債市大跌後的風險與機會
7月25日債券市場大跌，單日跌幅創下去年11月以來最高。各期限品種債券利率均出現大幅攀升。10年國債收益率上行7bp，爲去年11月以來的單日最大跌幅。1年和3年AAA-二級資本債上行幅度更是接近10bp和12bp，收益率重新回到今年7月初的水平。債市大跌之後，市場擔憂這是否會引發負反饋風險，關注調整壓力是否釋放，後續如何應對？
債市下跌主要原因是在此前低預期上，政治局會議積極的表態改變了市場預期。而此前較爲擁擠的交易導致市場脆弱，也加速了調整。此前市場對政策預期較低，而政治局會議關於穩增長政策的更爲積極，尤其是關於地產和地方政府債務的表述超出市場預期，當日尾盤交易債券收益率普遍上行。7月25日市場繼續大幅調整，除了政治局會議表態超出市場預期外，還有前期較爲擁擠的交易導致市場脆弱，加速了債市的調整。
從機構行爲來看，交易型資金券商是主要的賣出者，基金也在賣出，理財和農商行依然在买入。政治局會議後市場大幅調整，7月25日利率債和信用債收益率普遍上行。從各類機構淨买入情況來看，券商是最主要的賣出者，說明市場調整主要由交易力量帶來的。
當前再度發生螺旋式下跌概率不大。與去年4季度有所不同，當前資金價格並未大幅上升，信用債和二永債收益率高於去年低點，目前調整幅度低於去年，封閉式產品佔比提升增強了理財負債端穩定性。首先，資金價格並未大幅上升，盡管7月25日資金價格有所回調，這主要受到資金跨月影響，變化幅度在正常範圍內，短端資管產品並未明顯回撤，與去年資金價格上升短端產品贖回壓力增加不同。其次，信用債和二永收益率高於去年低點，調整幅度低於去年。最後，經過多次風險教育後，理財的產品端和投資端對波動的接受程度都有提升。封閉式產品佔比提升，客戶對波動接受度也有所提升。
政策預期已經反映，後續走勢關鍵看落地。隨着二季度實體經濟的走弱，本次政治局會議政策表態更爲積極，穩增長政策發力仍是大的方向。但對實體經濟走勢而言，政治局會議提及的內容更多的是對預期的引導，當前地產相關和地方政府爲我國社融的主要融資主體，而地產市場當前經歷連續兩年多的走弱，地方政府財力明顯下滑，居民部門資產負債表受到一定程度的損害之後，政策需要足夠的力度才能扭轉當前的趨勢。
從歷史經驗看，從政策轉變到利率見底往往存在時滯，當前我們面臨的挑战和形勢更爲復雜，特別是如何有效防範房地產和地方政府債務風險，後續政策尤其需要進一步觀察。在政治局會議確定基調後，我們認爲可以從以下方面觀察政策落地的效果：1）一线地產政策放松，城中村改造推進。2）地方債發行加快，結構性政策發力。3）發行特殊再融資債緩解地方債務風險。4）3季度有望再度降息。
債市暫時無需過度調倉防守，繼續觀察政策變化，或調整出階段性機會。首先，當前利率水平並不低，因而調整風險有限，如果參照去年5-6月政策發力階段債市調整幅度來看，如果政策發力規模相近，10年國債預期調整幅度不會超過2.7%，預計上行空間有限。其次，本次會議是確定方向的會議，具體政策落地還需要繼續觀察，以及對經濟的影響，仍然有待繼續觀察。再次，逆周期政策發力，除了財政政策，貨幣政策發力也是重要的內容，3季度仍然存在降息的可能，如果降息落地，資金利率下行，利率仍有下行空間。因而，我們建議暫時無需過度調倉防守，繼續保持觀察，如果市場短期調整過於劇烈（10年國債接近2.7%），或將形成短期加倉的機會。
風險提示：如果出台超預期政策，債市可能出現超預期回調。
報告正文：
7月25日債券市場大跌，各期限品種債券利率均出現大幅攀升。10年國債收益率上行7bp，爲去年11月以來的單日最大跌幅。短端來看，1年存單利率上行4bp，而1年和3年AAA-二級資本債上行幅度更是超過10bp和12bp，收益率重新回到今年7月初的水平。
