中信證券：核心城市地產政策放松空間很大

2025年起，多因素可能共同釋放中國核心都市圈市場潛力。核心城市的地產政策放松空間很大。2024年以來需求側的放松主要集中在核心城市，未來這些城市仍可能有新政策出台空間。更重要的是，高线城市的一般公共預算收入波動性更小，政府性基金收入靠供地結構調節的穩定性更高，故而財政开支方面更爲從容。此前制約人口集聚的關鍵因素發生變化，尤其是在教育層面，由於一线城市的新出生人口开始下降，我們預計2025年之後新市民子女在一线城市入學的難度將顯著下降（因爲學位供給增加，而本地需求減少）。總體來看，我們認爲制約核心城市人口集聚的因素都在發生變化，壓制核心城市資產價格的限制正在快速松綁。當前一线城市房價有率先止跌跡象，這可能是高线城市進入正循環的起點。這種區域分化，尤其是核心城市具備長期發展潛力，意味着房地產產業鏈的發展是可持續的，是長期的。

▍國際比較視角：被過分強調的總量困擾和被忽視的結構機遇。

我國的確存在人口增長放緩、人口老齡化、房價過高、开發規模偏大等一系列挑战。這些挑战確實和日本上個世紀90年代所面臨的挑战有一些相似之處。但是，我國市場廣闊，結構性機會衆多，而高线城市未釋放的潛力可能是推動產業鏈走穩的關鍵需求根基。

▍日本周期回顧：區域差異在周期見頂前快速擴大，核心城市在各層面潛力透支。

在房地產價格下行之前，日本核心都市圈房價上漲遠遠快於全國水平。根據日本不動產經濟研究所，從1985年至1990年房價高點，首都圈、近畿圈和日本其他地區公寓套均價格分別上漲128%、151%和70%。核心都市圈消費旺盛，物價升騰，生活成本不斷上升，根據日本統計局，1981-1992年，東京都區部CPI累計漲幅26.0%，日本全國CPI累計漲幅22.7%，在此期間京東都區部CPI各年漲幅均高於日本全國水平。

▍中國周期表現：核心都市圈潛力遠未釋放。

2016年之後，我國的房價發生了區域結構的逆轉。此前房價上漲較快的一线城市，由於越來越嚴格的政策，房價上漲幅度放緩。低线城市則在因城施策的框架之下，房價反而上升更多。根據國家統計局，從2016年12月到2024年10月，一线和三线的新房價格分別上漲了14.8%和21.2%。在房價上漲的後半段，低线城市的房價上漲反而後來居上，這在世界其他國家和地區是比較罕見的，也是政策形成較大區域“高低差”的客觀結果。

▍中國周期表現：低线城市的基礎設施階段性加速改善，消費潛能階段性快速釋放，不同區域常住人口年平均增長率差異在2016年之後迅速收窄，即低线城市基本面對居民吸引力也處於階段性高位。

低线城市2016年之後的房地產市場繁榮，不能只用政策寬松解釋。2016年至今，低线城市憑借必要的平台舉債，基礎設施建設進入了快車道，城市面貌迅速改善。憑借新消費品牌下沉，收入受周期影響較爲滯後的居民人群，以及縮水較少的不動產資產，低线城市消費活動也較爲旺盛。雖然個人就業選擇空間較少，但教育等方面的資源供給比較大，居民生活壓力比較小。從結果上來看，2016年之前高线城市的常住人口人均增速還顯著領先三线，但到了2016年之後這個速度就明顯放緩了。

▍我們的核心觀點：2025年起，多因素可能共同釋放中國核心都市圈市場潛力。

核心城市的地產政策放松空間很大。2024年以來需求側的放松主要集中在核心城市，未來這些城市仍有新政策出台空間。更重要的是，高线城市的一般公共預算收入波動性更小，政府性基金收入靠供地結構調節的穩定性更高，故而財政开支方面更爲從容。此前制約人口集聚的關鍵因素發生變化，尤其是在教育層面，由於一线城市的新出生人口开始下降，我們預計2025年之後新市民子女在一线城市入學的難度將顯著下降（因爲學位供給增加，而本地需求減少）。總體來看，我們認爲制約核心城市人口集聚的因素都在發生變化，壓制核心城市資產價格的限制正在快速松綁。當前一线城市房價有率先止跌跡象，這可能是高线城市進入正循環的起點。

▍風險因素：

政策出台不夠及時，房價不能止跌，繼續下行的風險；佔开發企業比例仍大的低线城市土地儲備和在建工程難以去化的風險；不同城市之間情況差別較大，單純以城市能級劃分，既可能掩蓋個別所謂低线區域產業發展亮點，也可能低估了一些所謂高线城市下屬區域供給過剩問題的嚴重性。

▍投資策略：區域分化意味着整個產業具備可持續發展的機會。

我們認爲，如果不承認市場是顯著分化的，那么嚴控增量就意味着开發活動沒有長期存在的基礎。房地產是不可移動的，核心都市圈具備廣闊發展前景，就意味着產業具備廣闊成長基礎。我們看好具備可持續發展能力，聚焦核心城市的房地產企業；我們看好受益於核心城市居民消費復蘇和產業發展機會的商管，商業地產和園區公司；看好核心區域布局佔比高的物業服務公司；看好聚焦核心城市的經紀服務商。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年12月4日發布的《房地產行業市場需求研究專題報告—被總量挑战掩蓋的區域發展輪動》報告，分析師：陳聰S1010510120047；張全國S1010517050001；李俊波S1010524080020；劉河維S1010523030004；王天瑜S1010524050002；朱翀佚S1010524060002