美聯儲2024年12月議息會議解讀：“謹慎”开新局
核心觀點
美國時間2024年12月18日，美聯儲降息25BP，符合市場預期。會議聲明及鮑威爾講話後，市場交易“緊縮”：10年美債收益率日內升10BP站上4.5%，美股三大指數大跌，美元指數站上108，黃金現價則跌破2600美元/盎司。
會議聲明及經濟預測：2025年僅降息2次。經濟描述部分，12月會議聲明較11月沒有任何改動。政策方面，新增了“程度和時機”（the extent and timing），更加強調了美聯儲決策從“是否降息”轉變爲“何時降息”，爲後續暫停降息做鋪墊。經濟預測方面，將2025年PCE和核心PCE通脹率分別上修0.4和0.3個百分點，均上修至2.5%；將2025年政策利率預測中值由3.4%上修至3.9%，將長期政策利率繼續上修0.1個百分點至3.0%。點陣圖中，有4位官員預計2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%。
鮑威爾講話：更加謹慎行動。鮑威爾強調，盡管目前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但是隨着政策利率接近中性利率，美聯儲需要更加謹慎；核心通脹的下降，或者就業市場的降溫，都可能是未來降息的原因。通脹方面，鮑威爾堅持稱仍有信心看到通脹回落，只是需要更多時間；就業方面，鮑威爾強調就業市場比2019年更“冷”，且仍處於降溫趨勢；經濟方面，鮑威爾看淡經濟下行風險，認爲美國經濟已經避免了衰退，且比其他國家經濟表現更好。中性利率方面，鮑威爾暗示，短期中性利率可能比3%更高。此外，鮑威爾透露，對於特朗普的財政、關稅等可能的政策影響，目前的經濟預測可能並未充分地納入其中。
政策邏輯：“謹慎”开新局。美聯儲從現在开始，將在降息決策上比之前更加謹慎：本次會議的降息已經頗有爭議，但由於會議前市場已經充分預計了本次降息，美聯儲可能不想制造一場“鷹派意外”，所以選擇“鷹派降息”。美聯儲繼續上修了長期政策利率至3%。目前長期政策利率的最高預測是3.9%，而政策利率是4.3%，美聯儲需要避免降息過快、過早地退出“限制性利率”。不過，我們認爲，2025年美聯儲可能仍有2-3次的降息空間：在經濟溫和下行的背景下，美國通脹的基准情形是保持相對穩定；隨着時間推移，“中性利率”可能仍在3%附近，美聯儲維持3.5%以上的利率仍是合適的；美國就業意外降溫，也可能觸發美聯儲降息。
市場展望：暫時“緊縮恐慌”。展望2025年一季度，市場可能暫時交易“緊縮”。美債利率和美元指數處於偏高水平，美股短期調整的壓力加大，黃金也可能階段承壓。二季度以後，伴隨“特朗普交易”降溫，美聯儲下一次降息的時機也可能逐漸顯現，並引發市場情緒的緩和甚至反轉。
風險提示：美國就業超預期走弱，美國經濟和通脹超預期上行，美國金融風險超預期上升等。
美聯儲2024年12月繼續降息25BP，符合預期，但頗有爭議。有1名官員投票反對，更有4位官員在點陣圖中暗示不支持降息。美聯儲最新經濟預測，上修了2025年增長和就業前景，更明顯上修了通脹前景，下修降息的空間至2次。鮑威爾講話稱，盡管目前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但是隨着政策利率接近中性利率，美聯儲需要更加謹慎行動。不過，我們認爲，2025年美聯儲可能仍有2-3次的降息空間。短期來看，市場可能暫時交易“緊縮”；再往後看，伴隨“特朗普交易”降溫，美聯儲下一次降息的時機也可能逐漸顯現，並引發市場情緒的緩和甚至反轉。
1. 會議聲明及經濟預測：2025年僅降息2次
美聯儲2024年11月議息會議聲明，將聯邦基金目標利率下調25BP至4.25-4.50%區間。同時，美聯儲相應下調其他政策利率：1）將存款准備金利率下調至4.4%；2）將隔夜回購利率下調至4.5%；3）將隔夜逆回購利率下調至4.25%；4）將一級信貸利率維持下調至4.5%。縮表方面，美聯儲維持每月被動縮減250億美元國債和350億美元MBS的節奏不變。
聲明中經濟描述部分，12月會議聲明較11月沒有任何改動，繼續強調年初以來，勞動力市場狀況整體放松，通脹回落取得進展但仍然偏高。政策方面，唯一的改動是，在提及未來“進一步調整聯邦基金利率目標區間時”，新增了“程度和時機”（the extent and timing），更加強調了美聯儲決策從“是否降息”轉變爲“何時降息”，爲後續暫停降息做鋪墊。此外，會議聲明最後顯示，克利夫蘭聯儲主席哈馬克反對降息。
