特朗普2.0：從“去通脹”到“再通脹”？

通脹預期並非“特朗普交易”的主要宏觀邏輯。2025年，經濟的內生力量或推動美國繼續緩慢“去通脹”，但疊加特朗普關稅2.0和驅逐移民政策後，是否會轉變爲“再通脹”壓力？

（一）“特朗普交易”中，隱含了多少“通脹預期”？

下半年海外市場波動劇烈，9月以來美債利率、美元指數上行，其實是“特朗普交易”驅動，通脹並非主线。大選落地之前，特朗普勝率與美元指數、美債利率走勢有較強關系。進一步拆分美債利率上行結構，一方面，9月以來TIPS利率上行幅度遠超隱含通脹預期，顯示市場對美聯儲、經濟預期是主導美債利率上行的主要因素。另一方面，9月以來期限溢價上行幅度明顯強於短期利率預期，顯示市場對美國財政預期驅動美債利率上行。近期美債利率的回落也是階段性反映美聯儲降息預期升溫，以及貝森特財長預期。

但是，近期公布的數據顯示，短期內美國通脹壓力仍在持續加大，且特朗普政策對於推升通脹的含義可能更大，未來美國通脹對於市場主线的影響是否還有帶發酵？美國通脹是處於“最後一英裏”的黃昏，還是“二次通脹”的前夜？1）10月美國PCE通脹同比2.3%，較9月回升0.2個百分點，服務通脹走強是主要驅動力。同時，10月美國居民實際可支配收入同比2.7%，也較上月進一步提升。2）特朗普政策組合中，減稅、驅逐移民、關稅三大政策均可能推升通脹，唯有傳統能源政策可能降低油價，但是能夠抵消多少通脹壓力？

（二）不考慮特朗普2.0，美國內生性通脹的粘性有多強？

由於關稅、驅逐移民政策落地時間、具體政策存在不確定性，我們在此部分確定未來美國“內生性”通脹壓力有多大。而且，分析未來，需先回溯2024年美國“去通脹”路程，特別是近期幾個月通脹的反彈是否能夠持續。

2024年，美國去通脹呈現“兩頭慢，中間快”的特徵，據此可分爲三大階段：1-4月、5-7月、8月至今。1）2024年1-4月間，美國CPI環比均值爲0.36%，明顯強於去年末，能源、核心非房租服務是主要驅動力。2）2024年5-7月間，美國CPI環比均值僅0.03%，明顯弱於1-4月0.36%的均值，主要拖累來自於能源、核心非房租服務，3）2024年8月至今（10月），美國CPI環比均值爲0.20%，明顯較5-7月反彈，主要動力來自於耐用品、核心非房租服務。

可見，美國2024年CPI環比波動主要由核心非房租服務、能源、耐用品驅動，而經濟景氣程度均或多或少是影響這些通脹分項的重要因素，這些分項可能在2025年出現哪些變化？

1）2024年1-4月，核心非房租服務通脹走強具備結構性因素，但8-10月的反彈更多與就業市場韌性相關。未來隨着美國就業市場走弱，核心非房租服務通脹在2025年趨勢仍爲降溫。核心非房租服務通脹幾乎主導了2024年美國CPI環比三階段走勢。在1-4月期間，核心非房租服務通脹走強並非薪資高增驅動，而是與交運保險（滯後體現前期車價上漲）、健康保險服務（滯後體現健康保險留存收益率）通脹自身邏輯推動有關，但這兩者邏輯都偏短期性，在今年下半年也均有所緩和。在8-10月期間，核心非房租服務通脹走強則主要與美國薪資增速反彈相關，也就是與經濟景氣程度的改善相關。基准情形下，明年美聯儲利率絕對水平可能仍然對經濟具備一定限制性，導致美國就業市場趨勢仍爲走弱，名義薪資增速有一定回落空間，因此美國2025年核心非房租服務趨勢可能爲溫和回落。

