理性看待經濟月度波動
核心觀點
事項：2024年12月16日，國家統計局公布2024年11月中國經濟增長數據。
1.2024年11月中國經濟恢復斜率放緩。生產端工業較快增長，而服務業增速放緩。需求端出口交貨值增速提升，消費和投資增速回落。需理性看待主要經濟數據的月度波動。一是，我們測算11月中國月度GDP增速5.5%，雖較10月略微回落，仍高於全年“5%左右”的GDP增速目標。二是，四季度以來經濟增速明顯高於三季度。將10月和11月合並來看，工業增加值、服務業生產、社零增速均快於三季度。三是，12月中國經濟的持續恢復仍有支撐。除卻前期增量政策，預計12月中國經濟還將受到“搶出口”效應、2025年春節較早備貨提前、暖冬天氣有利施工等多重因素帶動。
2.工業生產增速回升。11月工業增加值同比增長5.5%，增速比上月加快0.1個百分點，處於2024年6月以來的最高水平。結構上：1）工業增加值的主要支撐在於裝備制造業。11月制造業工業增加值增速提升0.4個百分點，其中裝備制造業增加值同比增長7.6%，較上月提升1.0個百分點；採礦業和水電燃氣行業增速回落。2）外需對工業生產的帶動作用較強。11月份工業出口交貨值同比增長7.4%，比上月加快3.7個百分點，較工業增加值名義增速高4.4個百分點。3）工業產銷率強於三季度。11月工業產銷率環比上月回落0.2個百分點，相較去年同期低0.3個百分點，較三季度明顯改善。4）私營企業是薄弱環節。11月份國有、股份制及外資企業工業增加值增速提升，而私營企業增速回落0.3個百分點至4.5%，弱於工業總體增速。
3.基建和制造業投資支撐仍較強，盡管11月單月增速放緩，但增速水平高於全部投資，支撐作用明顯。11月單月固定資產投資同比增長2.4%，較上月回落1個百分點。制造業投資單月同比增長9.3%，較上月回落0.7個百分點，仍受到設備購置投資的支撐。基建投資單月同比增長9.7%，主要支撐在於“兩重”項目的推進，邊際回落0.3個百分點。民間投資累計同比增速爲-0.4%，較上月回落0.1個百分點。2024年前11個月，民間投資在固定資產投資中的佔比爲50.1%，比2023年年末低0.24個百分點。
4. 房地產投資單月跌幅收窄，積極信號增多。11月房地產开發投資單月同比-11.6%，比上月跌幅收窄0.8個百分點。積極信號在於，新房銷售面積同比轉正、價格同比跌幅收窄，帶動房地產开發資金進一步回暖。未來房地產投資的恢復“彈性”，或取決於企業投資意愿的恢復程度，尤其是民營房地產企業信心和預期的切實改善。
5. 居民消費階段性回落。11月社會消費品零售總額同比增長3.0%，較上月回落1.8個百分點，其中餐飲收入增速提升，而商品消費增速回落，雖在一定程度上體現出以舊換新政策的“透支”和“擠出”效應，但主要受“雙十一”促銷前移、上年同期基數較高等短期因素影響。12月以來郵政快遞攬收數據再度走強。年末“以舊換新”政策進入尾聲，疊加春節時間提前，商品消費或將在12月迎來衝量。
正文
2024年12月16日，國家統計局公布2024年11月增長數據。
1、主要增長指標略有回落
2024年11月，主要經濟增長數據邊際回落，生產端工業較快增長，而服務業增速放緩，需求端消費和投資邊際走弱。在生產端，11月服務業生產指數同比增長6.1%，較上月回落0.2個百分點，爲年內次高點；工業增加值同比增長5.4%，較上月提升0.1個百分點，重回6月以來高點。在需求端，出口交貨值增速提升，但社會消費品零售總額和固定資產投資增速回落，其中制造業和基建投資支撐有所減弱。環比方面，國家統計局發布的11月工業增加值、固定資產投資、社會消費品零售總額的季調環比數據年化分別增長5.7%、1.9%、1.2%，保持增勢。
需理性看待主要經濟數據的月度波動。一是，我們估算[1]，2024年11月中國月度GDP增速達到5.5%，雖較10月回落0.1個百分點，但仍處下半年以來次高點，高於全年“5%左右”的GDP增速目標。二是，四季度以來經濟增速明顯高於三季度。國家統計局新聞發布會表示，如果將10月和11月合並來看，規模以上工業增加值、服務業生產指數、社會消費品零售總額增速分別比三季度加快0.4、1.4和1.2個百分點。三是，12月中國經濟的持續恢復仍有支撐。除卻前期增量政策，預計12月中國經濟還將受到“搶出口”效應、2025年春節較早備貨提前、暖冬天氣有利施工等多重因素帶動。