債市下跌主要原因是在此前低預期上，政治局會議積極的表態改變了市場預期。而此前較爲擁擠的交易導致市場脆弱，也加速了調整。此前市場對政策預期較低，而政治局會議關於穩增長政策的更爲積極，尤其是關於地產和地方政府債務的表述超出市場預期，當日尾盤交易債券收益率普遍上行。7月25日市場繼續大幅調整，除了政治局會議表態超出市場預期外，還有前期較爲擁擠的交易導致市場脆弱，加速了調整。從7月24日的收益率數據來看，長端國債收益率均在2020年以來的10%分位以內，30年國債收益率向下突破2.96%，達到近四年以來的最低值。而此前銀行間市場槓杆率基本一直高於往年同期，也加劇了市場的脆弱性。
從機構行爲來看，交易型資金券商是主要的賣出者，基金也在賣出，理財和農商行依然在买入。政治局會議後市場大幅調整，7月25日利率債和信用債收益率普遍上行。從各類機構淨买入情況來看，券商是最主要的賣出者，說明市場調整主要由交易力量帶來的。7月25日，券商淨減持利率債現券327億元，淨減持存單264億元，券商是利率債和存單最主要的減持機構。券商出於止盈考慮賣出債券，交易行爲帶來債市調整。基金小幅減持現券，幅度相對有限，但是減持二永債的主力。基金合計淨減持各類現券133億元，幅度相對有限。但是基金淨減持以二永爲主的其他類債券42億元，是減持二永債最主要的機構。農商行和理財仍在淨增持，配置力量較強，農商行淨增持現券合計570億元，理財淨增持現券合計194億元，仍然維持較大規模买入，債市配置力量較強。
當前再度發生螺旋式下跌概率不大，因爲與去年4季度有所不同，當前資金價格並未大幅上升，信用債和二永債收益率高於去年低點，目前調整幅度低於去年，封閉式產品佔比提升增強了理財負債端穩定性。首先，資金價格並未大幅上升，盡管25日R007和DR007分別上升28bp和9bp，這主要受到資金跨月影響，變化幅度在正常範圍內，因而這意味着短端資管產品並未明顯回撤，這與去年資金價格上升短端產品贖回壓力增加不同。其次，信用債和二永收益率高於去年低點，調整幅度低於去年。7月25日的3年AAA中票、5年AAA-二級資本債、5年AAA-銀行永續債收益率距去年最低點分別還有18、16、31bp的空間，而且當日跌幅也遠小於去年。然後，經過多次風險教育後，理財的產品端和投資端對波動的接受程度都有提升。封閉式產品佔比提升，客戶對波動接受度也有所提升，自去年贖回潮以來，封閉式淨值型產品佔比就在提升，到了今年6月佔比上行至19.72%，封閉式產品佔比提升增強了產品負債端穩定性，這也使得今年6月中連續三天債市大跌並未帶來螺旋式贖回。
政策預期已經反映，後續走勢關鍵看落地。隨着二季度實體經濟的走弱，本次政治局會議政策表態更爲積極，穩增長政策發力仍是大的方向。但對實體經濟走勢而言，政治局會議提及的內容更多的是對預期的引導，當前地產相關和地方政府爲我國社融的主要融資主體，而地產市場當前經歷連續兩年多的走弱，地方政府財力明顯下滑，居民部門資產負債表受到一定程度的損害之後，政策需要足夠的力度才能扭轉當前的趨勢。
從歷史經驗看，從政策轉變到利率見底往往存在時滯。參照歷史上的拐點，在政治局會議提出政策後，到利率出現大的拐點，存在一定的時滯，且制約經濟增長的變量出現明顯的拐點，當下制約經濟增長的房地產和地方政府債務問題是否出現拐點，仍需要觀察。
以2014-2016年和2018-2019年債市的拐點爲例：
1、 2016年7月，政治局會議提出“適度擴大總需求”、“金融去槓杆”等基調，到10月利率出現拐點，存在明顯的時滯。基本面層面，在2016年7月之前，制約經濟的內部因素即出現明顯的變化。2014-2016年經濟周期下行，主要是內部產能過剩和外需回落所致，事實在2015年下半年，我國就开始棚改貨幣化安置（2015年6月）和供給側改革（2015年11月），來推動房地產和制造業去庫存，進入2016年，在7月會議之前，制造業和房地產均已出現顯著的回暖。以制造業爲例，PMI自2016年3月起，持續維持在榮枯线以上，PPI同比PPI同比在2016年1月开始出現拐點，9月PPI轉正，且核心CPI維持在1.5%以上，該輪周期中的通脹下行壓力顯著緩釋。金融去槓杆，8月开始，監管开始實施金融去槓杆，央行通過鎖短放長的操作來打擊資金空轉模式，同時銀行大量贖回委外資金，才有了10月份的“債災”。
