降息，過快降息反而會“用力過猛”引發通脹失控，但過慢反而會抑制經濟修復的速度，這也是美債利率和降息預期圍繞一個溫和中樞不斷反復的核心原因。

圖表：降息預期的反復導致美債利率不斷搖擺

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

綜合來看，2024年看似“混亂”全球資產其實指向幾個共同特徵：1）全球中，美國增長更強，體現爲美股股市的強勁和美元的“一枝獨秀”。2）美國內部是科技更強。美國的相對強勢更多是頭部科技而非周期，這體現爲科技股的強勢、周期股和大宗商品的疲弱，美債利率的上下起伏。3）其他市場更弱，以及局部的避險需求。這是美元獨強和全球資金再配置的原因，黃金“矛盾”的走勢也體現了其他市場無法配置美國資產的替代需求，以及局部的“去美元化”需要。

二、2024年市場預期爲何出現“預期差”

回顧2024年全年走勢可以發現，此前市場的多個共識都出現較大偏差，例如認爲美國有衰退風險，需要美聯儲快速連續降息，美元走弱，美股可能回調，新興市場逐步追趕甚至跑贏等等。探尋具體哪裏出了“偏差”，以及其背後的成因，有助於我們在更好地把握2025年的主线。

► 市場預期美國經濟或進入衰退，結果增長僅小幅放緩。2023年底和今年三季度市場都不乏美國經濟陷入“衰退”的看法，但實際情況是，增長僅小幅放緩，甚至還不時改善超預期，遠沒有擔心的硬着陸和衰退風險（《衰退的判斷依據與歷史經驗》）。實際上，美國的增長壓力原本就不算大，且預期的提前計入使得在降息开啓前融資成本就开始下行，緩解了信用緊縮壓力，私人部門信用反而再度开啓，支撐了整體增長。

► 市場預期美聯儲應當快速連續降息，但實際降息時點延後至9月，且9月降息後預期反而不斷降低。鮑威爾在2023年12月FOMC中“官宣”加息結束並意外暗示降息可能到來[3]，市場進一步強化降息預期，CME利率期貨隱含2024年3月便可以开啓降息，全年降息共6次。我們此前反復提示，“軟着陸+連續降息”的市場預期本身就存在悖論，增長壓力不大的前提下不支持短期开啓降息（《12月FOMC：美聯儲开始轉向》），但市場线性外推的思路導致美債利率快速下行，提前催化了利率敏感且持續磨底的地產等部門改善，導致2024年一季度通脹再度超預期，降息時點延後於9月才开啓。9月超預期降息後類似的情形又再度上演，市場預期降息幅度要超過200bp，但自此之後降息概率不斷降低，長端美債利率也見底回升。

圖表：2023年底的CME利率期貨顯示2024年3月开始降息，全年共降息6次

資料來源：CME，中金公司研究部

► 市場認爲美股空間不大甚至可能跑輸，結果科技股繼續帶動美股領漲。2023年美股表現強勁，科技股帶動納斯達克大漲44%，盈利和風險溢價均支撐美股走高。因此，市場一度擔心2024年表現可能已經被透支，甚至部分聲音認爲科技龍頭邏輯將被證僞，高估值、衰退壓力和科技龍頭盈利增速放緩都可能使得美股面臨回調風險。

2024年美股弱預期與強現實的根源還在於市場的“靜態思維”，市場往往都是假設歷史趨勢和與其他市場關系基本穩定且均值回歸，忽略了利率與增長環境，尤其是成本與回報相對變化的“動態視角”。以估值爲例，短期自然利率的上行（LM模型測算2.53%）大幅抵消了成本擡升，與實際利率（1.6%）的差距收窄，使得標普500指數風險溢價爲5.94%，相比2000年互聯網科技革命（2.53%）、2009年金融危機量化寬松（4.96%）以及2020年新冠疫情財政刺激時期（4.09%）都仍有較大距離，就不顯得極端了《評估美股估值的“新思路”》。

