中信證券：M1統計口徑修訂落地後的影響和測算

2024年12月2日，中國人民銀行公告決定自統計2025年1月份數據起，啓用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑，修訂後M1在原基礎上新添加了個人活期存款、非銀支付機構客戶備付金兩項內容，根據我們測算，截至24M10，按新規則統計的“調整後M1”余額爲105萬億元，同比增速爲-2.3%，絕對數值上較原指標有一定優化，但也不能忽視目前社會信用環境整體偏弱的情況。

▍中國人民銀行正式公布M1統計口徑修訂方案：

2024年12月2日，中國人民銀行公告決定自統計2025年1月份數據起，啓用新修訂的狹義貨幣（M1）統計口徑；修訂後的M1包括：流通中貨幣（M0）、單位活期存款、個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金；中國人民銀行將於2025年1月份數據起开始按修訂後口徑統計M1，預計將於2月上旬向社會公布，且在首次公布的同時，中國人民銀行還將公布2024年1月份以來修訂後的M1余額和增長速度數據。

▍M1測算口徑調整的歷史背景：

我國貨幣層次的劃分最早可追溯至1994年央行印發的《貨幣供應量統計和公布暫行方法》；對比國際通用規則和海外經濟體，此前我國現行貨幣統計口徑的主要差異在於並未將個人活期存款納入M1中；考慮到M1作爲反映貨幣供應的重要指標，在經濟觀察、數據分析、政策研究等方面有極重要的參考價值，對M1口徑的優化和修訂十分必要；此前央行行長潘功勝在2024年6月陸家嘴金融論壇上已提出要研究M1口徑的統計原則，《2024年三季度貨幣政策執行報告》亦再度提及；而此次央行在公告中也明確指出，近年來我國金融市場和金融創新迅速發展，金融工具的流動性發生了重大變化，符合貨幣供應量特別是M1統計定義的金融產品範疇發生了演變，需要考慮對貨幣供應量的統計口徑進行動態完善。

▍如何理解此次修訂後的統計規則？

此次央行對M1口徑的修改，在原有的計量基礎上進一步增加了個人活期存款和非銀行支付機構客戶備付金兩項內容；而在電子化交易愈發發達的背景下，活期存款的支付便捷度已幾近等價於現金，將其納入M1統計口徑的必要性和可行性較高；此外，隨着我國互聯網消費、網上支付的日益發展，居民在微信、支付寶等第三方支付機構中留存的預備支付資金規模持續提升，而這部分資金目前反映在貨幣當局資產負債表中負債端“儲備貨幣”項下的“非金融機構存款”科目中，該項資金在日常生活中已基本能實現靈活的隨時取用和消費轉账，將其納入M1統計也具備正當性和必要性。

▍爲何現金管理類產品未被納入M1統計口徑？

2024年6月，央行行長潘功勝在陸家嘴金融論壇上曾提出“個人活期存款以及一些流動性很高甚至直接有支付功能的金融產品，從貨幣功能的角度看，需要研究納入M1統計範圍，更好反映貨幣供應的真實情況”；但此次修訂規則並未落實現管類產品的合並統計，我們認爲主要源於其理論依據不足和實操難度較大；一方面，目前以貨基爲代表的現管類產品中仍有大量份額由商業銀行等機構資金持有，其投資目的主要出於配置需求，並不會在實體經濟的生產和消費活動中快速流通，本身並不符合M1的定義；同時目前貨幣基金和現金理財僅支持單日1萬元額度的贖回上限，而也非所有產品均能支持類似於余額寶、零錢通等產品的實時交易，其流動性實際劣後於現金和活期存款。

▍若調整口徑，M1指標和經濟怎么看？

截至24M10，原規則下M1余額爲63.34萬億元，同比增速爲-6.10%；根據我們的測算，若納入居民活期存款和第三方支付機構客戶備付金，24M10“調整後M1余額”爲105萬億元，同比增速-2.3%；“調整後M1增速“絕對值始終高於原規則下的M1增速，同時長期波動也更爲穩定，同時M2與其的增速剪刀差在24M10亦由13.60%下降至9.83%；雖然“調整後M1”指標較原M1在絕對數值上有一定優化，但我們強調其仍不能掩蓋目前經濟信用環境整體偏弱的狀態，復盤來看今年以來“調整後M1增速”仍呈持續下行的趨勢並回落至負區間，同時M2與其剪刀差仍處於較高水平；此外，調整後的M1指標在經濟預測上仍對PPI、工業產成品存貨等指標有較好的指引效果。

▍風險因素：

調整後M1測算可能不准確，M1統計口徑出現進一步調整，債券市場出現大幅波動。

本文節選自中信證券研究部已於2024年12月2日發布的《債市聚焦系列20241202—M1統計口徑修訂落地後的影響和測算》；明明 章立聰 史雨潔 楊宏宇

標題：中信證券：M1統計口徑修訂落地後的影響和測算

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