2、工業生產增速進一步回升
2024年11月，工業增加值同比增長5.4%，增速比上月加快0.1個百分點，處於2024年6月以來的最高水平。結構上呈現四點特徵：
第一，工業增加值的主要支撐在於制造業，尤其是汽車、電子等裝備制造業。作爲工業的主體部分，制造業工業增加值同比6.0%，較上月提升0.4個百分點，連續3個月回升，是工業三大門類中的主要支撐；而採礦業工業增加值增速較上月回落0.4個百分點至4.2%，水電燃氣行業增速回落較上月3.8個百分點至1.6%。據國家統計局解讀，11月份，規模以上裝備制造業增加值同比增長7.6%，較10月份加快1.0個百分點，對規模以上工業增加值增長的貢獻率接近50%。尤其是，汽車、電子行業增加值保持12.0%、9.3%的較高增速，兩個行業合計對全部規模以上工業增長貢獻率達32.6%。
第二，外需保持較快增長，對工業生產的帶動作用仍然較強。11月份規模以上工業出口交貨值同比增長7.4%，比上月加快3.7個百分點，較工業增加值的名義增速（將工業增加值增速5.5%與PPI增速-2.5%加總，估算11月工業增加值名義增速爲3.0%）高出4.4個百分點。
第三，工業產銷率邊際回落，但強於三季度表現。11月份規模以上工業產品產銷率爲97.1%，環比上月回落0.2個百分點，相較去年同期低0.3個百分點，但較三季度明顯改善。
第四，私營企業是薄弱環節。11月份國有、股份制及外資企業工業增加值增速分別提升0.1、0.1和0.5個百分點，僅私營企業工業增加值增速回落0.3個百分點至4.5%，弱於工業總體增速。
3、基建和制造業投資較快增長
11月單月固定資產投資同比增長2.4%，較上月回落1個百分點。其中，房地產投資跌幅收窄0.9個百分點至-11.5%，基建投資增速較上月放緩0.3個百分點至9.7%，制造業投資增速較上月回落0.7個百分點至9.3%。扣除房地產开發投資，前11個月全國固定資產投資增長7.4%，較前10個月低0.2個百分點。
盡管11月單月增速放緩，但基建投資和制造業投資快於全部投資增長，對投資的支撐作用明顯。基建投資方面，11月基建投資單月同比增長9.7%，主要支撐在於“兩重”項目的推進，但邊際上較上月回落0.3個百分點。11月份新增專項債發行放緩，地方政府更多關注再融資債券發行，以置換隱形債務。制造業投資方面，11月制造業投資單月同比增長9.3%，雖較上月回落0.7個百分點，但增速仍處較高水平。大規模設備更新政策對投資的拉動仍強。設備購置投資較快增長。1-11月份，設備工器具購置投資同比增長15.8%，增速比全部投資高12.5個百分點。統計局新聞發布會表示，前11個月設備工器具購置投資對全部投資增長的貢獻率爲65.3%，比1-10月份提高2.0個百分點。
民間投資增速進一步回落。據國家統計局解讀，2024年前11個月民間投資同比增速爲-0.4%，較前10個月回落0.1個百分點。2024年前11個月，民間投資在固定資產投資中的佔比爲50.1%，比2023年年末低0.24個百分點。經濟增長的內生動能仍有待夯實。
4、房地產市場積極信號增多
房地產投資單月跌幅收窄。11月房地產开發投資單月同比-11.6%，比上月跌幅收窄0.8個百分點。從主要面積指標看，11月房屋新开工面積當月同比降幅擴大0.1個百分點至-26.8%，存量房屋施工面積累計同比降幅較上月擴大0.3個百分點至-12.7%；房地產存量項目的竣工減速，當月同比增速回落至-38.7%，爲年內最弱表現。
“930”新政以來，房地產市場積極信號增多，增量政策落地帶動房地產銷售、房價和开發資金同步回暖。11月商品房銷售面積單月同比增長2.6%，系2023年5月以來首次正增長。從統計局公布的70個大中城市房價指數看，11月份新房價格環比跌幅收窄至-0.2%，同比跌幅收窄0.1個百分點至-6.1%。銷售面積同比轉正、新房價格同比跌幅收窄，以及房地產融資項目“白名單”推進，同步助力房企資金改善。11月單月，房地產开發企業本年到位資金同比增速爲-4.9%，降幅較上月收窄5.8個百分點；其中，國內貸款單月同比降幅收窄5.1個百分點至-3.1%，與房地產銷售關聯較高的定金及預收款及個人按揭貸款同比增長4.3%，較上月降幅收窄9.6個百分點，爲2023年6月以來首次正增長。
