降息後半程美債會如何表現？

回顧歷史來看，自1983年以來的降息周期中實際短期利率預期通常是10年期美債利率下行的主要推動力，而期限溢價如果有供需、赤字擔憂、外部衝擊等因素影響下可能會在降息周期中上行。展望未來，預計短期4.0%將是10年期美債利率的支撐位，明年受貨幣政策、“特朗普交易”等因素影響，10年期美債利率或呈上行趨勢。

10年期名義美債利率可以拆解爲投資者對未來10年短期利率平均水平的預期加上期限溢價。

其中，對未來10年短期利率平均水平的預期可以進一步拆解爲對未來10年平均實際利率的預期（後文簡寫爲實際短期利率預期）與對未來平均通貨膨脹率的預期（後文簡寫爲通脹預期）的加總。期限溢價可以拆解爲通脹風險溢價與實際期限溢價的加總。

實際短期利率預期水平、通脹預期和期限溢價受不同因素影響。

實際短期利率預期水平會受到市場對於政策路徑預期調整以及中性利率變動的影響。通脹預期會受到當前通脹水平、外生衝擊、貨幣政策對於實現通脹目標的可靠度等因素的影響。期限溢價是債券持有人爲承擔持有長期資產的風險而需要的額外補償，會受到美債供求變動、通脹波動、外生衝擊等因素影響。

回顧歷史來看，自1983年以來的降息周期中實際短期利率預期通常是10年期美債利率下行的主要推動力，而期限溢價如果有供需、赤字擔憂、外部衝擊等因素影響下可能會上行。

在1984年开始的降息周期中，10年期美債利率下行由實際短期利率預期、通脹預期和期限溢價下行共同驅動並且伴隨搶跑降息預期的特徵。在1990年开始的降息周期中，雖然實際短期利率預期和通脹預期顯著下行，但期限溢價因外部衝擊與財政壓力增加而上行。在1995年-1996年緩慢降息的周期中，美國經濟外部擾動較少，經濟成功實現軟着陸，10年期美債利率下行主要由實際短期利率預期和期限溢價降低推動。

在2001年和2008年的降息周期中，盡管實際短期利率預期急劇下降，但股市恐慌和金融危機引起的市場情緒導致期限溢價上升，減少了10年期美債利率的下行幅度。

在2001年开始的降息周期中，美國互聯網泡沫破裂引發了實際短期利率預期急劇下降，但美股大跌導致市場恐慌，也推升了期限溢價，減少了10年期美債利率的下行幅度。類似地，2008年金融危機引發了美國經濟深度衰退，使實際短期利率預期快速下降，但期限溢價在危機期間大幅上升，尤其是在2008年9月15日雷曼兄弟宣布破產後。

在本輪降息周期中，由於此前市場降息預期過於樂觀，疊加特朗普勝選後貨幣政策預期有所調整、赤字擔憂再起，10年期美債利率中期限溢價和實際短期利率預期不斷回調，導致此次9月开始降息後10年期美債利率卻不斷上行。

此輪最後一次加息距離首次降息時點距離較遠，在降息前市場對於美聯儲“higher for longer”政策持懷疑態度，市場在美聯儲暫停行動期間不斷搶跑降息預期，市場對美聯儲的降息預期在开始降息前過於樂觀。並且“特朗普交易”在大選前不斷發酵，在特朗普勝選後市場對於未來美國政策利率路徑的預測也有所上調，疊加美國國債月度發行額在10月大幅上升，這些因素導致首次降息後期限溢價與實際短期利率預期反而不斷回調，進而導致10年期美債利率此前上行。

展望未來，明年受貨幣政策、“特朗普交易”等因素影響，10年期美債利率或呈上行趨勢。

從中性利率水平來看，預計12月美聯儲降息25bps概率較高，預計2025年美聯儲有50bps的降息空間，市場預期調整已初步完成，未來10年期美債利率中實際短期利率預期的下行幅度或有限。此外，2025年特朗普上台後，若移民、關稅等政策落地，預計期限溢價會進一步上行，因而短期4.0%將是10年期美債利率的支撐位，明年10年期美債利率或呈現上行態勢，上行節奏將跟隨美國經濟走勢與特朗普政策落地節奏。

風險因素：特朗普上任後推行政策超預期；美國經濟變動超預期；美國通脹變動超預期；美國赤字壓力超預期；地緣政治風險超預期等。

注：本文來自中信證券發布的《降息後半程美債會如何表現？——利率拆分視角》，報告分析師：明明、周成華、王楠茜

標題：降息後半程美債會如何表現？

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