2、2018年12月，政治局會議提出“加大逆周期調節”、“結構性去槓杆”等基調，到2019年3月利率出現拐點，存在明顯的時滯。基本面層面，當時制約我國經濟發展的因素出現了邊際緩和。不同於2014-2016年的產能周期，2018年制約我國經濟發展的是中美貿易摩擦和去槓杆。在前期的去產能和對制造業的政策支持下，該輪周期中我國的制造業一直是較爲景氣的，即使在2018年，制造業PMI也持續維持在榮枯线以上，通脹也處在合理的範圍。在2019年1月，中美在京舉行經貿問題副部級磋商，中美貿易關系邊際有所緩和，同時1月，央行頻繁向市場釋放寬信用的信號，去槓杆也出現邊際的緩和，1季度的社融數據也印證了由2018年的緊信用正轉向寬信用。
當前我們面臨的挑战和形勢更爲復雜，特別是如何有效防範房地產和地方政府債務風險，受債務風險的掣肘，本輪經濟復蘇的彈性較小，後續政策尤其需要進一步觀察。在政治局會議確定基調後，我們認爲可以從以下方面觀察政策落地的效果：1）一线地產政策放松，城中村改造推進。本次政治局會議新聞稿中未再提及“房住不炒”，而是強調適應我國房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，適時調整優化房地產政策，因城施策用好政策工具箱。這意味着面對當前持續走弱的地產市場，政策將進一步放松。同時政策提出要加大保障性住房建設和供給，積極推動城中村改造和“平急兩用”公共基礎設施建設，盤活改造各類闲置房產。2）地方債發行加快，結構性政策發力。本次政治局會議提到要“加快地方專項債的發行和使用”，需要觀察三季度在地方專項債加快發行的同時，是否有結構性再貸款、政策性开發工具等增量的政策。3）發行特殊再融資債緩解地方債務風險。本次會議提到“要有效防範化解地方債務風險，制定實施一攬子化債方案”，一攬子化債方案可能包含特殊再融資債債務置換、銀行展期和降息、地方將部分非標等不涉及系統性金融風險的債務進行出清等，地方政府層面的債務風險可能階段性緩和，債務緩和下，能否推動地方政府重新加槓杆，加碼基建投資，需要觀察。4）3季度有望再度降息。本次會議提到“加大逆周期調節”，雖然貨幣和財政政策基調依然是穩健的貨幣政策和積極的財政政策，但在當前基本面走弱、物價走低情況下，貨幣政策存在繼續發力必要，逆周期調節意味着3季度依然有降息可能。
債市暫時無需過度調倉防守，繼續觀察政策變化，或調整出階段性機會。首先，當前利率水平並不低，因而調整風險有限，如果參照去年5-6月政策發力階段債市調整幅度來看，如果政策發力規模相近，10年國債預期調整幅度不會超過2.7%，預計上行空間有限。其次，本次會議是確定方向的會議，具體政策落地還需要繼續觀察，以及對經濟的影響，仍然有待繼續觀察。再次，逆周期政策發力，除了財政政策，貨幣政策發力也是重要的內容，3季度仍然存在降息的可能，如果降息落地，資金利率下行，利率仍有下行空間。因而，我們建議暫時無需過度調倉防守，繼續保持觀察，如果市場短期調整過於劇烈（10年國債接近2.7%），或將形成短期加倉機會。
風險提示：
如果出台超預期政策，債市可能出現超預期回調
注：本文節選自國盛證券研究所於2023年7月26日發布的研報《債市大跌後的風險與機會》，證券分析師：
楊業偉 S0680520050001
yangyewei@gszq.com
朱美華S0680522070002
zhumeihua@gszq.com
朱帥S0680123030002
zhushuai1@gszq.com
標題：債市大跌後的風險與機會
地址：https://www.iknowplus.com/post/17282.html