2）2024年全球油價的波動背後，海外（美國）經濟預期變化、特朗普政策預期是重要驅動力。基准情形下，美國2025年能源分項可能有一定降溫空間，這將進一步改善交運服務、非耐用品通脹。2024年以來，美國CPI環比最大的波動來源是能源分項。今年以來，全球油價的主要驅動因素分別爲海外經濟預期、原油增產預期，如年初的幾個月美國經濟各項數據較爲強勁，對於油價上行有所幫助；但4月之後油價進入波折下跌的階段，一方面美國經濟預期階段性走弱，另一方面特朗普勝選預期強化，其政策傾向導致原油供給增加的預期增強，促使油價回落，使得能源通脹降溫。特朗普業已贏得美國大選，2025年油價從供給側來看可能存在回落空間，當然這也將取決於未來海外服務消費節奏。但是，通過油價回落來降低美國CPI通脹的空間可能是比較有限的，如相比2025年末WTI油價回落至60美元/桶與回落至50美元/桶的情景，2025年能源對美國CPI同比拉動中樞只相差0.2個百分點。

3）2024年下半年美國耐用品通脹溫和復蘇，或與美國居民淨資產財富效應較強、經濟健康相關。2025年耐用品通脹上行彈性可能在美債利率回落階段更大。2024年下半年耐用品通脹出現了溫和復蘇，且Manheim二手車價格作爲車輛通脹的短期領先指標，似乎指向2024年內車輛通脹、耐用品通脹可能繼續復蘇，如何理解？耐用品通脹的小幅恢復，或與過去幾個季度耐用品消費的改善相關，也就是說反映的是美國居民淨資產財富效應較強、經濟健康。若2025年前期關稅、驅逐移民預期推升10Y美債利率，則有可能小幅抑制美國耐用品通脹、消費，美債利率回落之後耐用品通脹上行彈性可能更大。

此外，由於房租分項在美國CPI中權重達1/3，其趨勢也極爲重要。根據前期房價傳導，美國房租通脹自2024年下半年至2025年上半年可能階段性存在韌性，阻滯整體CPI降溫，但2025年中期之後房租通脹可能會展現出更大回落空間。

綜合來看，若暫不考慮特朗普關稅、驅逐移民政策影響，2025年美國CPI同比中樞可能下移至2.4%左右，去通脹步伐放緩。由於特朗普關稅、移民政策落地時點、政策細節均存在不確定性，我們在此處預測暫不考慮政策上述兩項政策影響，內生情形下（即不考慮特朗普關稅、驅逐移民政策），2025年美國整體CPI同比的中樞水平或下移至2.4%左右，2025年末約在2%左右，核心CPI同比中樞下降至3%左右，雖然整體趨勢仍在降溫，但是去通脹步伐相較2024年更加遲緩。

（三）考慮特朗普2.0，美國“再通脹”壓力有多大？

但是，若考慮進關稅、驅逐移民政策，2025年美國CPI同比中樞可能更高，特朗普政策可能將是決定美國2025年CPI通脹趨勢的主线。如果考慮特朗普政策的外生衝擊，對華加徵60%關稅、對其他國家加徵10%關稅、驅逐非法移民（130萬人）可能分別擡升美國CPI同比中樞約0.4、0.6、0.4個百分點，累計1.4個百分點（如果考慮關稅反擊，累計或將超過2個百分點）。

除了特朗普政策之外，還有一些因素也可能影響美國通脹前景，如勞動生產率增速回落可能性。2022年初加息以來，美聯儲較好地兼顧了“雙重使命”，得益於健康的私人部門資產負債表和勞動力市場的供給側邏輯。隨着勞動力市場從“均衡化”到“松弛化”，以及勞動生產率增速的放緩——通脹的進一步下行或將以就業或增長爲代價。在11月FOMC例會中，鮑威爾表達出了對勞動生產率增速回落的擔憂，暗指美國核心通脹的粘性或超預期，同時居民實際收入、經濟增速可能走弱。

對於美聯儲來說，美國2025年CPI同比內生/基本面趨勢仍是向下的，但若考慮進特朗普關稅、驅逐移民政策、勞動生產率增速回落可能性，有可能推升全年通脹中樞。展望美聯儲貨幣政策，我們傾向於認爲12月不降息、2025年1季度降息1次，下半年降息2次，2025年底利率區間下降至375-400bp。關鍵假設是2025年中左右關稅2.0开始落地、並對下半年經濟產生降溫效果。與此同時，如果僅對中國加徵關稅，通脹效應或較爲溫和。