圖表：以相對利率衡量標普500股權風險溢價並未回落至2000年以來最低位置

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

► 市場認爲美元可能走弱，結果美元創2022年以來新高。降息和衰退擔憂使得市場一度預期美元走弱，三季度美元由106大幅降至100更是強化了這一預期，一是因爲失業率超預期擡升觸發薩姆規則，導致衰退預期過度放大，二是因爲市場對於美國債務不可持續的擔憂。然後，這兩種擔憂顯然都過於透支，我們在8月也發布報告提示美國增長處於放緩而非衰退（《衰退的判斷依據與歷史經驗》），美元隨後在特朗普交易的助推下持續升至108高點。

► 市場預期新興和發達的分化收斂，但2024年發達市場繼續大幅跑贏。2023年底美聯儲政策轉向的預期下，市場認爲弱美元或緩解新興市場的匯率和資金流出壓力，4月下旬港股大漲便受益於這一樂觀預期的催化。然而這一預期本身也是一種均值回歸的靜態思維，單純的估值差距並不能支持持續的反彈和長线資金的回流，依然需要以基本面修復爲前提，而這又高度有賴於財政發力的速度和力度，而二季度財政發力減弱導致了市場的衝高回落（《中美信用周期的新變化》）。

圖表：展望2025年，美國交易主线或將切換至順周期

資料來源：中金公司研究部

歸納上述市場預期偏差的根源：一是在沒有形成趨勢的時候過於线性外推，市場共識今年以來在幾個高點和低點對於降息預期悲觀和樂觀的线性外推，在5月預期制造業周期开啓，以及美元走弱的誤判均是源於此。從配置角度，高點與低點的线性外推不僅無法獲取收益，還會出現踏空或做反的風險，比如銅價年初的持續上漲反而加劇了通脹壓力，進而導致價格5月達到11000美元/噸後回落，全球制造業周期也並未开啓；美債利率4月4.7%的高點反而抑制了後續增長，衰退擔憂導致9月降至3.6%的低點，隨後再度升至4.6%。

二是在有趨勢的時候又強調均值回歸。不論是對比歷史估值中位數，還是考慮相對其他市場估值的溢價，本質上都是一種歷史關系不變的靜態思維，也是不斷看空美股反而錯失機會的原因，這在美股、中債、甚至階段性的黃金上都是如此。

三、2025年的主线關鍵看什么？重點變數在於什么？

基於對2024年資產表現特徵和背後規律的討論，我們認爲2025年的主线關鍵在於兩個方面：

► 首先，美國的內部能否擴散？1）如果增長點能夠擴散，意味着信用周期的重啓，順周期板塊的修復，那么更多增長點能使得經濟修復更爲穩固，尤其是受益於利率下行的順周期板塊逐步改善，可以同時提振美國經濟基本面和美股。資產表現上，美元或仍將偏強，代表周期風格的道瓊斯指數彈性更大。2）如果未能擴散的話，則仍將依靠科技趨勢，但增長波動可能變大。僅靠科技也能支撐增長和資產的表現，類似於今年，但結構相對脆弱，波動性也可能更大。

基准情形下，我們認爲美國私人部門的信用周期正徐徐开啓（《全球市場2025年展望：信用周期重啓之路》），利率的反身性也會“迫使”當前計入較少寬松預期的美債利率回落，進而放松金融條件並在一到兩個季度左右傳導到實體部門，信用周期重啓傳導到GDP大概半年左右，因此2025年中或可看到增長和通脹數據的見底回升。只不過，這個過程未必順暢，自然的經濟修復路徑和特朗普政策均會對市場預期帶來“搖擺”。

圖表：美國經濟各環節“滾動”錯位；往前看，“新”“舊”切換，利率敏感的順周期先修復

資料來源：中金公司研究部

圖表：科技龍頭股資本开支在2025年仍將繼續增加，但由於基數原因，增速會明顯放緩

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：2017年特朗普當選後採掘資本开支同比增速從-29%升至52%，連續兩年大幅修復

資料來源：Haver，中金公司研究部

► 其次，美國與外部能否收斂？1）如果能收斂則意味着其他市場逐步修復，與美國的增長差逐步彌合，彈性與機會更大。相對增長優勢的減弱或使得美元走弱，資金或追隨基本面的改善流向其他市場，但大宗商品和順周期板塊可以受益於全球增長的修復。2）如果不能收斂則表明其他市場未能修復或修復程度弱，甚至有可能繼續擴大，那么增長差的走擴仍將推升美元，大宗商品偏弱，中國市場則更多以結構爲主，關注科技消費成長。