美聯儲2024年12月發布的經濟預測（SEP），相較2024年9月的主要變化包括：
1） 經濟增長：將2024年經濟增長預測由2.0%上修至2.5%，將2025年經濟增長預測從2.0%小幅上修至2.1%，維持長期經濟增長率爲1.8%。
2） 就業：將2024年底失業率預測由4.4%下修至4.2%，將2025年失業率預測由4.4%下修至4.3%，維持長期失業率預測爲4.2%。
3） 通脹：將2024年PCE和核心PCE通脹率分別上修0.1和0.2個百分點至2.4%和2.8%；將2025年PCE和核心PCE通脹率分別上修0.4和0.3個百分點，均上修至2.5%；將2026年的這兩個指標從2.0%小幅上修至2.1-2.2%；維持長期通脹預測爲2.0%。
4） 利率：將2025年政策利率預測中值由3.4%上修至3.9%，將2026年政策利率預測中值由2.9%上修至3.4%，將長期政策利率繼續上修0.1個百分點至3.0%。
5） 點陣圖：在19位官員中，有4位官員預計2024年末合理的政策利率是4.5-4.75%而不是當前的4.25-4.5%區間，暗示除哈馬克外，有其他3位官員雖然贊成降息但內心可能並不認同。2025年，有10位官員預計年末政策利率在3.75-4.0%區間，3位預計在此基礎上少降息一次，3位預計多降息一次，1位預計不降息，其余2位預計多降息2-3次。長期利率方面，官員們分歧較大，預測區間爲2.4-3.9%，有3位官員預測長期政策利率爲3.0%，8位預計高於3.0%，另外8位則預計低於3.0%。
2. 鮑威爾講話：更加謹慎行動
總的來看，本次記者會沒有過多關注本月的降息決策，而更多關注2025年降息的前景。鮑威爾強調，盡管目前4.3%的政策利率仍是限制性水平，但是隨着政策利率接近中性利率，美聯儲需要更加謹慎；核心通脹的下降，或者就業市場的降溫，都可能是未來降息的原因。通脹方面，鮑威爾堅持稱仍有信心看到通脹回落，只是需要更多時間；就業方面，鮑威爾強調就業市場比2019年更“冷”，且仍處於降溫趨勢；經濟方面，鮑威爾看淡經濟下行風險，認爲美國經濟已經避免了衰退，且比其他國家經濟表現更好。中性利率方面，鮑威爾暗示，短期中性利率可能比3%更高。此外，鮑威爾透露，對於特朗普的財政、關稅等可能的政策影響，目前的經濟預測可能並未充分地納入其中。
會議聲明及鮑威爾講話後，市場持續交易“緊縮”：10年美債收益率日內累計上漲10BP，站上4.50%；美股三大指數大跌，納指、標普500和道指分別收跌3.56%、2.95%和2.58%；美元指數日內漲超1%、站上108關口；黃金現價則下跌約2%，跌破2600美元/盎司。
具體來看：
1） 關於本次降息。鮑威爾在第一個提問後便解釋了本次降息的原因。其認爲，本次降息主要考慮到就業和通脹雙向風險的平衡，特別強調就業市場比疫情前水平更“冷”且目前仍在緩慢降息，通脹方面年初以來仍有進展。此外，在之後有記者關心就業市場降溫的風險，鮑威爾也借機強調，美聯儲密切關注就業市場降溫風險，而這也是本次降息的部分原因。有記者問爲何這次沒有用“校准”（recalibration）一詞？鮑威爾強調，從現在开始，需要更加謹慎行動，2-3個月的數據好壞不重要，需要看更長期的线索。
2） 關於2025年降息。鮑威爾認爲，通脹比此前預計的更高，且通脹預期也更高，不過仍然在可控的路徑上（still on track）；目前4.3%的政策利率仍是“有意義的”限制性水平，但是隨着接近中性利率，美聯儲需要更加謹慎。有不少記者問，可能觸發降息的條件？鮑威爾稱，核心通脹的下降，或者就業市場的降溫，都可能是未來降息的原因。有記者問能否理解爲美聯儲即將暫停一段時間的降息？鮑威爾並沒有贊成這一觀點，其強調美聯儲不對未來的會議做決策。有記者問能否完全排除2025年加息？鮑威爾稱，盡管任何事情都不能完全排除，但其認爲不太可能，因爲目前的利率仍是限制性的。
3） 關於中性利率。鮑威爾強調，美聯儲經濟預測中的“長期政策利率”上修至3%，但這是一個長期中性利率的水平，並不是目前（中性利率）的情況；在短期，可能有其他因素影響中性利率。這也是爲什么美聯儲從現在开始需要更加謹慎。有記者質疑2.9-4%的中性利率預測過於寬泛。鮑威爾稱，在估算中性利率方面，有無數的預測模型，所以難以做到准確；到這也是一件好事，因爲我們不知道中性利率在哪，所以對此持更加开放的態度。
