天風證券：十年期國債收益率破2，重視水電板塊配...

摘要

▍現金流充沛+高分紅，水電是典型紅利資產

現金流方面，固定資產折舊佔水電營業成本比例在50%以上，使得水電運營商現金流遠高於會計利潤。以長江電力爲例，2016年-2023年公司經營性活動淨現金流量與淨利潤的比值的均值爲1.72倍。

分紅方面，長江電力、華能水電等在公司章程/股東匯報規劃中均寫明了較爲清晰的分紅比例。例如，長江電力承諾對2021年至2025年每年度的利潤分配按不低於當年實現淨利潤的70%進行現金分紅。

▍十年期國債破2%，水電配置價值有望擡升

近期，十年期國債收益率加速下行。截至2024年12月16日爲1.72%，已跌破2%。2024年12月9日，中共中央政治局會議指出，明年要實施適度寬松的貨幣政策。此前多年我國貨幣政策主要強調“穩健”，此次調整爲“適度寬松”。在流動性進一步釋放的背景下，十年期國債收益率或有進一步下降的空間。在利率中樞下行的背景下，以水電作爲現金流充沛和高分紅的資產，配置價值有望擡升。

▍水電板塊高股息標的長江電力股息率與十年期國債收益率息差持續拉大。

若按照2023年年度分紅金額200.6億元做測算，目前長電的市場預期股息率與截至12月16日的十年期國債的息差值已經超過100bp。

回顧長江電力股息率與十年期國債收益率的歷史息差值，目前超過100bp的息差水平已經超過了2016年至今80%的時間段。以長電爲代表的水電資產的配置性價比逐步凸顯。

我們認爲，市場對高股息標的的股息率要求≈無風險收益率+假設息差。根據2024年1月10日所發報告《如何用息差方法定價長江電力？》，當時的測算中假設2024年十年期國債收益率中樞值約2.5%。截至2024年12月16日，十年期國債收益率已經跌至1.72%。隨着無風險收益率的持續下行，以長江電力爲代表的核心水電資產配置價值有望擡升。

▍投資建議：在長債利率加速下行的背景下，電力板塊等紅利類資產因具備較強的逆周期的屬性，再次开始受到市場關注。其中以穩定收益爲主要特徵的水電板塊配置性價比开始凸顯。建議重點關注：【長江電力】【華能水電】【川投能源】【國投電力】。

▍風險提示：來水低於預期、水電投資低於預期、電價變動風險、測算存在主觀性，僅供參考

現金流充沛+高分紅

水電是典型紅利資產

現金流方面，固定資產折舊佔水電營業成本比例在50%以上，使得水電運營商現金流遠高於會計利潤。以長江電力爲例，2016年-2023年公司經營性活動淨現金流量與淨利潤的比值的均值爲1.72倍。2022年長江來水嚴重偏枯，長電的淨利潤出現較大下滑，但是經營活動淨現金流仍維持在300億以上的規模。2023年烏東德、白鶴灘電站並表後，長電的經營性現金流淨額首次突破600億元。

分紅方面，長江電力、華能水電等在公司章程/股東匯報規劃中均寫明了較爲清晰的分紅比例。長江電力公司章程中提及公司每年現金分紅原則上不低於母公司當年實現可供股東分配利潤的百分之五十，對2021年至2025年每年度的利潤分配按不低於當年實現淨利潤的70%進行現金分紅。

十年期國債破2%

水電配置價值有望擡升

近期，十年期國債收益率加速下行。

截至2024年12月16日爲1.72%，已跌破2%。2024年12月9日，中共中央政治局會議指出，明年要實施適度寬松的貨幣政策。此前多年我國貨幣政策主要強調“穩健”，此次調整爲“適度寬松”。在流動性進一步釋放的背景下，十年期國債收益率或有進一步下降的空間。在利率中樞下行的背景下，水電作爲現金流充沛和高分紅的資產，配置價值有望擡升。

水電板塊高股息標的長江電力股息率與十年期國債收益率息差持續拉大。

若按照2023年年度分紅金額200.6億元做測算，目前長電的市場預期股息率與截至12月16日的十年期國債的息差值已經超過100bp。

以長江電力爲代表的核心水電資產配置價值有望擡升。

我們認爲，市場對高股息標的的股息率要求≈無風險收益率+假設息差。

根據2024年1月10日所發報告《如何用息差方法定價長江電力？》，當時的測算中假設2024年十年期國債收益率中樞值約2.5%。截至2024年12月16日，十年期國債收益率已經跌至1.72%。隨着無風險收益率的持續下行，以長江電力爲代表的核心水電資產配置價值有望擡升。

3. 投資建議

在長債利率加速下行的背景下，電力板塊等紅利類資產因具備較強的逆周期的屬性，再次开始受到市場關注。其中以穩定收益爲主要特徵的水電板塊配置性價比开始凸顯。建議重點關注：【長江電力】【華能水電】【川投能源】【國投電力】。

4. 風險提示

來水低於預期：如果當年來水低於預期，將對水電運營商業績產生較大的影響。

水電投資低於預期：水電機組建設成本和難度都在提升，若水電機組建設低於市場預期、電力投資減弱，則將對水電運營商的成長性產生不利影響。

電價變動風險：水電外送省份市場化程度在逐步提升，受端省份電價的變動會影響水電外送電價水平。

測算存在主觀性，僅供參考：本報告測算部分爲通過既有假設進行推算，僅供參考。

注：本文來自天風證券發布的證券研究報告：十年期國債收益率破2，重視水電板塊配置性價比，分析師：

郭麗麗執業證書編號：S1110520030001

王鈺舒執業證書編號：S1110524070006

趙陽執業證書編號：S1110524070005

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