歷史上，房地產止跌回穩的起點是房地產銷售增速企穩回升，通過“量”的回升帶動“價”的企穩，同時傳導至房地產投資端。2005年以來，我國商品住宅銷售面積增速大約領先70大中城市新房銷售價格增速4個月。住宅新开工面積增速與70大中城市新房價格增速保持了較高的同步性，也就是說开發商的开工反應與調價行爲基本同步。房屋新开工面積與房地產投資增速總體上也是同步的，但新开工面積增速波動幅度更大，相對來說更加靈敏，比如2024年新开工面積增速降幅收窄，同期房地產投資增速也實現了止跌。
2024年6月以來，商品住宅銷售面積同比跌幅連續6個月收窄，已經帶動2024年11月房價的同比跌幅收窄，房地產企業开發資金改善，未來房地產投資的恢復“彈性”，或取決於企業投資意愿的恢復程度，尤其是民營房地產企業信心和預期的切實改善。
4、商品消費增速階段性回落
服務業生產較快增長。11月服務業生產指數同比增長6.1% ，增速比上月回落0.2個百分點，仍是年內次高點。據國家統計局新聞發布會，房地產業、交通運輸倉儲和郵政業生產指數增速分別比上月回升2.1和1.3個百分點。
居民消費階段性回落。11月社會消費品零售總額同比增長3.0%，較上月回落1.8個百分點。其中，商品零售增速回落2.2個百分點至2.8%，餐飲收入增速提升0.8個百分點至4.0%。商品消費增速回落，雖在一定程度上體現出以舊換新政策的“透支”和“擠出”效應，但主要受“雙十一”促銷前移、上年同期基數較高等短期因素影響。
從限額以上商品數據看，涉及以舊換新政策的汽車、家具零售同比提速，對限額以上商品零售增速的拉動提速0.8個百分點；但以舊換新涉及的家電、通訊器材類、文化辦公用品等零售額增速回落，對限額以上商品零售拉動合計減弱3.3個百分點；此外，不涉及以舊換新的化妝品類、服裝鞋帽針紡織品類零售額同比由漲轉跌，對限額以上商品零售的拉動分別較上月減弱1.8和1.1個百分點。
結合高頻數據觀察“雙十一”大促情況，交通運輸部統計的郵政快遞攬收量對於居民網上實物消費具有指示意義，該指標9月份同比增長28.5%，10月增速提升至33.9%，到11月增速回落至29%。不過，12月以來郵政快遞攬收數據再度走強，截至12月15日近四周郵政快遞攬收量同比增長34.5%。年末“以舊換新”政策進入尾聲，疊加春節時間提前，商品消費或將在12月迎來衝量。
城鎮調查失業率總體穩定，結構分化。11月城鎮調查失業率5.0%，持平於上月。結構上，本地戶籍人口調查失業率約5.2%，較上月提升0.1個百分點；外來農業戶籍人口調查失業率僅4.4%，較上月回落0.3個百分點。11月份百度遷徙指數同比增長8.8%，增速較10月份提升0.2個百分點，且高於前10個月-1.7%的累計同比增速，以此推斷，2025年春節較早，外出務工人員返鄉潮或有提前。
風險提示：穩增長政策落地效果不及預期，產能周期下行幅度和時間超預期，海外經濟衰退程度超預期，房地產企業信用風險蔓延等。
[1] 考慮到2017年以來工業增加值與第二產業GDP增速接近，服務業生產指數與第三產業GDP增速接近。假設11月第一產業GDP增速持平於2024年三季度的3.2%，第二產業GDP增速與工業增加值增速一致，第三產業GDP增速與服務業生產指數增速一致。按照2023年四季度三次產業在GDP中的佔比加權平均，可估算2024年11月月度GDP增速。
月度GDP加權平均增速5.5% = 第一產業假設增速3.2% * 第一產業在GDP中的佔比10.2% + 工業增加值增速5.4%*第二產業在GDP中的佔比38.1% + 服務業生產指數增速6.1%*第三產業在GDP中的佔比51.7%。
注：本文來自平安證券發布的《理性看待經濟月度波動》，報告分析師：鐘正生 S1060520090001，張璐 S1060522100001，常藝馨 S1060522080003
標題：理性看待經濟月度波動
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