緊平衡不是常態
摘 要
本周流動性整體偏緊，周四、周五邊際略有緩和。
資金趨緊的主要原因是央行淨投放力度下滑，政府債淨繳款仍在高位，且部分置換債資金尚未落地，導致大行融出減少；同時債市火熱帶動非銀融入需求上升，資金總體供需趨緊。
展望未來，我們認爲緊平衡不會持續。雖然稅期和MLF大量到期，但政府債發行顯著縮量，且高層提出“做好元旦春節期間各項工作”、“保持流動性充裕”，央行可能採用多種政策工具積極維穩資金面，疊加降准“愈近”。我們預計後續資金面有望逐步轉松，但資金利率仍有下限。
下周關注：一是MLF到期14500億元，規模較大，將在25日後續作，在此期間，央行可能加大逆回購投放力度；二是置換債資金逐步落地，銀行資金可能緩和；三是稅期將至（12月16日）；四是關注當前資金面緊張結合MLF大規模到期背景下，央行有無降准。
政府債——淨繳款規模回落，但仍處於高位
本周地方債淨繳款規模开始回落，但仍處於高位，對資金面形成一定壓力；年內政府債發行基本完成，下周淨繳款規模將顯著回落。
匯率——在岸人民幣小幅貶值
本周在岸人民幣小幅貶值，目前對中間價偏離不大，對資金面擾動有限；下周關注12月19日（周四）凌晨美聯儲利率決議及季度經濟預測。
存單——長短端走勢分化，國股行增加發行長期限CD
本周CD利率長短端走勢分化，曲线處於倒掛狀態。供給端，本周CD發行和淨融資給放量，主要是國股行發行佔比上升，同時國股行長期限CD發行佔比上升，國股行加大長期限CD發行力度補充長期負債以優化指標；需求端，壓降同業存款利率推動理財等非銀機構买入CD。我們預計CD維持供需兩旺格局，本周CD利率波動較大，後續波動或逐漸趨緩。
1. 資金面有望轉松
本周流動性略顯緊張，周四周五有所緩解，資金分層加劇。具體來看，本周（12.09-12.13）DR007在1.69%-1.82%之間波動，R007在1.87%-1.93%之間波動，GC007在1.87%-1.96之間波動，最後一個交易日分別較前一周變動2.61bp、6.87bp和3.1bp，周均值分別變動6.77bp、11.84bp和15.14bp。DR001在1.42%-1.54%之間波動，R001在1.63%-1.69%之間波動，GC001在1.77%-2.1之間波動，最後一個交易日分別較前一周變動-7.73bp、-1.49bp和-2.8bp，周均值分別變動10.62bp、11.16bp和12.24bp。本周R007-DR007利差走擴，全周在9.3bp-22.16bp之間波動，最後一個交易日較前一周變動4.26bp，周均值變動0.54bp。
相比季節性，今年12月資金利率也並不算低。一方面是對比過去9-11月，12月上旬資金利率提前攀升；二是對比過去2021年以來的12月份表現，近期接近1.7%的R001利率也略顯偏高，畢竟相比去年，今年還有OMO降息30bp。
資金利率之所以走高，主要因爲央行淨投放力度下滑，而政府債淨繳款仍在高位，且部分置換債資金尚未落地，大行融出減少；同時債市火熱帶動非銀融入需求上升，資金總體供需趨緊。具體來看，一是臨近月中，央行投放力度弱於往年，逆回購余額處於低位；二是本周國債和地方債發行均較高，政府債淨繳款處於高位，但資金尚未落地，大行融出降低；三是債市火熱帶動非銀融入需求上升；四是稅期將至。
展望未來，一是跨年前後，央行可能注重維穩資金，本次中央經濟工作會議提出“要做好歲末年初民生保障和安全穩定各項工作”，後續資金面緊張有望緩解；二是央行在9月24日發布會提到年內視情況可能還有一次降准；三是年內政府債發行基本完成，後續資金佔用可能減輕。整體來看，中央經濟工作會議提出“保持流動性充裕”，自周四开始資金面緊張情況已經有所緩解，我們預計後續資金面大概率轉松，但資金利率仍有下限。
與資金利率相對應，CD利率長短端走勢分化，曲线已經倒掛。其中短端利率主要受資金利率影響，長端利率則與貨幣寬松預期和規範同業存款有一定關系。
本周國股行長期限CD發行佔比上升，可能體現了補充長期負債以優化指標的需求，同時需求端可能繼續受理財等非銀機構支撐。我們預計CD維持供需兩旺格局，本周CD利率波動較大，後續波動或逐漸趨緩。
下周（12.16-12.20）資金面需要關注：
一是MLF到期14500億元，規模較大，續作需要等到25日後，在此期間，央行可能加大逆回購投放力度；
二是置換債資金逐步落地，銀行資金可能緩和；
三是稅期將至（12月16日）；
四是關注當前資金面緊張結合MLF大規模到期背景下，央行有無降准。
2. 央行：下周逆回購到期5385億元
本周（12.09-12.13）央行OMO淨投放爲1844億元，其中逆回購淨投放1844億元（到期3541億元、投放5385億元）。截至12.13，逆回購余額5385億元，較12.06上升3541億元。
下周（12.16-12.20）央行OMO到期爲21085億元，其中逆回購到期5385億元，此外還有國庫現金定存到期1200億元，MLF到期14500億元，MLF將在本月25日後第一個交易日續作。
3. 政府債：下周到期1390.8億元，淨繳款322.0億元