4） 關於特朗普政策的影響。有記者問，美聯儲的預測是否考慮到新政府的擴張性財政政策（inflationary fiscal policy）的影響？鮑威爾稱，有的人已經考慮了政策影響，有的人則沒有。關稅方面，鮑威爾稱美聯儲正在嘗試理解關稅對通脹的影響，但現在仍處於一個早期（pre-mature）階段，需要更多時間。
5） 關於通脹。有記者問，美聯儲是否仍有信心通脹能夠向目標回落？鮑威爾稱，他對過去通脹回落的進展及背後的原因是有信心的，並且詳細提及了住房、商品、金融服務、保險等相關價格的走勢，認爲整體而言通脹是保持在合理路徑的。此外，其提到目前民衆的感官主要是高價格（high price）而不是高通脹（high inflation），美聯儲能做的是盡量回到2%通脹，隨着時間推移，民衆能有更高的實際工資（增長）。有記者問美聯儲能否允許通脹長期在2.5%水平？鮑威爾明確否認，強調會堅持2%目標，且有信心實現，只是可能需要更長的時間。
6） 關於就業。鮑威爾強調，就業市場比2019年情況更弱一些，且可能仍處於緩慢降溫中，但這一降溫是一個十分漸進的過程。此外，其強調，美聯儲不需要、也不認爲就業市場會進一步降溫。
7） 關於經濟。有不少問題關注經濟下行風險。鮑威爾整體看淡經濟下行風險，認爲美國經濟已經避免了衰退，且美國經濟相比其他國家而言更加強勁，並預計2025年美國經濟仍然能保持韌性。
8） 其他。有記者詢問有關建立比特幣战略儲備的情況。鮑威爾稱，不尋求相關法律的變動。
3. 政策邏輯：“謹慎”开新局
本次會議傳遞的核心信息是，美聯儲從現在开始，將在降息決策上比之前更加謹慎。
首先，本次會議的降息已經頗有爭議，無論是哈馬克明確投票反對，還是4個官員在點陣圖中暗示不支持降息，都顯示出這一點。不過，由於本次會議前市場已經充分預計了本次降息，美聯儲可能不想制造一場“鷹派意外”，所以選擇“鷹派降息”。
其次，美聯儲最新經濟預測，上修了2025年增長和就業前景，更明顯上修了通脹前景，在此背景下，自然需要下修降息的空間。
再次，美聯儲繼續上修了長期政策利率至3%。而且鮑威爾講話時還強調，短期來看“中性利率”有可能還會更高。目前長期政策利率的最高預測是3.9%，而政策利率是4.3%，美聯儲需要避免降息過快、過早地退出“限制性利率”。
不過，我們認爲，2025年美聯儲可能仍有2-3次的降息空間。
首先，盡管“中性利率”可能暫時擡升，但隨着美國經濟溫和降溫，所謂的短期“中性利率”也有回落空間。我們預計合理的中長期中性利率仍在3%左右。那么，假設美聯儲2025年降息75BP，聯邦基金利率仍將保持在3.5%以上，屬於“溫和限制性”水平。根據泰勒規則，即便考慮美國通脹偏高，3.5%以上的利率水平也是合適的。
其次，2025年美國通脹的基准情形是保持相對穩定，而不是明顯反彈。尤其是，據美聯儲最新預測，2025年核心PCE通脹仍有下行空間，可能主因需求降溫的驅動。盡管特朗普的減稅政策和關稅政策，可能增大通脹上行風險，但政策落地以及對終端物價的傳導或存在時滯，通脹上行更多是“風險”而不是基准情形。
最後，美國就業市場韌性不及GDP增長，整體已處於略弱於2019年疫情前狀態。2024年，美國失業率最高曾升至4.3%，且上行速度較快、一度觸發“薩姆規則”，美聯儲不需要也不希望就業市場進一步降溫。2025年，美國就業市場的意外降溫，可能觸發美聯儲降息。
4. 市場展望：暫時“緊縮恐慌”
展望2025年一季度，市場可能暫時交易“緊縮”。首先，美聯儲較有可能在2025年1月（甚至3月）暫停降息，暫停降息的行動可能階段擡升中長期美債實際利率。其次，美聯儲可能暫時維持縮表，但也增大了准備金規模繼續下降的可能性，銀行間流動性偏緊也可能推升債券利率。再次，特朗普在1月上任初期，新政可能密集落地，繼而再次出現“特朗普交易”，其中移民和關稅等政策可能引發通脹預期上升，放松監管等政策則可能導致需求預期上升，這些均可能擡升美債利率。伴隨美債利率和美元指數處於偏高水平，美股短期調整的壓力加大，黃金也可能階段承壓。再往後看，二季度以後，伴隨“特朗普交易”降溫，美聯儲下一次降息的時機也可能逐漸顯現，並引發市場情緒的緩和甚至反轉。
風險提示：美國就業超預期走弱，美國經濟和通脹超預期上行，美國金融風險超預期上升等。
注：本文來自平安證券於2024年12月19日發布的《“謹慎”开新局——美聯儲2024年12月議息會議解讀》，分析師：鐘正生 S1060520090001；張璐 S1060522100001；範城愷 S1060523010001
標題：美聯儲2024年12月議息會議解讀：“謹慎”开新局
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