11月經濟解讀：“收官战”的企盼

11月經濟數據打響了全年經濟的“收官战”。今年10月底，在省部級領導幹部學習貫徹黨的二十屆三中全會精神專題研討班上，習總書記明確表示“切實抓好後兩個月的各項工作，努力實現全年經濟社會發展目標任務”。

11月收官战“第一槍”的成色如何？整體而言，問題還在，但是出現了好轉的跡象。具體來看：

一是消費退坡的“噪音”可能不小。拖累因素可能主要在於價格與網購錯位帶來的短期波動，而“以舊換新”撬動效果依然不錯。

二是外需依舊比內需更強，至少從1-11月累計同比的表現來看，今年以來出口的表現是明顯強於社零的。

三是以價換量依舊典型。“搶出口”可能會進一步加劇，雖然工業廠商爲了“搶出口”、在11月提速生產，但同時“量上價下”的現象也變得愈發明顯，需要警惕潛在的產能堆積問題。

四是地方投資意愿可能依舊不足，當前基建仍主要由中央主導，但已連續兩個月下降的廣義基建增速說明，僅靠中央投資支撐的基建，其持續性偏弱。

五是地產延續投資弱，不過銷售出現好轉，政策短期脈衝的效果不容忽視，往後看，穩住房價和預期以及抓竣工可能依然是年末政策需要加碼的。

“內外需分化、以價換量、地方投資偏弱”等問題，我們今年反復提及，這些現象要扭轉確實需要時間和政策力度。上周的中央經濟工作會議已經定下了“處方”，聚焦消費和內需、穩定股市樓市無疑是重中之重。接下來到兩會之前的等待窗口，重點應該關注中央深改委和財經委會議的召开，以及各地兩會對於消費等內需政策的具體部署。

工業：“搶出口”下的生產加速。11月工業生產無論從環比上、還是從同比上，都顯現出加快趨勢。11月工業增加值環比增速爲0.46%，較上月生產速度加快；11月工增同比增速爲5.4%，較10月的5.3%有所上升。近期工業生產的加速離不开“搶出口”現象的初現——不論是11月PMI新出口訂單指數環比上升0.8pct、還是對美出口同比增速上升，均說明在美方加徵關稅正式落地之前，新一輪“搶出口”現象已經出現，這也將利好工業生產表現。

值得警惕的是，仍有不少行業處在“量上價下”的區間。當前擴大產量、“搶出口”的現象可能會導致產能進一步堆積，進而再次陷入價格偏低的困局中。如何平衡好未來量與價的關系，應當是廠商在擴產“搶出口”時的一大重要考量。

制造業：仍是經濟運行中的主要“抓手”。11月制造業投資同比增速雖有小幅邊際放緩跡象（從10月的10.0%降至11月的9.3%），但整體上依舊爲經濟數據中的“亮眼項”。從不同行業來看，11月制造業投資增速加快的行業主要包括通用設備、汽車制造、食品制造、紡織業等，這部分行業大多都滿足兩大特徵之一——要么是“新質”含量頗高，要么是出口表現相對較強。

基建：中央投資的力量开始減弱了。11月廣義與狹義基建雙雙降速，其中今年由中央投資主導的廣義基建同比增速爲9.7%（10月爲10.0%），同時更多受地方投資主導的狹義基建增速爲3.3%（10月爲5.8%）。即便中央投資仍爲基建的主導項，但已連續兩個月下滑的廣義基建投資增速表明，僅依靠中央投資的基建也會“動力不足”。

基建“何去何從”？主要看未來財政有多“給力”。過去的一些財政資源开始逐步從投資轉向其他領域（包括超長期特別國債用於“兩新”項目、新增專項債用於化債），因此曾經財政端“重基建”的模式或已悄然發生轉變。之後基建動能能否重啓，關鍵看財政將如何支持。

消費：回升的勢頭有所波動。11月社零同比回落至3.0%，原因一是電商促銷的“分流”，今年“雙十一”檔期較去年更提前，錯位影響下11月實物商品網上零售額累計同比回落至6.8%（10月累計同比爲8.3%）。二是物價的拖累，11月CPI同比錄得0.2%低於預期，包括食品與耐用品的實物商品價格波動影響了零售額。

結構上，以舊換新的效果依然顯著，汽車、家電繼續成爲拉動11月限額以上社零同比增速的兩大項，同時隨着近期地產銷售的回暖，家具與建築裝潢項同比也陸續轉正。而化妝品、服裝、通訊器材項的拖累居前，主要受網購促銷的錯位退坡影響。

地產：延續“銷售暖，开工弱”的分化。11月地產投資同比下降11.6%，降幅較10月小幅收窄，其中开工與竣工面積同比降幅走闊，反映年末建築活動再次放緩，這也與11月建築業PMI（回落至49.7%）和高頻开工率數據（螺紋鋼开工率較去年同期低2pct）相一致。地產銷售端企穩的底色正在鞏固：11月地產銷售面積同比轉正至3.2%，一线城市新建房價格同比-4.3%，降幅收窄。我們認爲短期的政策脈衝，可能難改銷售與竣工的分化局面，抓竣工可能依然是年末政策需要加碼的。