中信證券：關注央國企並購重組的“加減乘除”四條路徑
2024年12月17日，國務院國資委發布《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若幹意見》，明確“將市值管理成效納入對中央企業負責人的考核”，將爲央企控股上市公司市值管理形成長期有效的制度保障。在路徑上，或從推進高質量並購重組、提升投資者回報、破淨公司治理、市場溝通與內部激勵等方面深化落實市值管理工作。建議關注央國企並購重組的“加減乘除”四條路徑，以及股息率較高且長期破淨的相關央企控股上市公司標的。
▍事件：
2024年12月17日，國務院國資委發布《關於改進和加強中央企業控股上市公司市值管理工作的若幹意見》（下稱《意見》），推動中央企業高度重視控股上市公司市場價值表現，切實維護投資者權益，促進資本市場健康穩定發展，規範开展市值管理工作。
▍央企控股上市公司市值管理《意見》千呼萬喚始出來。
2024年1月24日，國務院國資委產權管理局負責人謝小兵在國新辦新聞發布會上表示，“將把市值管理成效納入對中央企業負責人的考核，引導中央企業負責人更加重視所控股上市公司的市場表現”。今年年初以來，央企控股上市公司已通過分紅、回購、重組、股東增持等多路徑推進市值管理考核，加速市值管理制度建設，助力央企高質量發展。例如7月25日，中國建築集團旗下上市公司西部建設召开2024年市值管理工作會，探索市值管理的方法和路徑。此次《意見》千呼萬喚始出來，明確提出“將市值管理納入中央企業負責人經營業績考核，強化正向激勵”，表態積極，且在機制上具有強制性，將爲央國企控股上市公司市值管理形成長期制度保障和方向參照。
▍具體路徑上，央企控股上市公司或從推進高質量並購重組、提升投資者回報、破淨公司治理、市場溝通與內部激勵等方面深化落實市值管理工作：
積極开展有利於提高投資價值的並購重組。《意見》提出要“深刻理解市場估值邏輯轉變”“緊盯核心科技資源積極开展投資並購”“通過並購重組加快布局战略性新興產業和未來產業”。並購重組能夠幫助企業優化資產質量，提升經營效益，是上市公司進行市值管理的重要外延路徑。2024年並購重組政策支持力度不斷加大，國務院國資委強調加快战略性重組和專業化整合，優化國有經濟布局，推動“三個集中”；國務院常務會議在年內多次關注股權投資領域，支持並購重組，暢通“募投管退”各環節；證監會先後發布了“科技十六條”“科創八條”及《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》。同時，資產價值低谷爲企業間的並購重組提供了機遇。相較於2011年，2024年萬得全A指數平均PB倍數已降至其70%分位，中國獨角獸企業總體平均估值也從2019年的48.6億美金降至38.1億美金。央國企在資源整合、資金體量和技術積澱等方面更具競爭優勢，且在產業投資研發周期長、退出難的特徵與資本的短期逐利性相左，央企集團資金將更具“耐心”屬性。建議後續重點央國企的並購重組機遇。
穩定投資者回報預期，增加分紅、回購，做好利潤分配政策。《意見》指出央企控股上市公司應“樹立投資者回報意識，保證各類投資者共享公司發展成果”，一方面增強現金分紅穩定性、持續性和可預期性，增加現金分紅頻次，優化現金分紅節奏，提高現金分紅比例；另一方面，制定合理可持續的利潤分配政策，鼓勵就利潤分配預案徵集投資者意見，進一步提升利潤分配政策透明度。9月24日央行提出發行回購增持再貸款，央國企控股上市公司響應積極。根據Wind數據，截至11月5日的前100家額度申請企業中，央國企回購增持額度佔比達到48%，遠高於A股當中的央國企數量佔比（26%）。此次《意見》還提出“建立常態化股票回購增持機制”“主動加強投資者關系管理”“全面提高信息披露質量”等措施。建議關注央企控股上市公司中分紅率較高，與市場溝通較爲主動積極的標的。
長期破淨問題治理將納入國資委年度重點工作。證監會方面，11月15日《上市公司監管指引第10號——市值管理》落地，對主要指數成分股和長期破淨股分別提出了制定市值管理制度和估值提升計劃的要求。我們統計截至2024年12月17日，長期破淨股中央企控股上市公司數量佔比約18.9%、市值佔比約68.6%；主要指數成份股中，央企控股上市公司數量佔比16.5%，市值佔比42.0%，可以說，上市公司市值管理的重點突破口就在央企，國務院國資委和證監會能夠有效形成監管合力。此次《意見》強調，國資委高度重視控股上市公司破淨問題，將解決長期破淨問題納入年度重點工作，指導長期破淨上市公司制定披露估值提升計劃並監督執行。同時，增進優勝劣汰，對業務協同度弱、股票流動性差、基本失去功能作用的破淨上市公司，鼓勵通過吸收合並、資產重組等方式加以處置。
《意見》要求加大市場化改革力度，完善市場化激勵機制或是重點。2023年5月，經濟日報的《央企國企爲何被低估？如何理解當前行情？四問中特估》一文指出，央企國企治理效率和市場化程度仍有繼續提升的空間。以股權激勵爲例，國企經營效率近年明顯改善，整體收入規模更大，但股權激勵案例數量及規模均低於非國企。事實上，我們根據Wind數據統計自2023年以來A股上市公司所實施的股權激勵案例中，央企控股上市公司僅佔3%，且激勵標的物以較爲直接的第一類限制性股票爲主，具備“漸進式激勵”特徵的第二類限制性股票較少。《意見》提出，加大市場化改革力度，其中包括優先支持科技創新型上市公司規範實施股權激勵，我們預計以完善激勵機制激發職工動力，提升企業質量仍然是深化央國企改革、提升市值水平的重要手段。
▍投資機遇：
1）建議關注央國企並購重組的“加減乘除”四條路徑，及其背後的收並購機遇，包括善做加法，關注新央企組建、專業化整合、合並削弱同業競爭；敢做減法，聚焦主責主業，通過資產劃轉和剝離做好“退”文章；巧做乘法，積極布局新質生產力；會做除法，破除一級市場堰塞湖難題。
2）建議關注央國企控股上市公司中股息率較高、長期破淨的標的，並建議關注央國企上市公司在投資者溝通改善、市場化改革、公司治理完善等方面的進展。
▍風險因素：
經濟增速下行風險；市值管理政策推進不及預期；資本市場改革不及預期；國企改革推進不及預期。
注：本文來自中信證券2024年12月17日發布的《國企改革系列報告之二十—以投資者權益爲本，加強央企市值管理》，報告分析師：楊帆、於翔、竇子豪
標題：中信證券：關注央國企並購重組的“加減乘除”四條路徑
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