如何看待債市投資的季節性特徵？

通過復盤2020年以來債券市場交易節奏和機構行爲，中信證券總結發現通常在1月、4月、7月、12月時點，債券市場收益率呈現下行趨勢，而8-9月利率通常出現反彈。中信證券認爲五類因素作用於其中：從需求面看，商業銀行、非法人產品通常在年末增配債券；從供給面看，由於新增地方債供給放緩與信用融資收縮，四季度債券供給通常相對較低；從政策面看，央行在歲末年初、季末等時期寬貨幣概率較高；資金面方面，每逢季末年底時期，爲維護資金市場穩定，央行通常投放較大規模的流動性。由於債市利率通常呈現出季節性波動的特徵，債市交易同樣可通過季節性交易以增厚收益與規避波動。從交易節奏看，歲末年初時點，利率相對處於高位，通常是配置的較優時機，而在三季度，調整行情伴隨而生，止盈或轉爲更抗跌的品種則是更優選擇。

▍債市利率呈現季節性效應。

2020年以來，1月、4月、7月、12月，債市利率通常下行，8-9月利率通常上行：年初機構搶配下，流動性較優的國債利率通常下行，當國債收益率下行至低位後，信用利差加速收窄；至年中，機構偏好下沉資質以增厚收益，中低等級的信用品類利率下行幅度相對較大；步入四季度後，機構止盈動力有所增強，債市利率波動隨之增大；在調整後債市性價比再次凸顯，利率下行空間打开，國債與信用債通常在12月再次出現“債牛”行情。

▍債市季節性波動探究其一：商業銀行流動性考核。

《商業銀行流動性風險管理辦法》提出銀行需滿足流動性覆蓋率高於100%的要求。銀行合格優質流動性資產可分爲一級資產與二級資產，對於不同債券品類而言，國債、證金債、風險權重爲0的海外主權債與國際機構債屬於一級資產，可按100%的市場價值計入合格優質流動性資產，高等級非金融信用債屬於2A資產，中等級非金融信用債屬於2B資產，可分別按85%和50%的折扣系數計入合格優質流動性資產。由於抵質押貸款並不計入到合格優質流動性資產。每逢季末年末銀行MPA流動性考核時點，商業銀行對於現金、國債、高等級信用債等可計入合格優質流動性資產的需求增大，對信貸資產的需求下降，配置需求增大催生市場利率下行。

▍債市季節性波動探究其二：非法人產品搶跑配置。

從各月初債券收益率處於年內分位數看，以10Y國債爲例，2020年以來，同樣表現出季節性效應：7-9月債市利率通常行至年內的低點，而後止盈背景下，債市利率波動有所增大；站在12月與1月初的時間點，債券市場利率通常處於年內的高點，配置性價比較高。在四季度經歷考核後，銀行理財、資管產品等非法人產品通常選擇提前布局次年。同時在歲末年初時點，債市利率經歷調整後處於相對高位，因此機構增配債券的動力較強，利率由此下行。

▍債市季節性波動探究其三：債市供給季節性波動。

2018年以來，債券市場供給存在明顯的季節性特徵，特別是歷年1月、2月、12月，整體債券發行與淨融資規模較前月環比下降，處於年內的較低水平供給減弱或是12月利率季節性下行的因素之一：地方債方面，1-10月通常完成發行當年新增地方債額度的90%，11月-12月需等待次年地方債提前批額度下達，因此發行規模較弱；信用方面，四季度通常可能發生信用事件或融資政策收緊，例如2020年煤炭企業違約、2021年四季度地產債集中出現、2022年11月理財贖回潮與取消發行潮、2023年四季度城投化債等，因此12月信用債發行與淨融資規模通常處於年內較低水平。

▍債市季節性波動探究其四：博弈穩增長經濟政策。

通常在當季度的首月，政治局會議研究上季度的經濟形勢問題，同時在12月政治局會議與中央經濟工作會議同樣研究次年經濟工作，召开時間較爲穩定，因此穩增長政策與央行寬貨幣政策的落地同樣呈現出季節性特徵：降准方面，2016年以來央行共進行18次降准操作，包括16次全面降准與2次定向降准操作，降准次數較多的月份爲1月、3月、4月、7月、9月、12月，次數分別爲3次、2次、3次、2次、3次、2次，在歲末年初、季末等時期央行降准概率較高；降息方面，以1YMLF操作利率爲例，2016年以來央行共進行9次降息操作，在月份分布上相對平均。對於債市利率而言，通常在央行實質降息以前，市場利率搶跑，因此表現出在1-2月、4月、7月等時期表現出季節性下行的特徵。

▍債市季節性波動探究其五：央行投放流動性資金。

2016年以來，每逢季末年底時期，央行通常投放較大規模的流動性：除2021年以外，2016-2023年期間，歷年12月央行均投放3000億元以上的資金規模。隨着央行加大資金的投放，資金市場利率通常處於相對寬松的水平。從資金市場利率看，以DR007爲例，12月月度中間值通常處於年內的相對較低水平，資金面較爲穩定，例如2023年12月DR007加權利率爲2.1548%，較2023年11月環比下降9.3bps。

▍債券季度性交易策略。

由於債市利率通常呈現出季節性波動的特徵，債市交易同樣可通過季節性交易以增厚收益與規避波動。從節奏看，歲末年初時點，利率相對處於高位，通常是配置的較優時機，而在三季度，調整行情伴隨而生，止盈或轉爲更抗跌的品種則是更優選擇。以債市利率下行概率較大的1-8月與四季度爲例，中信證券分別測算在1-8月持有10Y國債、在1-8月與12月持有10Y國債，在1-8月與11-12月持有10Y國債，在1-8月與10-12月持有10Y國債等四種季節性交易策略，假設在不持有國債期間機構持有浮息債以降低債市波動風險與覆蓋資金成本。與全年均持有國債的策略相比，上述季節性交易策略可降低債市通常在三季度末四季度初的季節性調整風險，因此具有較高的綜合收益，其中在1-8月與11-12月持有10Y國債，在1-8月與10-12月持有10Y國債收益較高，除2020年外，2019年-2024年均實現5%以上的綜合收益。

▍風險因素：

央行貨幣政策超預期；宏觀經濟修復進度不及預期；境內監管政策收緊；個體信用事件衝擊導致融資環境惡化等。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001；李晗S1010517030002；徐燁烽S1010521050002；俞柯帆S1010524100010