本周地方債淨繳款規模开始回落。本周（12.09-12.13）政府債發行7405.99億元、到期877.91億元、淨繳款7410.08億元，其中淨繳款比上周減少615.71億元，主因地方債淨繳款下降。
新增專項債和國債發行已經完成全年計劃，新增一般債和特殊再融資專項債剩余額度也相對有限。截至本周末，年內新增一般債、新增專項債累計發行約6728.73、39417.04億元（完成進度分別爲93.45%、101.07%），6萬億特殊再融資專項債累計發行約2240.17億元，6萬億以外的特殊再融資債累計發行3740.11億元；國債累計發行約43620.06億元（完成進度100.51%）。
政府債發行高峰已過，後續淨繳款將顯著回落。下周（12.16-12.20）政府債計劃發行757.77億元、到期1390.81億元、淨繳款321.95億元，其中淨繳款比本周減少7088.12億元，國債和地方債淨繳款均降低，本周無超長債發行。
4. 票據利率漲跌互現
本周票據利率漲跌互現，絕對水平位於低位，信貸需求可能依舊偏弱。截至12月13日，3M期國股直貼利率、3M期國股轉貼利率、6M期國股直貼利率、6M期國股轉貼利率分別爲0.74%、0.22%、0.85%、0.78%，較12月6日分別變動2BP、0BP、-3BP、2BP。
5. 市場資金供需：資金供需趨緊，槓杆率衝高回落
受大行融出降低、非銀融入上升債市火熱帶動等因素影響，質押式回購成交環比下降，但繼續處於高位。本周（12.09-12.13）銀行間質押式回購成交量平均值7.51萬億元，環比上周下降0.65萬億元，其中隔夜回購成交佔比下降，日均佔比爲87.5%。
銀行間槓杆率隨之衝高回落。本周銀行間槓杆率上升0.01pct至108.16%，其中周一小幅下降後，周二至周四持續上升，周五下降。
大行融出下降，非銀資金需求上升。銀行間質押式逆回購余額均值上升至11.69萬億元（前一周約11.59萬億元）；銀行日均淨融出下降至3.66萬億元（前一周約4.25萬億元），其中大行日均淨融出下降0.57萬億元至3.54萬億元。需求側來看，基金、保險、券商等非銀機構日均淨融入規模約-3.74萬億元，環比上周上升0.34萬億元，絕對水平位於高位。
6. 匯率：關注議息會議
12月13日，USDCNY錄得7.2795，上周五12月6日USDCNY 爲7.2582，本周人民幣相對美元貶值0.3%。
央行方面，12月13日美元兌人民幣中間價7.1876，對應日內貶值2%上限點位7.3314。本周（12月9日-12月13日）央行未公告或發行離岸央票。
外圍方面，關注12月19日（周四）凌晨美聯儲利率決議及季度經濟預測。
7. CD：下周到期規模較大
同業存單發行規模上行，淨融資額增加。本周同業存單發行9550億元（上周6050億元）,償還3569億元（上周2448億元），淨融資5980億元（上周3601億元）。下周到期規模7119億元。
其中，國有行、股份行發行規模佔比上升。國有行（21.16%）、股份行（32.62%）發行規模佔比上升，城商行（38.47%）、農商行（6.69%）發行規模佔比下降。
AAA評級存單佔比上升。AAA（92.96%）評級的存單佔比上升，AA+（6.12%）、AA（0.56%）、AA-及以下（0.37%）評級的存單佔比下降。
同業存單發行期限下行。本周同業存單加權發行期限8.44個月（上周8.63個月），1月、3月、1年期存單發行佔比下降，6月、9月期存單發行佔比上升。
國有行和股份行長期限CD發行佔比上升。本周國有行加權期限10.01個月（上周8.47個月），國有大行新發CD中較長期限（9M/1Y）佔比73.56%（環比+9.02pct），股份行較長期限（9M/1Y）佔比76.12%（環比+4.18pct），城商行較長期限（9M/1Y）佔比36.49%（環比-12.35pct），農商行較長期限（9M/1Y）佔比35.05%（環比-4.73pct）。
同業存單發行加權成本小幅下降，爲1.76%左右。本周同業存單加權成本1.76%（上周1.77%），其中國有行1.72%，股份行1.73%，城商行1.79%，農商行1.81%。截至12月13日，國有行1年期存單發行利率1.64%，股份行1年期存單發行利率1.66%，城商行1年期存單發行利率1.93%，農商行1年期存單發行利率1.95%。
同業存單發行成功率上升。本周同業存單發行成功率93.56%（上周92.51%），股份行、農商行發行成功率上升，國有行、城商行發行成功率下降。
風 險 提 示
流動性變化超預期，貨幣政策超預期，經濟表現超預期
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告《流動性｜緊平衡不是常態》；報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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