中信證券：高基數因素下11月出口增速有所回落
受去年同期較高基數影響，2024年11月出口增速較前值下降6.0個百分點，但仍實現6.7%的高個位數增長。從國別/地區來看，11月我國對美國、東盟出口兩年平均增速回升較多。從出口結構上來看，11月半導體產業鏈、機械和交運設備、家電照明設備對出口的拉動作用分別爲1.4、0.3、0.2個百分點，這與中信證券判斷的美國明年可能會優先選擇對我國加徵關稅的行業是十分吻合。進口方面，11月進口增速較上月下滑，主要原因有國內需求仍然偏弱、半導體產業鏈進口增速回落和原油等大宗品價格下跌。向後看，在特朗普上台關稅加徵真正落地前，外貿企業可能會繼續“搶出口”行爲，預計將對今年12月和明年一季度出口增速構成一定利好，明年二季度开始我國出口增速可能會逐漸受到加徵關稅的較大拖累。
▍事項：
根據海關總署公布的數據，2024年11月，中國出口金額（美元口徑）同比上升6.7%（Wind一致預期爲上升8.7%），2024年10月同比上升12.7%；11月進口金額（美元口徑）同比下降3.9%（Wind一致預期爲同比增長0.6%），10月同比下降2.3%；11月貿易差額爲974.4億美元，同比增長41.1%。對此中信證券點評如下。
▍受高基數影響11月出口增速有所回落，但仍保持高個位數增長。細分結構方面，11月我國對美國、東盟出口兩年平均增速回升較多，半導體產業鏈、機械和交運設備、家電照明設備對出口的拉動作用較大。
2024年11月中國出口增速爲6.7%，較10月增速下降6.0個百分點，這主要受高基數因素影響。按兩年平均增速來看，11月出口同比增長3.7%，較前值增加1.1個百分點。從環比角度看，11月出口環比增速爲1.1%，低於疫情前五年同期均值水平。
分區域來看，2024年11月，中國對美國、歐盟、東盟、拉丁美洲、非洲、俄羅斯的兩年平均出口增速分別爲7.7%、-4.3%、3.3%、7.9%、6.9%、14.1%，分別較上月變動8.1、-3.5、4.2、0.4、-0.3、-7.8個百分點。2024年11月我國對美出口兩年平均增速回升較多可能主要是由於“搶出口”因素。2024年11月6日，特朗普在美國總統大選中獲勝，市場對於明年中美貿易摩擦可能顯著加劇的擔憂進一步增加。
從出口商品結構來看，2024年11月，自動數據處理設備及零部件、通用機械設備、集成電路、液晶平板顯示模組、家用電器、醫療儀器及器械出口增長較快，增速分別爲16.2%、14.0%、11.0%、10.7%、10.1%、9.7%。中信證券測算，11月半導體產業鏈、機械和交運設備、家電照明設備對出口的拉動作用分別爲1.4、0.3、0.2個百分點。11月出口表現比較好的品類和中信證券研究部宏觀組在2024年12月8日外發報告《一周宏觀專題述評（第一百三十期）—從行業視角看特朗普加徵關稅的落地順序和影響》中預判的美國明年可能會優先選擇對我國加徵關稅的行業吻合。2024年11月，勞動密集型產品對出口保持正向貢獻，服裝和玩具出口維持同比正增長，家具、箱包出口同比增速由正轉負。
▍受國內需求仍然偏弱、半導體產業鏈進口增速回落和原油等大宗品價格下跌影響，今年11月進口增速較上月小幅下滑。
2024年11月中國進口增速爲-3.9%，較前值下降1.6個百分點，這與國內制造業恢復基礎尚不穩固有關。從進口商品結構來看，表現最爲亮眼的是半導體產業鏈。2024年11月中國自動數據處理設備及其零部件進口同比增長45.3%，增速保持在高位區間。並且自動數據處理設備及其零部件進口單月增速自2023年11月以來均保持在兩位數以上。2024年11月中國集成電路進口同比增長3.7%，增速也顯著高於整體進口增速。但由於前期半導體企業擔心美國加強半導體出口管制而提前備貨，近期半導體產業鏈進口增速較今年7-10月有所回落。上遊原材料進口方面，11月煤炭進口數量和金額分別同比增長26.4%和9.1%，保持較快增速。由於近期油價的下跌，11月原油進口量價分化較爲明顯，其中原油進口數量同比增長14.3%，但原油進口金額同比下降4.7%。
▍向後看，預計在特朗普上台關稅加徵真正落地前，外貿企業可能會繼續“搶出口”行爲，將對今年12月和明年一季度出口增速構成一定利好，明年二季度开始我國出口增速可能會逐漸受到加徵關稅的較大拖累。
參考2018-2019年美國加徵關稅的規律，判斷在特朗普明年上台大規模關稅加徵真正落地前，外貿企業可能會加快在海外市場囤貨，從而一定程度上帶動短期內的出口增速。但加徵關稅落地後，預計從明年二季度开始，我國出口增速尤其對美方向出口將可能承壓。在“搶出口”的帶動下，我國2018年對美出口增速達到11.3%，但由於關稅的影響，2019年我國對美出口增速下降至-12.5%，拖累2019年全年對外出口增速下降9.4個百分點至0.5%。中信證券研究部宏觀組在2024年11月27日外發的《經濟熱點評論—特朗普此次關稅威脅釋放了什么信號？》中曾指出，在中性情景估計下，判斷美國對華加徵關稅可能自明年一季度末到二季度初开始落地，隨後美國對華關稅稅率逐季上升，到明年四季度關稅稅率可能會達到60%，此外預計明年全年出口增速將下降至-5.0%左右。但如果後續關稅落地幅度和節奏好於預期的話，加徵關稅對明年我國出口和經濟的拖累也將會相應減小。
▍債市策略：
2024年11月我國出口維持一定增速，但進口仍偏弱。考慮到未來我國出口仍面臨潛在的被美國加徵關稅風險，擴大內需政策有望更加積極。對於債市而言，12月9日政治局會議提到“加強超常規逆周期調節”，對於增量政策空間的表述相對積極，而前期政策工具成效在數據層面的顯現尚不充分，寬貨幣的快速退出概率仍然較小。本次政治局會議上寬貨幣基調再確認後，債牛或階段性延續。
▍風險因素：
外需恢復不及預期；地緣政治形勢惡化；與美國的貿易摩擦升級等。
注：本文節選自中信證券研究部已於2024年12月10日發布的《2024年11月進出口數據點評—高基數因素下11月出口增速有所回落》報告，楊帆S1010515100001；明明S1010517100001；瑪西高娃S1010520100001；張黎陽S1010524080018
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