基准情形下，從信用周期的框架來看，我們認爲美國信用周期溫和重啓，而中國信用周期或不再收縮。更需要注意的是，美國過去幾年偶然間形成的三個“宏觀支柱”，即大財政、科技趨勢與全球資金再平衡，爲增長和市場提供持續不斷的動力。如果特朗普政策使其進一步加強，有可能會強化甚至拉大美國與其他市場的差距，類似於80年代上半段的“裏根循環”，其帶來的上行風險值得關注（《本輪美股牛市的三大支柱》）。

圖表：美國私人社融脈衝已經修復，中國尚待修復

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表：美國政府加槓杆等待政策的推進，中國期待刺激力度加碼

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部

圖表：中美信用周期對資產價格走勢的影響

資料來源：中金公司研究部

整體上，我們對於2025年的判斷是，私人部門帶動美國信用周期溫和重啓，中國信用周期或不再收縮，此時美國資產不差，中國資產仍以結構爲主。（《全球市場2025年展望：信用周期重啓之路》）。

展望2025年，有一些關鍵變量需要持續關注與追蹤，其重要性在於一旦發生則有可能徹底改變趨勢。

► 特朗普政策的推進順序和程度。特朗普本輪政策自身就存在矛盾性，比如希望通脹走弱、利率下行，但不論是財政刺激還是關稅和移民等政策，都可能會反其道而行之，因此政策推進的順序和程度都會影響增長和資產交易方向。例如上一任期內，特朗普優先推進的醫改法案在衆議院共和黨內部意外受挫，導致2017年3月特朗普交易暫緩，直至同年9月稅改法案公布後才再度重啓。本輪關稅、移民等通脹性政策的流程較短，理論上可以快速推出。但考慮到當前經濟基本面並不弱、通脹下半年或擡升、以及中期選舉選情的“約束”等，我們預期本輪關稅和移民等通脹性政策推出速度可能會稍微放緩一些，增長性政策可能也會比2017年更快推出，但政策仍存在不確定性，我們建議關注1月20日正式就任日的政策推進线索。如果政策推進過於激進導致美聯儲評估通脹有大幅擡升風險，那么降息節奏可能進一步推後。

圖表：我們預計通脹和核心通脹2025年分別於4月和5月同比增速達到2.3%和2.75%的低點

資料來源：Haver，中金公司研究部

圖表：我們認爲降息2-3次25bp至3.5%~3.8%是一個合理水平

資料來源：Haver，美聯儲，中金公司研究部

圖表：1月20日上任後或可能快速推出通脹性政策，2~3月或推進增長性支出政策

資料來源：美國國會，路透社，WSJ，中金公司研究部

► AI趨勢對美股科技股的影響：AI產業趨勢當前不僅對美股科技股有支撐，同時AI相關的資本开支規模也是拉動固定資產投資的主要組成部分。如果AI產業趨勢持續且盈利逐步兌現，那么美股科技板塊和受益於AI產業的投資將持續提振美股和美國增長。基准情形下，我們測算美股2025年盈利增速或達到10%，稅改法案落地將額外提振盈利增速3-4個百分點（《美股還有多少空間？》）。

圖表：基准情形下，盈利增長10%對應標普500指數6300~6400點左右

資料來源：FactSet，中金公司研究部

► 政策幹預對美元的影響：基准情形下，2025年美聯儲降息逐步停止、經濟基本面韌性以及上文中提到的宏觀三支柱的強化，均支撐美元維持偏強。然而特朗普曾表示希望美元走弱以提振美國出口和產業鏈重構[4]，如果其採取類似《廣場協議》的行政手段主動引導美元貶值，美元或會走弱。本輪美國吸引資金流入的原因在於自身的科技產業發展、相對更高的利率環境和強勁的經濟增長，所以弱美元不一定會直接導致資金流出，但本輪美股的牛市帶來的財富效應支撐了居民消費，“弱美元”的擾動可能會抵消其帶來的好處，因此需要關注美元是否會受到政策幹預。

圖表：美國過去幾年偶然間形成的三個“宏觀支柱”，即大財政、科技趨勢與全球資金再平衡